公司控股股东为山东黄金集团有限公司，实控人为山东省国资委。截至2021年底，集团公司直接持股比例为37.71%，其控股的一级子公司山东黄金有色矿业持有公司2.58%的股权、青岛黄金持有0.7%的股权以及其二级子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司持有公司4.36%的股权，因此集团公司总共直接或间接持有公司45.35%股份，股权较为集中。
(三)管理层资深，健全员工激励机制
管理层具有丰富的黄金产业并购和生产管理经验，在业内影响力颇大。公司的经营管理团队由在矿业领域和资本市场有丰富经验的专家组成，涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量、财务、法律等各个专业。以下是公司主要管理层：
党委书记满慎刚：矿产公司管理经验丰富，现任山东黄金集团有限公司党委书记、董事长；山东黄金矿业股份有限公司党委书记。曾任肥城矿业集团董事、党委常委、工会主席，枣庄矿业集团党委副书记、纪委书记，山东能源枣庄矿业集团董事长、党委书记，山东能源集团有限公司党委副书记、总经理、董事。
董事长李国红：在投资管理方面，有着资深的经验。现任山东黄金集团有限公司总经理；山东黄金矿业股份有限公司董事长。曾任山东国际信托投资有限公司监事长、董事，上海盛钜资产经营管理有限公司董事长，山金金控资本管理有限公司总经理，山东黄金集团财务有限公司董事长，山金金控（上海）贵金属投资有限公司董事长。
董事兼总经理王树海：已经在公司任职数十年，有多年基层经验，对公司经营状况十分熟悉。现任山东黄金矿业股份有限公司董事、总经理。曾任山东黄金有色矿业集团有限公司党委副书记、总经理，山东黄金矿业股份有限公司中华矿业事业部总裁、党委书记，山东黄金矿业股份有限公司副总经理、烟台矿业事业部总裁、党委书记。
实施股权激励计划，将员工利益与公司利益紧密结合在一起，有利于公司长远发展。于2016年10月17日，山东黄金第一期员工持股计划新增股份办理完成登记托管手续，员工持股计划总共认购股数为11,645,629股，占总股本不到1%，认购金额为166,532,494.70元，股票的最终发行价格为14.30元/股。此次新增股份为有限售条件流通股，限售期为36个月；2019年8月及2020年8月，公司实施转增股份，10股转增4股；2019年10月21日,此次非公开发行限售股上市流通。截至2021年12月31日，员工持股计划尚有11,424,214股未出售。
(四)矿产金复工顺利，驱动业绩增长
得益于矿产金复工顺利，21年8月开始公司扭亏为盈。收入端，2021年实现营业收入339.4亿元，同比下降了46.70%，营业收入减少主要是由于受2021年省内地下非煤矿山安全检查的影响，公司矿山局部停产，导致公司自产金产销量大幅下降以及销售价格降低从而影响收入，此事件属于意外事故，对公司影响属暂时性；
2021年，公司省内的复工投产工作有序进行，同时，强化省外矿山的运营管控。公司产量产能逐月提升，黄金产量由2021年6月份单月1.629吨攀升至12月份单月2.811吨；公司于2021年8月起实现当月盈利，第三、四季度盈利出现较大增长，在弥补上半年利润总额-13.12亿元亏损的前提下，实现了全年利润总额由负转正，利润总额0.22亿元。
自产金及外购金贡献主要收入。收入按产品划分，2021年自有矿产金和外购金分别实现收入97.8亿元和119.5亿元，占比总营收分别为28.8%和35.2%。
2022年第一季度，营业收入为134.8亿元，同比大幅上涨了85.49%。主要系子公司自产金销量增加及开展大宗贸易所致。
2022年一季度，公司盈利能力恢复到去年停产之前。2021年公司亏损1.94亿元，同比下降了108.6%；2022年第一季度，公司盈利能力恢复到去年停产之前，实现归母净利润3.15亿元，同比上涨了195.7%。毛利润贡献方面，2021年矿产金贡献主要的毛利润，金额为28.43亿元，占比总毛利约79.35%。公司毛利率稳步增长，2021年和2022年第一季度，公司的毛利率分别为10.56%和13.18%；其中，矿产金毛利率远高于外购金，2021年毛利率分别为29.08%和0.25%。
二、黄金：强基固本、见底起势
(一)黄金资源量和产量，业内名列前茅
