导读：感谢开源证券的邀请，有幸又一次主持开源证券2025年度策略会中的多元投资圆桌交流。此次交流从嘉宾的背景中，也体现了多元化的特点。整个圆桌交流中，围绕了多元资产的配置，不同资产的观点等，每一个嘉宾都提出了自己的真知灼见。有些话题是关乎于短期的，也有些话题关乎于长期。
会议：开源证券2025年度策略会
议程：量化投资与资产配置论坛|多元投资圆桌
日期：2024年11月13日
地点：上海浦东香格里拉酒店
主办：开源证券金融工程魏建榕团队
主持人：朱昂，点拾投资创始人
特邀嘉宾（排名不分先后）：
谢恒，施罗德基金研究主管
李绍，大成基金指数与期货投资部总监
章椹元，国联安基金量化投资部总经理
耿帅军，中金基金量化指数部及多资产部负责人
赵会龙，鹏扬基金多资产策略部执行总经理
发言实录：
值得注意的是，今年的大宗商品市场上有两个显著的亮点：第一个就是黄金的持续历史新高，第二个就是铜在5月份的时候也创下了历史新高，随后率先开始下跌，导致现在的金铜比发生了很大的变化。另一方面对于铜来说，从目前的情况来看依然是供不应求。从资金管理角度来看，分散化、真正的大类资产配置是免费的午餐。举个简单的例子，如果我们没有经历从9月27日的反弹，那今天那些做权益投资的人的情绪可能依然会非常低落，9月24号之前的权益市场几乎让人无法忍受。但是我们如果说过去几年从大类资产配置的情况来看，与其只在没有贝塔效应的股票权益市场中不同板块之间来回切换，不如配置一些其他大类产品，比如大成有色ETF、黄金ETF等一些大宗商品，这样FOF基金的业绩可能也不会那么难看，就是说市场机会是有的。第二个就是做简单的东西，看淡特朗普对市场的短期影响。当然从历史的表现来看，感觉特朗普还是一个“有仇必报”的人，我认为大家还是要做好一定的心理准备。
朱昂：从9月底以来，电子板块的走势一路长虹，从原先年内的倒数之一一跃成为年内涨幅居前的行业，不少电子板块个股的最近涨幅非常多，有些个股从底部起来已经翻倍甚至更高，请问章总这一波的电子行情，主要的原因是什么？以及您是如何看待后续行情持续性的？
章椹元从股价表现或估值分析角度看，电子行业存在一种称为“戴维斯双击”的现象，指的是估值与盈利同时增长的情况。2022到2023年，电子板块表现不佳，主要因2021年底芯片价格暴涨后需要大规模库存清理，导致行业进入低迷期。此期间，半导体行业面临需求和供应双重挑战，业绩下滑，市场情绪低落，估值下降，形成“戴维斯双杀”。
然而，2023年底行业状况开始好转，表现为估值回升和业绩改善，我们可以从短期、中期和长期的逻辑来分析。短期内，库存周转天数减少，预示着芯片库存已基本消化，市场需求恢复，推动2024年前三个季度盈利显著改善。
长期而言，国产替代成为趋势，且这一趋势仍在加强。随着国产化程度加深，更多半导体产品将实现国内制造以替代进口，特别是在接下来5至10年内。全球政治经济环境变化，包括美国对中国高科技行业的限制措施，进一步加速了这一进程。预期未来将有更多政策扶持国内半导体行业发展，国产半导体企业在国际市场的竞争力也将增强。
朱昂：今年以来量化产品受到了史无前例的大挑战，各类型指增产品的超额水平较往年有了一定程度的收窄。能否请耿总给我们聊聊今年指增产品面临的挑战，以及您对未来量化产品超额持续性看法？
耿帅军权益量化策略在今年遭遇较大挑战。年初流动性冲击对过去几年表现较好的交易类策略有一定影响。进入三季度末四季度初，宏观环境发生较大变化，量化策略普遍出现了“动量崩溃”。以上所述的这些现象历史上也曾出现，但今年表现尤为集中和相对剧烈。
其实如果回顾2018年以来A股市场的变化，不难发现主动量化投资所面临的最大挑战之一是市场有效性的不断提高，这使得主动管理获取超额收益的难度在系统性地上升。我们观察到，2018年至2019年间，随着沪深港通开通，配置型外资不断流入，及公募基金份额稳步增长，一些在沪深300成分股内选股的传统线性因子策略有效性开始减弱，市场对300成分股的定价越来越有效。再到2021年，由于外资的持续流入和国内主动管理公募基金的快速壮大，中证800等指数成分股也得到了更为充分的定价，这进一步压缩了传统量化策略在成分股内的超额收益空间。另外，国内ETF规模不断增长是使得超额收益难度增大的另一个驱动力，最近几年，ETF迎来快速发展，整体规模已经开始超越主动管理型基金的规模，增量资金以指数投资方式进入市场，使得偏离指数而进行主动管理的量化策略迎来更大挑战。
