5月初，美国新增非农就业数据大幅不及预期，叠加疫情反弹引发市场对美国经济复苏进程放缓的预期，美联储则为了达到通胀和就业目标维持无上限量化宽松政策，而拜登政府也在临近月底提出了新的财政预算和支出计划，在此前1.9万亿和2.3万亿的基础上，又新增1.8万亿，达到6万亿的规模。受上述因素影响，美元指数持续下行，跌破90关口；长端美债收益率则维持低位震荡。以上，5月贵金属作为避险资产和对冲通胀影响资产的效用得以发挥，期价暴涨。
一、2021年5月行情回顾
（一）行情回顾
5月初，美国新增非农就业数据大幅不及预期，叠加疫情反弹引发市场对美国经济复苏进程放缓的预期，美联储则为了达到通胀和就业目标维持无上限量化宽松政策，而拜登政府也在临近月底提出了新的财政预算和支出计划，在此前1.9万亿和2.3万亿的基础上，又新增1.8万亿，达到6万亿的规模。受上述因素影响，美元指数持续下行，跌破90关口；长端美债收益率则维持低位震荡。以上，5月贵金属作为避险资产和对冲通胀影响资产的效用得以发挥，期价暴涨，截至5月31日收盘，COMEX黄金5月暴涨7.77%，白银暴涨7.98%；上期所沪金主连合约5月暴涨6.37%，沪银主连合约更是暴涨8.53%。
图3：上期所黄金期货主力连续合约日K线图
图4：上期所白银期货主力连续合约日K线图
（二）持仓量与成交量
5月沪金及沪银持仓量相较4月有所回落，主要是受主力合约移仓换月的影响，5月28日其移仓换月结束后，贵金属持仓量明显反弹，回到甚至超过4月初水平。从成交量来看，5月贵金属主力合约成交较4月变化不大，维持宽幅震荡态势，显示出投资者交投较为活跃。6月来看，上半年临近尾声，除了有于6月中旬举行的美联储议息会议，三季度还将举办杰克逊霍尔全球央行年会，届时有关美联储货币政策会否转向的信息将主导贵金属走势，贵金属持仓及成交或维持高位。
图5：活跃合约日持仓量单位：手
图6：活跃合约日成交量单位：手
二、影响因素分析
（一）宏观基本面分析
春末夏初，美国疫情出现明显反弹，部分州新增确诊人数持续攀升，甚至赶上今年1月疫情高峰时期，而疫情反弹也导致5月新增非农就业人数大幅不及预期，这坚定了美联储维持无上限量化宽松政策的决心，美元指数因此持续走低并跌破90重要关口。事实上4月初开始，美元指数就在因美联储短暂释放出“鹰派”信号，一度涨超93之后转而回落，美联储澄清将缩减购债规模的说法，强调美国通胀和就业指标离达成目标仍有距离，仍将维持现有货币政策，是美元指数回落的重要因素。此外，扣除通胀水平之后的美国实际利率4月初开始震荡走低也是本轮黄金期价强势上涨，自今年1月份以来再度站上1900美元/盎司上方的重要原因。
而拜登政府也在临近5月底提出了新的财政预算和支出计划，在此前1.9万亿和2.3万亿的基础上，又新增1.8万亿，达到6万亿的规模，主要将投向基础设施、养老以及可再生能源建设领域。经济刺激计划的加码虽然抬升了通胀预期，但美国长端10年期国债收益率并未随之大幅走升，而是维持在1.5%上方震荡，美联储也强调近期的通胀回升是暂时性的，经济需求并未出现明显好转，通胀走升的原因更多是因为上游原材料成本的大幅抬升。因此，黄金期价仍然在高位获得支撑。
展望6月，最新的美国经济先行指标PMI终值报62.1，续创2007年5月新高的同时好于预期的61.5，使得在6月头两个交易日，美元指数和长端美债收益率迎来反弹，黄金期价承压。此外，美国联邦基金利率5月28日下降1个基点至0.05%，为4月30日以来首次下降，联邦基金利率持续走低，或使得市场担忧美联储在接近零利率的政策边界极值之时，以及美国通胀水平已超过美联储设定目标的情况下，政策转向会提前到来，因而近期投资者在高位做多黄金的热情有所减弱。总的来看，COMEX黄金期价在经历2个月的上涨之后，随着美国经济复苏得到印证，以及可能的美联储政策风向转变的提前到来，存在高位调整的可能，但调整的幅度仍要视美国经济复苏程度和美联储政策取向是否确定转变的影响。
图7：美元指数
图8：美债收益率单位：%
图9：美国实际利率单位：%
图10：美国PMI