公司矿山资源丰富，目前拥有13座国内矿山和2座海外矿山。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山，主要分布在山东、内蒙古、福建、甘肃和阿根廷。公司的黄金资源量为1479.26吨（较去年增加约435吨），对应权益黄金资源量为1280.65吨；黄金储量为592.41吨（较去年增加约203吨），对应权益黄金储量为499.62吨。
2021年上半年公司先后完成对恒兴黄金和卡帝诺资源的全资收购，公司新增加纳Namdini项目和新疆金山金矿，以及下半年集团将旗下鲁地金矿、天承矿业、地矿来金100%股权注入公司，为公司注入新的资源和增量。
2021年，公司矿产金产量24.781吨（796.70千盎司），较去年同期下降13.98吨，降幅36.06%；公司的矿产金产量占全国矿产金总量的比重为9.6%。公司矿产金产量大幅下降主要是受2021年年初，山东省内两家地方企业（非山东黄金所属企业）发生安全事故的影响，省政府要求非煤矿山于去年2月份进行安全检查导致公司矿山局部停产从而使得公司产量受到较大冲击。
完成选矿（堆浸）处理量2,916万吨，同比减少72.82万吨，降幅2.44%，其中：国内矿山选矿（堆浸）处理量1,804万吨，同比增加18万吨，增幅1.00%。尽管受安全检查事件的影响，公司部分矿山未达产，公司选矿量整体依然上升，这是因为2021年上市公司新并购恒兴黄金所属的金山金矿，使得选矿（堆浸）量同比增加；国外阿根廷贝拉德罗金矿堆浸处理量1,111万吨，同比下降90万吨，降幅7.51%。减少的原因是，2021年受疫情影响，造成缺员，影响到矿石开采，入堆量同比有所下降。
原矿品位1.12g/t，同比下降0.37g/t，降幅24.95%，原矿品位下降主要原因是：国内地下开采企业因回收部分低品位资源，造成入选原矿品位同比降低0.19g/t，从而拉低了公司整体原矿品位。
国内地下矿山黄金选冶回收率91.25%，同比下降0.55个百分点，降幅0.60%；阿根廷贝拉德罗金矿黄金选冶回收率72.62%，同比下降0.64个百分点，降幅0.87%。
持续推进矿厂改扩建工程，以进一步扩大公司产能。加大采掘系统工程、尾矿库建设工程、尾砂综合利用工程推进力度；以及加快西和中宝小东沟金矿600吨/天采选工程、归来庄公司-150m至-300m扩界项目、鑫汇公司6号井开拓工程以及贝拉德罗金矿第七期堆浸垫等重点项目进度。
同时，公司还将加速资源优势转化为产能优势的进程，为公司产量升级赋能。加快推进新疆金川矿业堆浸场、赤峰柴矿2000吨/天扩能项目、三山岛金矿仓上尾矿库二期、黄金冶炼公司金精矿综合回收扩建等工程立项工作，增强企业发展后劲。
(二)收购+集团公司注入，优化整合省内资源
2.2.1集团公司注入资产
收购集团公司矿山，巩固和增强公司资源储备。2021年9月，公司决定让其控股子公司莱州公司通过收购山东天承矿业100%股权、山东莱州鲁地金矿100%股权、山东地矿来金100%股权和莱州鸿矿业45%股权的形式，实现对黄金集团焦家、新城成矿带部分矿权资产的收购，收购价格依据上述资产的评估报告为依据，合计为71.32亿元。
截至2021年10月31日，上述交易完成标的股权的交割，上述4家公司成为莱州公司的全资子公司。该交易将扩大公司生产规模和资源储备，利用协同效应提升公司资产规模和盈利能力；且有利于公司进一步减少与黄金集团的同业竞争，有助于实现黄金集团内优质黄金资源的整体上市。截至报告期末，莱州公司正在推进上述并购矿权与焦家整合区、新城整合区的矿权整合。
收购山东地矿来金100%股权和莱州鸿矿业45%股权。山东地矿来金拥有控股子公司1家，为鸿矿业，持股比例为55%；鸿矿业拥有下属子公司2家，其中控股子公司金盛矿业，持股比例为100%，参股子公司汇金矿业，持股比例为39%。
莱州金盛矿业投资有限公司朱郭李家金矿采矿权
截止2021年5月31日，保有资源储量主矿产金矿（122b+332+333）矿石量3,335.90万吨、平均品位3.65克/吨、金属量121,856.00千克，伴生矿产银矿（333）矿石量2,347.39万吨、平均品位6.59克/吨、金属量154,650.00千克，伴生矿产硫（333）矿石量2,347.39万吨、平均品位2.04%、标硫137.11万吨。
莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿采矿权
