据知名咨询机构Frost&Sullivan数据，我国重组人生长激素的市场规模由2017年的4亿美元迅速增长至2021年的15亿美元，年复合增长率（CAGR）为34.7%，超过美国，成为全球最大的市场。
然而上述预测并没有考虑中国人口增速放缓带来的负面影响，2020年第七次全国人口普查结果显示，全国人口中，0—14岁人口为2.53亿人。
国际上公认的矮小标准是3%（3%的最矮的人群），也就是759万人。而据统计，通过生长激素能够治愈以及有疗效的矮小症比例大致在70%左右，即能够接受生长激素治疗的潜在人数为530万左右。
由于最近几年新生人口持续下降，我们假设5年后，0—14岁人口为当前的80%，即2亿人，则能够接受生长激素治疗的潜在人数为425万左右。
同时我们再看一下渗透率方面，根据2014年中华医学会儿科学分会统计，2014年接受矮小症治疗的患者不到3万名。而经查询2014年全国0—14岁人口为2.39亿人，推算可得2014年，接受生长激素治疗的矮小症渗透率为0.6%。
而根据2022年金赛药业董事长金磊在一次访谈中谈到2022年金赛药业治疗了近8万名患者，加上安科的一共就十来万，加上历史上接受治疗的总人数估计也就50-60万人，按照50万人计算，渗透率为9.4%，与2014年渗透率相比，年化增长超40%。
那么假设未来5年渗透率年化增长20%，则5年后渗透率能达到23.4%，即85万人接受治疗。
我们按照粉针疗程费用2万元、水针4万元、长效10万元，粉针：水针：长效占比3:5:2比例预测，则未来市场规模达到391亿元。
另外，考虑到3%的矮小症发生率是一个统计学的概念，意味着3%的最矮的人群，这不是一个疾病的概念，对大多数矮小来说它不是一个疾病，就是一个统计数字。
3%百分位大致对应18岁男生1.6m，女生1.5m，低于这一高度的被认为是矮小。那么1.61m的，1.62m的治不治呢？实际上男生身高10%百分位对应的身高也只有1.65m。
据调整显示，90%的家长不知道儿童生长发育的基本规律，65%的家长在孩子身高偏矮时，会考虑使用保健品，甚至盲目进补，30%的家长在孩子生长发育迟缓时盲目乐观，固守“晚长”老观念。
而90%的矮小儿童有自卑、抑郁等心理障碍，成年后面临生活、就业、交际、婚恋等沉重压力。
因此实际上，生长激素还远未达到滥用的程度，如果考虑到生长激素的身高改善需求，整个空间还会更大一些，400亿的市场规模是可以达到的。
此外，成人生长激素市场也有着较大的发展潜力。据研究表明，约30%～50%儿童期患有生长激素缺乏症的患者在成年后仍持续存在。而颅脑外伤以及垂体腺瘤、颅咽管瘤等手术治疗引发的继发垂体下丘脑损伤是成人生长激素缺乏症最常见原因。
国外成人生长激素市场规模与儿童市场规模接近。1996年，FDA首次批准重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症患者的治疗。2020年8月28日，FDA首次批准长效剂型重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症的治疗。
美国生长激素上市已经历30年，应用范围较中国广泛，生长激素市场主要由儿童矮小症，成人生长激素缺乏和医美市场组成，市场份额为1:1:1。未来我国医美、抗衰老、减肥等适应症的开发也将打开生长激素的天花板。
生长激素属于基因工程技术，背后的研发端是高端分子生物学技术，生产端是严标准下的生物发酵生产线，规模化生产技术壁垒较高。
而分剂型看，生长激素粉针上市较早，竞争相对激烈，价格最低，利润率最低，市场份额逐渐被水针取代。
适应症方面，金赛药业水针优势明显。金赛水针是国内唯一获批成人生长激素缺乏症（AGHD）的产品，且多个水针适应症处于3期临床试验。2016年，公司推出了水针配套的隐针电子注射笔，改变了给药方式，大大提高了患者依从性，对水针的销量功不可没。
长效剂型市场：2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品。
