我国债券市场深化开放面临的主要问题与政策建议
作者：费兆奇、杨成元
2010年以来，我国债券市场开放进程加快，境外投资者范围逐步扩大，额度限制已取消，债券通的实施使境外投资者投资流程大为简化，熊猫债的发行也在加快推进。但是，我国债券市场的自身改革还存在诸多不完善之处，即债券市场的自身改革和开放进程呈现出不平衡的现象，使得境外投资人和发行体在境内投资和发行的意愿不是很强，境外投资者的比例仍旧偏低。如何继续深化我国债券市场的开放，已成为一项重要的现实课题。
一、我国债券市场的开放历程
（一）投资市场逐步开放
我国债券市场对境外投资人开放采取了从单一到多元、准入流程从复杂到简化、投资额度从限制到取消的渐进过程，目前，境外投资者到银行间债券市场交易已不受额度限制。
（二）发行市场开放
（三）离岸债券市场发展
近年来，离岸人民币债券市场得到了较大发展，发行量总体呈上升趋势。自2007年香港率先发展离岸人民币债券市场后，离岸中心建设速度加快，目前，台湾、新加坡、伦敦、法兰克福等地开始加快建设离岸人民币中心，各市场人民币存款已初成规模。
（四）自贸区债券业务助推债券市场开放
2013年末，上海自贸区成立，自贸区市场建设也成为债市开放的重要方式。[2]2016年9月，中央结算公司正式发布《中央国债登记结算有限责任公司中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》，明确自贸区债券发行、登记、托管及交易结算等业务操作，将公司的金融基础设施服务自然延伸至上海自贸区。
（五）基础设施的国际接轨
1．债券通的实施
2017年7月，我国推出了“债券通”业务，香港金融管理局旗下中央结算系统（CMU）与中债登结算公司、上海清算所在托管、结算等方面达成互联互通机制，境外投资者在香港市场利用彭博等终端可以直接投资，采用多级托管模式，香港金管局直接代为托管，并取消了中国银行间市场（CIBM）等耗时较长的结算代理协议，大大简化投资流程。[3]
二、我国债券市场开放的不平衡特征
从政策开放度的角度来说，相比于我国股票市场、外汇市场，我国债券市场在引进来方面的开放度较高，对境外投资人目前已没有额度限制，投资人范围扩展至境外合格投资者，尤其是债券通实施以后，境外投资者在投资流程外面的审批手续已大大简化。但境外投资者比重仍旧较低，同时，境外发行机构在我国债券市场的发行规模占比依旧很小，呈现出以下特征：
第一，境外机构投资境内债券的增速和规模不平衡。余额增长较快，但持有比例仍然偏小。从占比来看，境外机构总投资占比从2014年末以来的2.05%上升至2017年8月末的2.66%。其中，从各投资品种具体来看，截至2017年8月末，国债投资占比最高，即国债投资量占国债总托管余额比重为4.33%，其次，依次为中国农业发展银行、企业债、国家开发银行、商业银行债等，占比均在2%以上；其余债券投资量占比较小，占比均小于0.5%。
第二，境外投资者持有信用债比例偏小，在其投资结构中，主权债券和信用债券持有比例与国内存量结构不平衡。境外持有债券仍以主权、准主权等利率债券为主,而信用债券的投资比重相对较小。从中债登托管数据来看，利率债占比在85%以上；企业债等普通信用债占比较小，占比12%左右。这主要是利率债为无风险债，以国家主权信用做支撑，国家主权信用等级比较透明，穆迪、标普等国际评级机构对各国信用评级每年评级并在动态调整，国际投资者可以据此作出买卖决策，并调整投资组合。而我国包括金融债在内的信用债，一方面，在银行间市场或在交易所发行时主要是国内评级机构做评级，缺少国际机构评级，其公信力较弱；另一方面，信用债市场还未真正打破刚性兑付，信用利差没有真正体现，这对国外投资者做出投资决策形成了一定的困难。
第三，跨境发行“走出去”和“引进来”不平衡。“走出去”已经初见成效，截至2016年6月底，离岸人民币债券发行数量已达1791只，发行额共计9614亿元。引进来”(即境内发熊猫债券)则相对滞后,截至2016年末，债券市场共有29家主体累计发行熊猫债券62期，发行总额为1274.40亿元。