截止2021年5月31日，保有资源储量情况如下：1）主矿产：金矿，矿石量8,997.08万吨，金金属量309.06吨，平均品位3.44克/吨。其中：探明的经济基础储量（111b）矿石量540.83万吨，金属量21.99吨，平均品位4.07克/吨；控制的经济基础储量（122b）矿石量2,383.15万吨，金属量80.11吨，平均品位3.36克/吨；推断的内蕴经济资源量（333）矿石量6,073.10万吨，金属量206.96吨，平均品位3.41克/吨。2）伴生矿产：银，推断的内蕴经济资源量（333）矿石量8,925.68万吨，银金属量232.02吨，平均品位2.60克/吨；硫，推断的内蕴经济资源量（333）矿石量155.07万吨，硫元素量4.22万吨，平均品位2.71%，折合标硫12.10万吨。3）另有低品位矿：金矿，矿石量4,414.27万吨，金金属量63.00吨，平均品位1.43克/吨。其中：探明的内蕴经济资源量（331）矿石量119.93万吨，金属量1.51吨，平均品位1.30克/吨；控制的内蕴经济资源量（332）矿石量293.60万吨，金属量3.82吨，平均品位1.30克/吨；推断的内蕴经济资源量（333）矿石量4,000.73万吨，金属量57.67吨，平均品位1.44克/吨。
收购山东莱州鲁地金矿100％股权。莱州鲁地金矿拥有山东省莱州市南吕-欣木地区金矿探矿权，勘查面积为4.59平方公里，有效期为2年，自2020年10月1日至2022年9月30日。
截止2021年5月31日，鲁地金矿拥有保有金矿石量4,244.69万吨，金金属量133,135.00千克，平均品位3.14克/吨；伴生矿产银（333）矿石量828.48万吨，银金属量52,501千克，平均品位6.34克/吨。
收购山东天承矿业100％股权。山东天承矿业拥有4项采矿权和2项探矿权，包括马塘矿区采矿权、马塘二矿区采矿权、东季矿区采矿权、红布矿区采矿权和马塘二矿区深部及外围金矿勘探探矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探探矿权。
以下是截止于2021年5月31日，4个采矿权范围和1个探矿权内所拥有的的资源量情况，马塘二矿区探矿权资源量尚未披露：
马塘矿区采矿权：拥有保有金矿石量40.78万吨，金金属量879千克，平均品位2.16克/吨；伴生银矿石量40.78万吨，银金属量2,928千克，平均品位7.18克/吨；伴生硫矿石量40.78万吨，纯硫量9,013吨,平均品位2.21%；
马塘二矿区采矿权：拥有保有金矿石量31.36万吨，金金属量795千克，平均品位2.53克/吨；伴生银矿石量31.36万吨，银金属量3,384千克，平均品位10.79克/吨；伴生硫矿石量31.36万吨，纯硫量6,900吨，平均品位2.20%；
东季矿区采矿权：拥有保有金矿石量63.42万吨，金属量1,647千克，平均品位2.60克/吨。
红布矿区采矿权：拥有保有金矿石量44.38万吨，金金属量1,254千克，平均品位2.83克/吨；伴生银矿石量44.38万吨，银金属量1,508千克，平均品位3.40克/吨；
红布矿区深部及外围金矿勘探探矿权：拥有保有金矿石量671.24万吨，金金属量19,366千克，银金属量24,310千克。
2.2.2收购莱州章鉴，进一步推进整合工作
收购莱州章鉴投资有限公司的100%股权。2021年2月，公司决定让控股子公司莱州公司以人民币4,800万元的价格，收购自然人章国庆、姜文忠、纪新洋所持有莱州章鉴的共计100%股权。
莱州章鉴投资有限公司名下拥有一个探矿权，其勘查项目名称为山东省莱州市后赵北部矿区金矿勘探。本探矿权位于山东省莱州市朱桥镇朱桥村，可勘查面积为0.68平方公里，有限期限为2年，自2019年10月1日至2021年9月30日，本探矿权首次设立日期在1998年2月12日。
截止2021年5月31日，公司拥有保有金矿石量557.89万吨，金金属量12717.00千克、平均品位2.28克/吨；伴生矿产银矿(333)矿石量422.75万吨，银金属量51354千克，平均品位12.15克/吨。
(三)收购卡帝诺金矿，拓展境外资源