可以预见未来4-5年内，会有新一批的竞争对手的产品陆续上市，未来生长激素行业的竞争将会更加激烈，金赛药业一家独大的近乎垄断地位或多或少会受到一定的冲击，市场份额占比出现一定幅度的下降。
新兴产业发展有个“10%渗透率法则”,一项新技术或者一个新产品，渗透率超过10%的临界值后就进入成长爆发期。
渗透率在0-5%的时候，这个新兴行业基本处在初创期，这阶段发展相当缓慢，可能需要数十年的培育期，就像2018年前的电动车。
而当市场渗透率高于5%,代表新产品已经初步打开了消费场景,得到了小部分用户的认可，增长速度开始加快，行业由初创期进入成长期。
当渗透率到达40%以后，则行业逐步进入成熟期，行业增速明显放慢，竞争加剧，企业估值也出现下降。
回顾国内生长激素的发展历程，金赛药业1998年上市了首支国产人生长激素粉针制剂，随后于2005年上市了亚洲首支生长激素水针制剂，2014年上市了全球首支聚乙二醇长效生长激素。
渗透率方面，生长激素行业从1998年首支国产生长激素上市，经过十余年的发展，2014年根据中华医学会统计，我国矮小人群700余万，接受矮小症治疗的患者不到3万名，生长激素行业渗透率仅为为0.6%。
而2014年后行业渗透率开始加速，2022年全行业接受生长激素治疗人数超过10万人，加上历史上接受治疗的总人数估计也就50-60万人，行业渗透率为9.4%，即将迈过10%的门槛，进入快速成长期。
我看到也有券商等专业机构认为目前渗透率在5%左右，但是不可否认整个生长激素行业已经进入快速成长期，近几年许多行业外新公司开始从事生长激素研发也间接印证了行业即将进入快速成长期的判断。
为什么渗透率10%是爆发点：这是因为一项新技术或新产品从不为人知，到广为人知是一个非均速的过程，是正态分布，也就是刚开始比较慢，当10%甘愿冒险的消费者接受并成为意见领袖之后，扩散速度会加快，尤其现在处于信息高速传播时代，这个数字应该比10%更低。
而随着生长激素技术的不断进步，它的疗效和安全性得到越来愈多专家和家长的证实，越来越多的家长在口碑的传播下也开始愿意尝试，最近8年行业渗透率几乎每年都在以1%左右的速度在提升。
因此我认为未来10年，渗透率提升是整个生长激素行业最大的增长逻辑。
2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，四期临床试验数据优异，安全性良好，无预期外的不良反应，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品。
由于长效剂型上市初期价格很高，仅用于部分高端客户，金赛药业主要精力还是放在价格更加亲民的短效水针，以及适应症的开发。
但是由于近几年来各省市陆续将生长激素纳入集采范围，未来短效水针被纳入集采是大势所趋。
并且目前长效剂型全球多款竞品在研，虽说短期内对金赛药业没有影响，但金赛为了保持领先地位也需要提高长效剂型的市场占有率。
2022年，金赛药业推出了长效“卡瓶式+隐针电子笔”包装，进一步提升长效的依从性，同时下调了长效针的价格而短效水针价格保持不变、进一步提高长效相对水针的性价比，所以我预计2023年长效的销售占比应该可以进一步提升到30%以上。
金磊博士在2022年业绩发布会上还谈到20年前开始研究口服生长激素，发现太烧钱了，前年又开始和美国公司合作研究口服，发现难度依然很大。（2022年底该项目终止）
长期看来，随着成人适应症的开发，长效剂型发展潜力大，预计未来10年长效生长激素渗透率将进一步提升，销售占比有望达到50%以上，消费属性越来越强化。
而要解决这个问题，就需要从两方面入手，一来是横向扩展，也就是国际化，把产品卖到国外去。一则就是纵向发展，开发更多的适应症。
特别是成人适应症方面，官方披露在成人生长激素缺乏症、增肌减脂、医美抗衰老、性功能、老年痴呆等方面，初步研究证明生长激素都有一定的疗效。每个方向都是一块单独的大市场。
以美国市场为例，2020年美国生长激素市场规模13亿美元，主要由成人生长激素缺乏，儿童矮小症和医美市场组成，各占三分之一份额。
而金赛药业目前每年成人适应症方面的收入只有区区几千万，而儿科收入已经做到了100亿。未来成人市场空间远比儿科大，未来成人销售收入也一定会超过儿科。
