6月11日收盘，沪银2408跌6.08%，报收7680，创半个月来新低。
本文在回顾白银历史价格的基础上，对影响白银价格的主要因素及当前白银市场行情进行分析，并展望白银市场未来的表现。
白银现货价格
1、白银价格低位持稳（1791-1973年）
国际货币基金组织1973年宣布布雷顿森林体系解散之前的近200年里，白银价格一直维持低位，稳定在3美元/盎司以下。期间，COMEX于1963年6月12日推出白银期货合约，合约规模为5000盎司白银/手。
2、白银价格上涨（1973-1980年）
1973年布雷顿森林体系退出历史舞台后，此前被低估的贵金属（主要是黄金和白银）价格开启一轮上涨行情，白银现货价格从1973年1月23日最低1.96美元暴涨至1980年1月18日最高49.45美元（当天期货价格盘中最高为50.35美元）。同样是在1973年，第一次石油危机爆发，导致美国等工业国家出现严重的通胀。
从1973年开始，亨特兄弟等人通过买入白银现货和期货（交割）等手段大量囤积白银（当时美国政府尚未取消黄金投资禁令），不久即控制了2亿盎司白银，相当于全球供应量的一半，而COMEX和CBOT库存只有1.2亿盎司。最多的时候亨特兄弟等人控制了白银供应量的77%，足以进行逼仓。1978年1月3日，白银现货价格仅为4.87美元，到1980年1月18日暴涨到49.45美元，此时亨特兄弟控制了COMEX白银期货合约数量的69%。
3、白银下跌并维持低位（1980-2003年）
COMEX和CBOT被迫修改交易规则，并上调保证金比例，白银价格随即暴跌，从1980年1月18日盘中最高50.35美元跌至1980年3月27日盘中最低10.8美元，跌幅高达78.55%，这一天被称为“白银星期四”。亨特兄弟无法补足1.35亿美元的保证金，被迫平仓。1988年，亨特兄弟宣布破产。（注：亨特兄弟还在1977年炒作过大豆。）
随着美联储不断上调联邦基金利率，美元指数不断上涨，白银价格进入长达25年的熊市。1980年12月，美联储将联邦基金利率上调至20%高位，美元指数DXY从加息周期之前的80左右上涨至1985年2月最高164.72，白银现货价格从1980年1月18日49.45美元暴跌至1982年6月21日4.9美元，跌幅超过90%；1986年5月20日，白银价格跌至4.85美元；1991年2月25日，跌至3.55美元（1991年2月22日期货价格盘中最低3.508美元）。期间美元指数经历了大幅波动，1992年2月最低跌至78.33。
值得一提的是，巴菲特在1997-2006年间也曾大量从事白银市场的投机活动，最多的时候，其持有的白银头寸相当于全球白银产量的一半，称得上亨特兄弟第二。但巴菲特在白银价格上涨过程中卖出头寸获利离场，从结果来看，比亨特兄弟高明。
4、白银先涨后跌（2004-2008年）
随着经济全球化深入发展，特别是中国加入WTO以后，供应效率提高，成本降低，通胀与利率进入加快下行阶段，白银从2003年末开启一轮较为缓和的上涨行情。2007年美国爆发次贷危机，美联储于2007年9月18日开启降息周期，白银加快上涨，2008年3月17日突破20美元至20.92美元，但仍只有1980年初高位的42%左右。
2008年金融危机爆发后，金融市场出现动荡，流动性紧张引发资产价格暴跌，白银价格大幅回落，2008年10月24日跌至8.88美元。同期黄金价格也出现大幅下跌。
5、白银加快上涨（2009-2011年）
2008年11月25日，美联储推出第一轮量化宽松（QE1），2010年11月4日推出QE2，刺激贵金属大幅上涨，白银现货价格于2011年4月28日上涨至48.7美元，非常接近1980年初的历史高位，次日期货价格盘中最高达49.52美元。
此时美国经济逐步复苏，虽然美联储于2011年9月21日推出扭转操作（OT），但贵金属市场仍进入调整状态，震荡下跌。白银现货价格于2012年5月16日跌至27.25美元，当天期货价格盘中最低26.895美元。
美联储于2012年9月14日宣布推出QE3，刺激白银价格上涨，现货价格于2012年10月4日涨至34.96美元，当天期货收盘价格为35.041美元，双双低于2011年4月的高位。此时白银价格即将开启新一轮漫长的熊市。
6、白银熊市（2012-2019年）