市场有效性提升的一个体现，便是传统线性策略体现出了明显的周期性，而不再是此前风险收益特征很高的Alpha属性，周期性特征表现为宏观周期、财务周期和日历效应等。例如，我们观察到，每年10月以后，传统基本面量化策略容易出现波动，这可能与A股市场定价习惯有关，每到四季度，买方卖方都纷纷开始展望来年的投资机会，所以市场容易出现所谓的估值切换行情，这时更多开始交易预期，而这又不容易从已有的数据中推理出来，因此给基本面量化策略带来了挑战。从长周期角度来看，当宏观范式发生重大变化时，量化策略可能难以迅速适应。快速涌入的增量资金打破了市场的长期均衡状态。而量化策略往往是在均衡状态下寻找超额收益，是基于长期数据挖掘出的策略。所以，当宏观范式发生大幅切换的时候，短期之内市场达到了非均衡状态，容易造成量化策略的波动。
综上所述，面对A股市场有效性提高、策略周期性和结构性变化所带来的挑战，我们将采取以下应对措施：一是持续迭代和优化策略，以工匠精神来适应市场有效性的提升；二是通过多策略分散配置，减少周期性波动对超额收益的影响；三是强化风险管理，特别是对异质风险的识别和处理能力。
FOF这两年发展不及预期，有几个因素。先讲几个次要的。首先，近年来A股整体回报不佳。其次，FOF的策略核心在于优选基金和基金经理，但这两年市场环境的变化也影响了主动基金的超额收益能力。此外，FOF产品结构复杂，营销上也存在障碍。但我觉得上述几个不是核心问题。核心问题是我们还未能将FOF在产品定位和投资体验上与其他基金产品有效区分开来。
展望未来，近年来我的一个特别感受是，FOF投资团队的专业水平在显著提升，同行们在投资框架、资产配置等方面取得了显著进展，如风格轮动、全球资产配置等，部分FOF基金经理甚至在股票和可转债等底层资产的投资上也表现出色。基于这样的能力提升，我觉得我们就有可能在FOF产品定位上真正做出差异化。通常，大家会将FOF产品定位于资产配置、绝对收益和稳健分散等方面，但其实产品定位应该更加细致和准确。举个例子，对于偏股型FOF，我们采取的是满仓投资权益基金的策略，这类产品应该如何定位？据我了解，大多数基金公司采用相对排名的方式进行考核，这种方式可能导致FOF基金经理在仓位管理、权重分配和投资标的选择上过于激进。这种考核方式是否真的符合产品应有的定位需求，值得深思。
朱昂：这几年黄金走出了一波澜壮阔的牛市，但作为大宗之王的铜，近几年的走势较为焦灼，我们也看到金铜比也达到了历史极值，请问李总，您对铜品种后续的看法如何？
李绍金铜比目前我们自己统计已经达到了历史极值，能够比较好的衡量金铜比的标的就用comex黄金和comex铜。目前来说历史有四次金铜比达到40以上的时候，前面三次出现这种情况时在随后的的三到六个月之间，都会很快回归到大概15左右的水平。第一次是在美国金融危机之后即08年年底08年年初，第二次是在15年左右的时候，第三次是疫情的时候。这一次是达到了历史极值43，原因是在今年的5月份，铜创下历史新高之后进行调整，跌到了71000，后来又慢慢涨到了80000；但是在这个期间直到11月份，金的价格是不断升高的，所以金铜比达到目前这个水平。
朱昂：虽然最近TMT的行情非常火热，但很多投资者也怕纯情绪推动一波流。近期三季报也已披露完毕，能否请章总给我们聊聊整体半导体行业，到底基本面情况如何？
尽管半导体行业的基本面在改善，未来仍有较大的增长空间。虽然行业竞争加剧，但许多公司的净利润同比减少，半导体行业业务壁垒较高。基于这些特点，建议采取均衡的指数化投资策略。
朱昂：对于量化产品来说，虽然大家围绕相应指数做增强，但风格把握也至关重要。请问耿总，您觉得在当下时点，各个beta指数的话，您相对更看好哪个？
朱昂：现在FOF产品的策略也逐渐多元丰富化，比如高权FOF中，有些主要做大类资产配置，有一些聚焦指数配置，有一些坚守优质主动股基的挖掘。您觉得从FOF策略的角度，不同市场环境该如何做策略选择呢？
赵会龙从FOF投资的角度，为了应对多变的市场环境，我觉得我们需要发挥FOF产品的独特优势。
第一，FOF最大的优势就是我们的投资范围是全市场最广的。我们可以投资国内和海外的股、债资产，还有一些另类资产。虽然说有更加广泛的资产可投，并不代表说我们会收益更好，但是客观上来说，确实给我们提供了一种可能性，让我们去做出更高夏普比率的产品。所以我们第一点就是要做好产品的配置。
第二，FOF一个很大的特点就是，它不是一个基金经理在管，而是博采众长。我们在全市场选择优秀的基金经理去分散配置，他们就像我们的顾问一样，帮助我们的团队在有限的能力、有限的精力之外去提高我们的业绩。
FOF产品的另一个特点，就是我们客户对我们的组合管理和投资体验是有要求的。所以我们觉得还是要在追求收益之外，需要注重分散投资和风险管理。尽管有时候我们去做回撤控制、波动控制时，会有一些损耗和成本，但这也是我们FOF产品定位所指向的必然要求。我们的核心目标是，通过精细化的组合管理和风险控制，提供最优的客户体验。
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