第四,“引进来”过程中，境外机构在岸发行、在岸投资不平衡。境外机构在华发行熊猫债券是债券筹资开放的重要组成部分,开放度和政策方面亟待加强，熊猫债发行数量和占比偏小，相对债券投资开放(引入境外投资者)明显滞后。
三、我国债券深化开放面临的主要问题
虽然我国债券市场在近些年的开放进程不断加速，政策不断放开，但我国债券市场在法律、会计、评级、基础设施完善，防范风险等方面还有待完善，即呈现出债券市场自身改革与开放不匹配的现象，影响了我国债券市场的深化开放。
（一）体制机制建设
1.境内审批部门不统一，发行前按券种属性由发改委、人民银行、证监会等不同的的监管机构管理，一方面，债券的审批、发行、交易和信息披露等环节存在重复监管、空白监管等问题；另一方面，多头管理导致多头审批、多处开户，操作成本和操作风险大大提升,定价不统一,难以有效实现实时总体监测。
2.我国托管体制呈现扁平化的管理体系，影响服务质量和效率。不同与发达国家市场中的多级托管体系，我国债券市场采用一级托管和二级托管并存的托管体系。在登记托管阶段，按券种类型分别在中央国债登记结算公司、上海清算所、中国证券登记结算公司托管，其中，银行间债券市场实行一级托管，交易所债券市场和商业银行柜台市场实行二级托管。中央结算公司负责债券总托管和一级托管业务，二级托管人和分托管人在总托管下实行二级托管业务，中央结算公司直接为发行者和投资者服务，随着投资者和发行者规模的增加，很难实现服务的精细化和高标准。
3.债市开放跨境全面风险管理体系亟待完善，包括流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险等全方位的识别、衡量、监测和控制机制尚未建立。
4.银行间市场和交易所市场没有完全融通，如，债券品种跨市场托管没有完全放开，目前可以跨市场托管的品种只有国债、地方政府债和企业债。
（二）制度建设
1.会计审计方面并未完全与国际接轨。一是境内会计准则并未与国际接轨，目前财政部认可的等效会计准则包括香港财务报告准则和欧盟成员国上市公司在合并财务报表层面所采用的国际财务报告准则，境外发行人在境内发行时，境外发行人应按照中国会计准则或财政部认定的有同等效力的会计准则编制财务报告。另外，境外机构在境内公开发行债券还要求审计准则为中国大陆或香港（非公开定向发行无特殊要求）。
2.我国债券市场从审批制走向注册制的有关法律，以及境外机构资金使用和汇出方面的法律法规等亟需完善。
3.缺乏有效的做市商制度。虽然我国债券市场已经引进了做市商制度，但双边报价商制度有待完善；首先，银行间债券市场虽然名义上是采用报价驱动方式，实际上却以成员间相互谈判、直接达成交易为主，更像指令驱动型市场；另外，报价券种较少，报价期限品种不全。其次，我国做市商场门槛较高，符合条件的做市商数量有限，限制了做市业务的扩大。
（三）评级体系
2.评级市场没有形成有效的行业壁垒，国际评级渗透国内评级市场，而我国评级机构的公信力还有待上升，评级水平较国际巨头还有差距，导致国内评级机构很难进入国际评级市场。
3.评级标准国际市场、国内市场不一致，影响境外主体境内发债积极性，境内评级机构给出的评级结果要比国际评级机构给出的结果高，导致境外机构在境内发行时，其国际评级较低，难以满足我国审核要求，例如，目前，熊猫债的发债主体要求是AAA、AA，如果采用境外评级，评级结果结果较低，很多境外发行主体将不合要求。
4.国内评级机构的对发行体的评级结果普遍较高，发行体之间区分度不高，信用利差在市场定价中并未真正体现，加之刚性兑付未打破，债券市场几乎处于零违约阶段，违约处置机制不健全,债权保障机制不完善,导致境外投资人投资信用债债的意愿不强。
（四）风险管理
1.境外投资者开放加剧跨境资本流动风险。首先，对境外投资者开放后，热钱大量流入，助推债市泡沫，大量套现后迅速撤离，尤其是随着衍生品市场开放，会在杠杆的魔力下助涨助跌，引起债市的大幅波动；其次，随着境内投资者开放，在走出去的同时，会伴随着资本外逃，这将对货币金融体系产生一定冲击，在我国有管理的浮动汇率制度下，这种跨境资本流动影响货币政策的独立性。