收购卡帝诺100%股权，公司积极开展项目建设的前期工作，黄金产量有望更上一层楼。2020年6月，公司决定通过场外要约收购方式收购CardinalResourcesLimited的100%股权，先以以每股0.46澳元的价格认购总价1,196万澳元卡帝诺新增发的2,600万股普通股，其持股比例约占增发后总股份数的4.96%；再以每股1.075澳元的价格收购卡帝诺剩余的全部股权；截止2021年3月8日公司完成对卡帝诺公司100%股份的收购，卡帝诺成为山东黄金香港的全资子公司。
卡帝诺的核心资产是其全资子公司持有的位于加纳的3个黄金项目：1）Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目，均位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带，分别由其子公司CardinalNamdiniMiningLimited和CardinalResourcesGhanaLimited持有；2）Subranum勘探项目，位于加纳西南部Sefwi成矿带的，由其子公司CardinalResourcesSubranumLimited持有。
Namdini项目拥有金资源量约218.11吨，平均品位1.12克/吨；总计金资源量矿石量1.94亿吨；根据卡帝诺于2019年4月3日在交易所披露的报告，Namdini项目拥有证实加可信储量约157.20吨，平均品位1.13克/吨，矿石量1.39亿吨。
Namdini项目为露天开采项目，目前仍在推进投产前期工作。Namdini项目于2014年开始钻探，2015年取得重大发现，2016年进行大规模钻探并报告资源量，2017年目标公司自Savannah公司受让面积为19.537平方公里的采矿租约，2018年目标公司完成了项目初步经济评价以及预可研。2019年10月目标公司完成并公布了Namdini项目的可研报告，计划该项目建设期为27个月，拟定Namdini项目于2019年第4季度开始建设，2022年中正式投产，投产后平均年产黄金28万盎司（8.9吨）。2019年11月目标公司启动Namdini项目前端工程设计，但截止到收购完成日，该项目实际上并未开始建设。公司完成收购卡帝诺后，积极开展项目建设的前期工作，加快Namdini投产步伐。
Bolgatanga和Subranum项目目前仍在勘探阶段。卡帝诺就Bolgatanga和Subranum项目取得了六项探矿许可，该等探矿许可均将于2020年12月31日到期。卡帝诺已向加纳土地和自然资源部申请将该等探矿许可续期三年。
(四)收购恒兴黄金，拓展境内资源
2020年9月，公司以协议安排的方式将恒兴黄金私有化，收购其100%股份，收购对价将全部以公司发行的H股股份进行支付，总共发行了159482759股，约合总股本的3.57%。其中，柯希平先生持有GoldVirtue的100%股权，通过GoldVirtue间接持有555,000,000股的恒兴金股份；柯家琪先生持有熙望的100%股权，通过熙望间接持有138,750,000股的恒兴金股份；柯家琪先生与柯希平先生为父子关系，合计持有恒兴黄金75%的股权。
恒兴黄金主营黄金开采及生产，核心资产是位于新疆维吾尔自治区伊哈萨克自治州伊宁县的金山金矿采矿权开采项目，占地面积约为5.7平方公里，是新疆地区最大单体金矿、中国经济效益十佳矿山之一。金山金矿包括五个矿床，即伊尔曼德矿床、马依托背矿床、京希－巴拉克矿床、宽沟矿床及狮子山矿床，截止目前，马依托背和伊尔曼得分别于2018年和2019年闭坑，其他矿段正常开采中。恒兴黄金拥有金山金矿的两个采矿权，新疆金川金矿拥有金资源量约46.10吨，平均品位0.88克/吨；总计金资源量矿石量0.52亿吨；拥有证实加可信储量约22.71吨，平均品位0.84克/吨，矿石量0.27亿吨。
恒兴黄金的全资子公司新疆金川矿业2021年黄金产量为2.35吨，超过其上年同期产量。采用露天开采，成本低于业内平均水平；采用堆浸技术，回收率较高。
金山金矿的近地表矿化使得公司能够进行露天开采，与地下开采相比，露天开采风险更低而成本效益更高。
新疆金川金矿使用堆浸技术生产黄金，历年平均黄金回收率预计为50%以上。恒兴黄金于2013年9月开始调试并建成生产设施；并于2013年12月启动试产，后于2014年下半年正式投产。