根据咨询机构贝哲斯预测，2021年全球人类生长激素市场规模达244亿元（人民币），到2027年，全球人类生长激素市场规模预计将达到470亿元，年均复合增长率将会达到11.55%。
同时，在研的新一代长效产品（两周注射一次）预计在明年年底启动美国临床。金磊认为未来要靠新一代长效打开国际市场，生长激素主体转移到国外（国外设厂？），目标是占全球市场30%的份额。
公司主力产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗以及人用狂犬疫苗（Vero细胞）3款产品。
其中水痘减毒活疫苗市占率稳居第一，流感疫苗有国内独家鼻喷剂型，狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中，有望于2024年复产。
百科生物过去5年营收平均10亿元左右，净利润均值2亿元左右，存量业务稳定。
2015年金赛药业的重组人促卵泡激素（金塞恒）获批上市，是首支国产上市的重组人促卵泡激素产品，近年来逐步放量，市场份额稳步提升，凭借金塞恒相对进口品牌的高性价比优势和国产替代的背景，以及不孕症治疗渗透率的提升，金塞恒的市场占有率及销售额将进一步提升。
由于目前营收只有几个亿，短期还无法对整体业绩起到大的推动作用，但中长期成长可期。
此外公司还有多款重磅产品在研.形成良好产品梯度。
当然我认为实际影响并没有投资者想象中的那么大或者悲观，一则目前70%市场是在院外，院内采购量十分有限，无法“带量采购”，且是乙类医保，占用资金量并不大，国家级集采的意义不大。
由于胃肠道痛觉神经的不敏感性，口服生长激素可大大缓解患者的用药痛苦，使患者，尤其是儿童患者依从性大幅提高。口服生长激素一旦研发成功，将显著改变生长激素格局。
类似的已有案例是降糖药GLP-1（高血糖素样多肽-1）的上市对传统胰岛素形成降维打击，近10年来取代了大量胰岛素的市场份额。
所以公司也意识到了这个问题，公司技术灵魂人物金磊博士在2022年度战略规划说明会上要要适当多元化发展，在5年之内把单品种（生长激素）销售占比降低至60%以内，10年内降低至30%以内。
2025-2026年有一系列自研产品、且打造一款重磅产品（销售额20-30亿的潜力）上市。
其中2022年激励目标已经完成，2023年一季度净利润8.57亿，同比下降近25%，按照公司高管在业绩会议上披露，上半年净利润有望同比持平或微增。
拍个脑袋，预计公司2023-2025年净利润同比增长10%，18%，15%，2025年净利润达到61.8亿，由于其净利润的含金量较低，且需要持续的高研发投入，所以在25PE合理估值的基础上打7折，给于17.5PE，则2025年合理估值为1082亿。目前市值580亿，显著低估，拥有较大的安全边际。
其次，长处高新持有旗下科创板上市公司百克生物42%的股份，目前市值250亿，打八折甩卖可获得84亿。旗下中药公司华康生物和其它子公司就当白送了。
最后，仅保留核心资产金赛药业，然后从长春高新目前市值580亿减去上述变现的资产174亿，相当于你花406亿你买下金赛药业。
以去年金赛净利润42亿元计算，静态PE只有9.6倍，2023年动态PE只有8倍左右。也就是说大股东私有化后预计8-9年就可以收回成本，剩余年份赚的钱都是纯纯的利润。
以我过去从事产业投资的经验来看，这个项目如果放在一级风险投资市场，肯定有很多风投争着投资。可目前二级市场就有一个这样的机会，根本不用抢。
以上我从多个角度对长春高新的基本面和估值进行了评估。综合来看，长春高新的盈利能力优异，产品竞争优势明显，有较强的护城河。
缺点是净利润含金量较低（地产剥离后可再观察），身处生物医药行业，目前处于快速发展期，需要持续的研发投入，自由现金流有限。
估值方面，目前公司PE-TTM为15倍，其核心资产金赛药业估值不到10倍，长期而言具备良好的投资价值，未来有望迎来戴维斯双击。
【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。