美联储推出QE3不久，市场确认QE3为最后一轮量化宽松，白银由此进入长达7年的熊市，其中现货价格从2012年10月4日34.96美元跌至2015年12月14日13.71美元，跌幅60.8%；期货价格从2012年10月4日收盘35.041美元跌至2015年12月15日盘中最低13.635美元，跌幅61%。
期间，美联储于2014年1-10月退出资产购买，于2015年12月-2018年12月进入新一轮加息周期，2017年10月-2019年8月实施了一轮渐进式缩表，美国经济从复苏到持续扩张，白银整体维持在较低价位震荡。
7、白银价格低位反弹（2020-2021年）
2020年COVID-19疫情爆发，经济受到严重冲击，3月份全球金融市场陷入动荡，白银价格下跌，其中现货价格从2020年初的18美元附近跌至2020年3月19日12.01美元，当天期货价格盘中最低跌至12.085美元。随着美国等主要经济体纷纷推出货币、政策刺激计划，白银价格反弹并持续上涨，现货价格于2020年8月7日涨至28.33美元，当天期货价格盘中最高30.85美元。
随着COVID-19疫情受到控制，经济开始复苏。长期美债（名义）收益率（10YUST）、长期实际利率（10YTIPS）自2020年8月开始呈上涨趋势，贵金属价格从高位回落。2021年初以来，通胀升温，白银现货价格于2021年3月31日跌至年内低点24美元，当天期货价格盘中最低23.825美元。
但在通胀升温的早期，美联储有意淡化通胀影响，认为通胀主要由低基数、供给恢复滞后等因素造成，属于短期现象，因此继续实施宽松政策，加上部分国家疫情出现较严重反弹，白银现货价格反弹至2021年5月18日28.48美元，期货价格盘中最高28.92美元。
8、后疫情时期先跌后涨（2021年-）
随着疫苗接种率不断提高，美国等主要经济体持续复苏，美联储在2021年第3季度讨论缩减购债规模、逐步退出宽松政策，择机推动货币政策正常化进程。2021年11月，美联储宣布并实施历史上第二轮缩减购债计划（Taper2）；2022年3月，美联储开始连续大幅加息，6月开始快速缩表（QT2），白银现货价格出现较大幅度下跌，2022年9月1日跌至17.77美元。
随着美国通胀见顶回落，美联储放缓加息步伐，并在2023年7月最后一次加息之后暂停进一步加息，从2024年6月放缓缩表步伐，紧缩政策对贵金属造成的压力减轻。俄乌战争、中东局势持续冲击，刺激避险情绪不断升温，贵金属进入新一轮牛市，期间黄金价格多次刷新历史记录，白银现货价格也出现较大幅度上涨，2024年5月29日突破32美元，达到32.01美元。
白银期货价格
1、COMEX白银期货
1）白银价格低位持稳（1970-1973年）
1971年11月1日，COMEX白银期货收盘1.291美元，为历史最低收盘价格；次日，COMEX白银期货盘中最低1.282美元，为历史最低记录。
2）白银价格上涨（1973-1980年）
1980年1月21日，COMEX白银期货盘中最高41.5美元，收盘41.5美元，均创下当时的历史记录。
3）白银下跌并维持低位（1980-2003年）
1991年2月22日，COMEX白银期货收盘3.528美元，为本轮熊市最低收盘价格；1993年1月29日，盘中最低3.313美元。
4）白银先涨后跌（2004-2008年）
2008年3月5日，COMEX白银期货收盘20.785美元，为本上涨最高收盘价格；2008年3月17日，盘中最高21.44美元。2008年10月28日，COMEX白银期货盘中最低8.4美元，收盘8.79美元，为本轮快速下跌过程中的最低点。
5）白银加快上涨（2009-2011年）
美联储QE刺激白银上涨。2011年4月28日，COMEX白银期货盘中最高49.56美元；4月29日收盘价格48.599美元，为本轮大幅上涨过程中的高位。
6）白银熊市（2012-2019年）
美联储加息前夕，2015年12月14日，COMEX白银期货盘中最低13.66美元，收盘13.685美元，为美联储退出宽松、转向紧缩过程中的最低价格，本轮熊市持续到2019年。
7）白银价格低位反弹（2020-2021年）
疫情冲击之初，流动性压力打压金融资产价格。2020年3月18日，COMEX白银期货盘中最低11.64美元，收盘11.772美元，为冲击过程中的最低点。之后美联储、财政部救市，2020年9月1日，COMEX白银期货盘中最高29.03美元，收盘28.575美元，此后维持较高价格震荡至2021年第1季度。