3.债市开放带来了其他特有风险。如，预提所得税风险等跨境税收风险；法律和监管差异或单边监管行为导致的跨境投融资活动风险等跨境法律风险；资本项目管制下的汇兑风险、汇率波动导致的偿付风险等汇率风险；政治风险、法律风险、经济风险和对华关系等国别风险。
四、对策建议
针对我国债券市场在开放过程中呈现的不平衡特征和面临的自身问题，我国需顶层设计，并从以下几个方面共同推进：
（一）深化债券市场改革创新，稳步推进开放
1.完善监管体系，继续推进政策开放：（1）强化监管主体的内部协调机制,按照统一化、整体化和标准化的监管标准,完善监管制度和指标体系。（2）对于我国银行间市场、交易所市场和柜台市场交易的债券品种，应进一步扩大转托管的品种范围，最终实现所有品种在不同市场之间自由交易，实现交易的高度统一，消除跨市场套利。（3）继续推进政策开放，在外汇市场、衍生品市场加快开放，满足境外投资者利用衍生品进行风险管理需求，进一步丰富债券品种和期限结构，满足其资产组合管理需要；对于境外发行人，在发行标准、信息披露要求上，尽可能与国际接轨，遵从国际惯例和国际规则，对于募集资金的使用和汇出形成完善的管理机制。
3.完善评级体系：（1）建立健全信用评级基本规范标准，主要在准入条件、评级方法、评级流程、评级人员以及数据处理等方面完善制度规则。（2）提升评级机制的权威性和公信力，对信用评级公司进行“再评级”，健全市场化退出机制，提高评级机构准入门槛，完善信用评级方法和指标体系,（3）应该尊重国际市场规则和惯例，建立健全涵盖国际评级机构在内的统一注册管理制度，有序开放信用评级市场，明确境外机构发债选择评级机构的具体要求。
4.构建并形成有效的风险管理机制：（1）加强债券市场风险防控，积极防范和处置债券市场信用违约风险，完善债券市场宏观审慎管理，继续发挥监管协调作用，推动债券市场健康规范发展。（2）形成管理汇率风险的市场机制。丰富衍生品等风险管理产品，为分散风险提供工具；完善人民币汇率形成机制，维持币值稳定。（3）加强监管热钱流入或资本外逃带来的风险。首先，加强跨境资本流动监测，加大跨境监管合作，在国际合作中推动债券市场开放；其次，可鼓励境内企业海外融资（美元债务），对冲国内市场上资本外流的影响，相当于把人民币的汇率压力转移到债券利率上，可以起到稳定人民币汇率的作用，加大了国内央行货币政策的灵活性。
（二）在岸市场和离岸市场协调发展
随着我国经济规模不断上升，改革开放逐步深化，人民币输出量也在快速上升，人民币离岸金融中心建设数目开始增多。在发展离岸市场的同时，促进在岸市场成熟壮大，国内市场改革应同步跟进。具体来说：一是促进离岸债券市场与资本项目开放、人民币国际化进程战略协调推进，相辅相成；二是离岸市场、在岸市场相互配合，相互促进，同时，不同离岸市场之间也应有所侧重，明确不同的发展分工；三是增强内地债券市场改革的紧迫感，加快推动在岸市场的全面发展，在岸市场的政策制度、基础设施完善以及市场开放度加快推进，防止金融中心外移。
（三）债市开放与人民币国际化共同推进
人民币国际化、债市开放应共同推进，相互促进，共同发展。人民币的国际化离不开金融市场尤其是债券市场开放，通过债券市场开放，吸引国外更多的境外投资者持有更多人民币金融产品，增强人民币在全球范围内的价值储藏职能，进而推进人民币国际化，最终成为世界货币；[5]反过来，人民币国际化可以增强境外投资者对持有人民币债券的信心，增强境外机构发行人民币债券的动机，深化我国债券市场开放。[6]
参考文献：
[1]李扬，钱龙海.中国债券市场2017【M】.北京：社会科学文献出版社，2017
[2]汪川，赵瑾.上海自贸区离岸金融中心建设的模式及制度安排【J】.新金融，2014年7月.
[3]李超.“债券通”渐行渐近——从人民币国际化角度看待我国债券市场开放【R】.华泰证券宏观研究.2017年
[4]王国刚.中国金融发展报告（2017）【M】.北京：社会科学文献出版社，2017.
[5]吴水平.推动金融市场开放创新助力上海国际金融中心建设发展【J】.上海证券报，2016年
[6]郭树清.中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换【J】.金融监管研究，2012年第6期.