恒兴黄金一直致力于技术优化，重点是提高生产效率。在2017年全面商业化使用高压辊磨以有效提高矿石加工能力的金矿后，恒兴黄金一直在进行研究以通过生物预氧化进一步提高浸出率。生物预氧化的优点包括：(i)要求成本增幅有限且投资成本低；(ii)过程简单易用；及(iii)低能耗及环境友好，从而使其成为开采通常难以加工的低品位矿石之优选解决方案。恒兴黄金已自2020年6月开始进行生物预氧化的半工业测试。测试完成后，技术成果共享及交流将使山东黄金能够提高金山金矿的回收率、增加黄金产量并降低生产成本。
收购完成后，公司加快推进新疆金川矿业堆浸场的改造项目。对新疆金川矿业公司现有生产工艺、技术进行改造，通过加强现场技术管理、加大技术改造力度，降低采矿作业的贫化率和损失率，提高出矿品位。
三、中长期看，黄金配置价值凸显
中长期多因素催化下，黄金价格未来或将持续强势。虽然在短期内，美元指数持续走高和全球央行的加息预期令黄金承压，但随着美联储加息的落地，黄金上行压力有所释放，截止2022年5月9日，黄金价格上涨至最高1885.68美元/盎司，随后略有回落。从中长期来看，加息步伐有望放缓；加之地缘政治冲突等多种外部客观因素的共同推动下，滞胀风险仍然主导市场情绪，黄金价格预计有望持续坚挺。
长远来看，美联储加息步伐有望放缓。虽然本次加息是2000年5月以来首次一次性加息50bp，同时缩表，但由于此前美联储众多官员对市场预期的引导非常充分，所以这一行动并未超出市场预期。同时，鲍威尔排除了未来一次性加息75bp的可能性，而是表示未来两次会议上可能各加息50bp，这一节奏较市场此前定价的更慢；其次，虽然美联储确认控制通胀是当前首要任务，但要兼顾经济发展状况，淡化长期的通胀风险。这些均表明美联储加息的节奏较为稳健，长远来看，伴随美国经济上行压力变大，加息很可能在今年第三季度放缓，四季度有望停止加息。
此前，市场对美联储的鹰派动作已经有充分定价，未来美联储很难再有超预期的紧缩政策，所以美联储紧缩货币政策给美元和美债收益率带来的上行动力将趋弱，或维持在高位震荡，这也使得黄金价格上行压力有所释放。
货币超发叠加地缘政治冲突，通货膨胀居高不下。2020年初期，为应对新冠疫情的冲击，各国采取了长期量化宽松政策以刺激经济发展。以美国为代表，美联储开启史无前例的大放水，半个月内降息150个基点，进而带动全球货币超发，货币量供应大于流动所需货币需求，从而直接导致了通货膨胀。而俄乌冲突导致大宗商品供应不足，油气资源、部分金属、粮食等价格居高不下，进一步加剧了全球通货膨胀。
然而，加息之初便发生美债倒挂的现象，反映经济基本面不容乐观，面临衰退风险。4月初，美国2年和10年国债收益率利差出现倒挂，这是自2019年8月以来首次发生倒挂；此前，美债5年/10年利差和5年/30年利差均已发生倒挂现象，预示着美国经济将走弱，下行压力较大。通过历史数据也可以证实这一点，自1977年以来，美债2年/10年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了经济衰退，美债倒挂是判断经济衰退的核心关键指标。受限于悲观预期的经济形势，加息将大概率步伐放缓，进而无法完全控制通胀，使之回归到2%以内的合理范围。因此，通胀增速难以回落到较低水平，以及经济面临衰退风险，全球经济滞胀风险依然是市场主要担忧方向。
中长期看，随着5月份加息落地，市场对货币紧缩预期放缓，滞胀仍然主导市场情绪，黄金的保值属性和投资价值开始凸显，有望支撑其开启新一轮上涨。我们看好金价突破新高，有望达到2600美金/盎司。
四、盈利预测
（一)盈利预测
从中长期来看，加息步伐有望放缓；加之地缘政治冲突等多种外部客观因素的共同推动下，滞胀风险仍然主导市场情绪，黄金价格预计有望持续坚挺。
对此，我们假设：（1）黄金价格在未来两年内将继续处于上涨趋势，2022-2024年黄金平均价格分别为400.00/410.00/415.00元/克；（2）已有在产矿山产能稳定，基本完全达产；（3）新并入的矿山陆续投产。
山东黄金预计2021、2022、2023年分别实现归母净利润26.30/31.32/36.19亿元。
(二)投资分析
公司黄金及铅锌精矿含银等业务占比较高，毛利率高，同时公司将业务重心向黄金转移，旨在通过扩产来提升矿产金产量，以及积极勘探以及外延并购增加保有储量，公司前景可期。
我们预计公司未来几年业绩将持续增长，预期2022/2023/2024年公司营业收入为144.27/153.34/161.02亿元；实现归母净利润分别为26.30/31.32/36.19亿元，对应的EPS分别为0.59/0.70/0.81元。