8）后疫情时期先跌后涨（2021年-）
美联储新一轮紧缩过程中，COMEX白银期货下跌，2022年9月1日收盘17.632美元，9月2日盘中最低17.645美元，为本轮价格低位。随着美国通胀压力缓解，美联储放缓紧缩力度，加上主要经济体新能源转型加快推进增加白银需求、国际局势动荡引了避险需求，白银价格止跌转涨。2024年5月20日，COMEX白银期货盘中最高32.57美元，收盘32.267美元，为本轮反弹行情的阶段高位。随着加拿大央行、欧洲央行陆续降息，预计白银价格仍有一定上涨空间，但幅度有限。
2、沪银期货
沪银期货于2012年5月10日上市交易以来，价格变动趋势与COMEX大致相同。2012年9月14日盘中最高7506元，2015年7月27日盘中最低3150元，2020年3月19日盘中最低2857元，2020年8月11日盘中最高6877元，2022年7月15日盘中最低4018元，2024年5月21日盘中最高8733元。
白银价格的影响因素
影响白银价格的主要因素包括宏观经济、名义利率、通胀预期、实际利率、美国联邦基金利率、美元指数、工业需求、金融市场避险情绪等。考虑到期货市场在价格发现方面比现货市场更具优势，以下分析均以白银的期货价格为基础。
1、名义利率
名义利率变化对白银的影响体现在两个方面。以10年期美债名义收益率为例，假设其他条件不变，当10YUST上涨，反映实体经济需求旺盛，利多白银；另一方面，持有贵金属的机会成本上升，利空白银。反之，当10YUST下跌，表明实体经济需求下降，利空白银；同时，持有贵金属的成本下降，利多白银。这正是白银价格趋势与黄金不完全相同的关键原因。
2、通胀预期与实际利率
2003-2007年，美国经济保持较快增长，但受益于全球带来的生产、供给效率提高，美国通胀较为温和，白银做为工业金属从经济增长中受益，价格温和上涨。美联储2004-2006年渐进加息过程中，10年期美债名义收益率、10年期盈亏平衡通胀率和10年期通胀保护债券（TIPS）收益率变动幅度不大。2007年美国爆发次贷危机，美联储于9月18日开始降息，实际利率快速下降，10YTIPS从2007年7月17日2.73%跌至2008年3月10日0.9%，白银期货价格从2007年7月17日盘中最低12.925美元上涨至2008年3月17日盘中最高21.44美元。
2008年秋季，美国爆发金融海啸，多个大型金融机构倒闭，流动性变得十分紧张，通胀预期急剧下降，实际利率大涨。其中，10YBreakeven从2008年3月10日2.56%大幅下跌至11月20日0.04%；2008年11月21日，10年期TIPS暴涨至3.15%。受实际利率大涨打压，贵金属价格大幅回落，其中COMEX白银期货价格跌至2008年10月28日盘中最低8.4美元。
2008年11月25日，美联储推出第一轮量化宽松政策，规模为1.725万亿美元；2008年12月16日，美联储将联邦基金利率目标区间降至0-0.25%低位；之后，美联储于2010年11月4日推出第二轮QE，规模为0.6万亿美元；2011年9月21日推出扭曲操作；2012年9月14日推出第三轮QE，规模为1.2万亿美元。期间10YTIPS持续下跌，贵金属上涨，COMEX白银期货价格涨至2011年4月29日盘中最高49.21美元。此后一段时期内，10YTIPS持续下跌，2011年8月10日首次转负，跌至-0.13%；2012年10月4日跌至-0.86%，白银价格高位震荡。
2013年5月22日，时任美联储主席伯南克向美国国会表示，如果美国经济继续复苏，美联储将退出量化宽松政策。10YTIPS于2013年6月7日转正，升至0.03%；2015年12月16日，上涨至0.84%。2015年12月17日，美联储宣布金融危机以来首次加息。COMEX白银期货价格从2012年10月4日盘中最高35.17美元跌至2015年12月14日盘中最低13.66美元，跌幅61.2%。