从国内宏观环境来看，上游原材料端的输入性通胀还未向下游消费端传导，4月CPI在PPI同比大增6.8%的背景下仅小幅抬升，相比美国，我国面临的通胀风险在政策调控的影响下并不严重，上期所黄金期价上方涨幅或有限。而从经济先行指标来看，5月份制造业和非制造业PMI继续维持在50荣枯线之上，我国经济仍处在景气区间，尤其是非制造业PMI环比明显抬升，显示包括服务业在内的受疫情影响最为严重的消费端仍在加速复苏，这或将提振下游黄金的消费需求。此外，“碳中和”、“碳达峰”政策必将提振可再生能源产业的发展，白银作为其重要原材料，消费端需求将受到提振。总的来看，虽然上期所沪金走势仍将跟随外盘定价，但我国黄金消费市场的强劲复苏以及可再生能源的大力发展，或在一定程度上提振沪金和沪银期价。
图11：中国CPI
图12：中国PMI
（二）交易所库存分析
从交易所库存来看，今年来上期所黄金库存虽有回落但仍维持高位，白银库存则明显回落。而COMEX黄金和白银库存均显著回落，这也是近几个月来黄金和白银期价出现上涨的重要因素。6月来看，COMEX及上期所黄金库存已有所企稳，显示黄金期价或在目前高位承压，而白银库存在推动可再生能源发展的背景下，或继续回落从而在同等条件下在一定程度上限制白银期价跌幅。
图13：上期所黄金、白银库存单位：千克
图14：COMEX黄金、白银库存单位：金衡盎司
（三）COMEX非商业持仓分析
COMEX贵金属非商业净多头持仓一般反应了投机多头的力量。COMEX黄金非商业净多头持仓3月到5月震荡筑底，自5月开始迅速抬升，因而可以看出投机多头的力量也是本轮金价上涨并站上1900美元/盎司的重要推手，同样，COMEX白银非商业净多头持仓更是从4月就开始迅速抬升。6月来看，COMEX黄金非商业净多头持仓仍无拐头迹象，显示投资者在美联储政策转向仍需时日的背景下仍偏向看多黄金，而COMEX白银非商业净多头持仓则出现了一定的拐头迹象，显示白银多头或正逐步退出。
图15：COMEX黄金非商业净多头持仓单位：张
图16：COMEX白银非商业净多头持仓单位：张
（四）ETF持仓量分析
SPDR黄金ETF持仓量5月以来触底反弹，投资者在美国疫情反弹、美联储维持宽松货币政策的背景下看多和倾向持有黄金资产，SLV白银ETF持仓量则在低位震荡，显示在通胀预期下和宏观政策影响下黄金吸引力要强于白银。6月来看，SPDR黄金ETF持仓量目前仍呈现向上趋势，显示投资者持有黄金热情或不减，而白银吸引力会相对弱一些。
图17：SPDR黄金ETF持仓量单位：吨
图18：SLV白银ETF持仓量单位：吨
（五）金银比分析
从金银比关系来看，上期所和COMEX金银比都处于今年来甚至几年来的低位，反映出黄金期价虽在近2个月明显上涨，但白银相对涨幅或更大，从而金银比并未明显修复。6月来看，黄金期价面临高位调整的压力，而白银期价受工业品属性端可再生能源领域需求的推动，期价或难大幅下跌，因而金银比仍或维持低位。
图19：上期所金银比
图20：COMEX金银比
（六）白银工业品属性分析
白银一般在经济复苏阶段的工业品属性要强于金融属性，随着美国经济的逐步复苏，白银下游工业品需求也将抬升，有助于提振白银表现；而拜登政府上台前就重视可再生能源的发展，上台后更是立即带领美国重回气候变化巴黎协定。从国内来看，白银下游工业品属性中的需求端主要体现在电子元件和光伏电池上。从WIND电子元件指数来看，今年来呈现高位震荡态势，而光伏电池产量则在去年12月达到高点之后有所回落。6月来看，随着我国经济供需两端的复苏更为平衡，中美关系的逐步回暖，以及用电高峰的到来和可再生能源领域支持政策的不断出台，电子元件指数和光伏电池产量有望逐步抬升或维持高位，白银需求景气度或有所回暖。
图21：电子元件指数
图22：光伏电池产量单位：万千瓦
三、综合分析与6月行情展望
6月来看，虽然COMEX黄金非商业净多头持仓仍无拐头迹象，显示投资者在美联储政策转向仍需时日的背景下仍偏向看多黄金，而COMEX白银非商业净多头持仓则出现了一定的拐头迹象，显示白银多头或正逐步退出；SPDR黄金ETF持仓量目前仍呈现向上趋势，显示投资者持有黄金热情或不减，而白银吸引力会相对弱一些。但总的来看COMEX及上期所黄金库存已有所企稳，显示黄金期价或在目前高位承压，而白银库存在推动可再生能源发展的背景下，或继续回落从而在同等条件下在一定程度上限制白银期价跌幅。