2020年初开始，受COVID-19疫情冲击，市场避险情绪升温，但对流动性的需求压制了贵金属涨幅。2020年3月3日，美联储紧急降息50个基点，3月15日紧急降息100个基点，随后宣布实施无限量QE政策，陆续推出多款紧急借贷工具，以刺激经济，稳定市场，向受冲击的家庭和企业提供支持。实际利率由下跌一度转为快速上涨，随即再度转跌，10YTIPS由2020年12月31日0.15%降至2021年3月6日-0.57%，再上涨至3月19日0.62%，随即跌至4月15日-0.56%，8月6日跌至-1.08%低位，波动加大。期间，白银期货价格于3月18日跌至盘中最低11.64美元，之后持续上涨至8月7日盘中最高29.97美元。
随着疫情冲击减弱，美国经济强劲复苏，通胀预期升温，实际通胀加快上涨，实际利率显著下跌并维持低位运行。2020年7月-2021年12月，10YTIPS一直位于【-1.2%，-0.8%】历史低位区间，白银价格则处于22-29美元较高区间。
美联储从2022年3月开始加息、6月开始缩表，10YTIPS快速上涨并由负转正，从2022年3月8日-1.04%上涨至4月29日0.01%，11月3日达到1.74%；COMEX白银价格从3月8日盘中最高27.495美元下跌至9月1日收盘17.632美元。
随着美国通胀见顶回落，美联储从2022年12月开始放缓加息步伐、2023年7月之后暂停加息、2024年6月放缓缩表步伐，但美国经济仍然强劲，名义利率、实际利率维持高位运行，同时白银价格也未能下跌，工业品属性得到充分体现。2024年5月20日，COMEX白银期货价格盘中最高达到32.57美元，创2012年12月以来最高。
3、联邦基金利率
联邦基金利率和美债名义收益率相似，未经通胀调整，属于名义变量，且联邦基金利率的调整与通胀变动并不同步，往往滞后，因此在敏锐性方面不如美债名义收益率。
4、美联储准备金
5、美元指数
一方面，后疫情时期美国经济强劲复苏，通胀创近40年记录，美联储激进加息、快速缩表，美元指数表现强势，贵金属承压；另一方面，实体经济强劲表明工业需求上升，白银价格因此获得支撑。此外，国际和地区局势刺激避险情绪，贵金属获得强有力支撑。因此，在高利率、美元指数表现强势的环境中，白银价格仍然处于高位。
6、世界不确定性指数（WUI）
7、金融压力指数（FSI）
8、制造业PMI
分析白银的工业属性，可借助制造业PMI这个指标，本文选取美国ISM制造业PMI、中国官方制造业PMI两个指标作为研究对象。
以上选取了10年期美债名义收益率、10年期通胀盈亏平衡收益率、10年期通胀保护债券收益率、联邦基金利率、美联储准备金、美元指数、世界不确定性指数WUI、金融压力指数FSI、中美两国制造业PMI等影响白银价格的重要因素，通过历史数据分析这些因素与白银价格变动之间的关系，为观察白银市场、研究白银定价逻辑与主要影响因素提供参考。
小结
2024年6月，加拿大央行和欧洲央行先后宣布降息；市场关于美联储降息预期仍在不断修正，美联储放缓缩表步伐，但缩表终点的资产负债表规模可能更小，美元流动性继续缓慢下降，美债收益率和美元指数有下行空间但幅度有限；美国制造业增长势头已经放缓，中国制造业复苏动力不足；国际及地区局势仍然紧张，风险事件时有发生。综合来看，白银价格趋势仍不明朗，预计短期内维持高位运行，且波动幅度较大。
silverinstitute.org网站研究了2015年以来白银的供需变化。根据研究，2024年白银的供应预计比2023年减少1%，需求增长2%，这表明下半年白银价格将受到基本面的支撑。
2024年6月10日，联合国安理会通过决议，呼吁哈马斯释放人质、换取以色列对加沙停火。我们认为，经济、政策等因素较为明确，对白银价格影响较小，但国际形势在某个阶段有望超预期缓和，从而促使避险情绪暂时降温，对贵金属市场构成一定利空，白银价格有一定下跌空间。
但是，欧洲议会选举结果很不乐观，极右民粹力量在多个国家支持率上升并且超过传统党派成为多数，全球其他地区也存在各种问题，贵金属价格很难回到本轮大涨行情以前的水平，多数时候会保持在较高价位运行，且波动率加大。白银价格还受工业生产影响，和黄金价格有所区别，本文不展开分析，我们另外撰文介绍金银比价。
参考资料：
1、HowtheHuntBrothersCorneredtheSilverMarketandThenLostitAll
2、TheHuntBrothersandtheirAttempttoCornertheSilverMarket