我们看好2025年金价上行以及黄金矿企矿产金吨毛利的走阔。经过前期大幅调整之后，A/H黄金板块配置吸引力显著提升。
Abstract
摘要
风险
美联储鹰派超预期；人民币汇率波动超预期；黄金公司业绩低于预期。
Text
正文
1.2025年的金价依然处于牛市通道
1.1美国实际利率已处于历史较高位置，2025年有望有所回落
美国十年期实际利率已处于2009年以来的历史高位。2024年9月18日美联储开启降息以来，截至2025年1月13日，美债10年期收益率大涨109bp，美国10年期隐含通胀预期仅上行33bp，使得美国实际利率大幅上行76bp，达到2.46%的水平。这一水平已经是2009年以来的历史较高位置，仅次于2023年10月的2.5%。
图表3：美国十年期实际利率已处于2009年以来高位
图表4：2024年美联储开启降息之后，美国十年期实际利率水平显著上升（截至2025年1月14日）
展望2025年，我们认为美国实际利率水平有望有所回落。首先，随着特朗普就任新一届美国总统，其严厉打击非法移民、对外提高关税，对内减税的政策纲领有望得以实施，我们预计美国通胀水平或将上行。第二，考虑到其具有鲜明“鼓励通胀”特征的政策本质是通过提升制造业回流的投资回报率，达到供应链重构的战略目标，这使得美国货币政策的基本取向并非一味地扼杀通胀，而是避免通胀失控即可。这意味着，我们认为，2025年美国利率水平出现不可控大幅上升的可能性或较小。
1.2逆全球化背景下，全球央行购金趋势延续，中国央行重启购金
继2022年全球央行购金创出历史新高之后，2023-2024年，全球央行购金趋势仍在延续。根据世界黄金协会统计，2022年、2023年全球央行净购金量分别为1081.9吨和1049.1吨，连续两年处于历史高位，2024年前三季度全球央行累计净购金693.5吨，虽然同比下降21.6%，但与2022年同期基本持平，依然维持较高位置。
图表6：2024年初至今全球央行购金情况一览（截至2024年三季度）
注：忽略购金或售金1吨以下的央行
图表7：2018年至今，全球央行净购金量系统性提升
图表8：2024年11月，中国央行重启购金，11、12月分别购金5吨、10吨
2024年11月中国央行重启购金，在2025年美国经济再通胀趋势显现、美联储表态转鹰背景下，有望对金价上行提供有力支撑。中国央行自2022年11月-2024年4月持续增持黄金，总购买量约316吨，平均每月增持17.56吨，是2022年以来全球增持黄金量最大的央行，一度成为全球央行增持黄金的风向标。但是，2024年5月-10月中国央行停止购金，直至11月开始重启购金，11月、12月分别增持5吨、10吨黄金。
在逆全球化持续深化的背景下，以上中国央行黄金增持行为的摆动虽然令市场颇为困惑，但我们认为，中国央行购金行为具有较为明显的逆周期特征，这种操作一定程度上降低了央行增持黄金的成本，同时，也对金价在实际利率上行承压的背景下，为金价提供了有力的支撑。
考虑到2024年底以来，美国经济韧性强于预期，再通胀趋势显现，美联储的预期管理也逐步转为鹰派，降息预期显著下降，美债利率大幅上行至4.8%，我们认为中国央行自去年11月、12月重新加码增持黄金，有望复刻2019-2022年、2022-2024年的逆周期增持黄金的成功操作，并对强势美元、美联储转鹰背景下的金价上行提供有力支撑。
复盘之一：2019年-2022年的美联储降息周期中的中国央行购金
复盘之二：2022年-2024年的美联储加息周期中的中国央行购金
截至2024年底，世界黄金协会对全球各国央行的最新问卷调查表明，2022-2024年，关于“未来五年黄金占官方储备比例如何变化？”的回答，“温和提升”的占比从46%提升至66%，“显著提升”的占比从0提升至3%。而对“未来5年美元占官方储备比例如何变化？”的回答，“显著下降”的占比从4%提升至13%，“温和下降”的占比从38%提升至49%。
图表13：[2]各国央行问卷调查结果：未来5年黄金占官方储备比例如何变化？
图表14：[3]各国央行问卷调查结果：未来5年美元占官方储备比例如何变化？
1.3人民币黄金具备对冲人民币贬值压力的功能
图表15：2022Q2以来，美中利差从倒挂逐渐转正，且不断走阔，人民币汇率有较大的贬值压力
图表16：2024年9月18日美联储降息以来，人民币金价与美元金价的涨幅差异显著超越人民币中间价贬值幅度
2.经过大幅调整之后，黄金板块配置吸引力正在增强
2.1成本控制成效渐显，国内金企矿产金克金毛利有望走阔
全球范围看，全球黄金矿企平均单盎司税前利润在2020-2023年大幅下降，1Q24-3Q24已逐步回升。我们根据世界黄金协会披露的全球黄金公司平均AISC（AllinSustainingCost）进行测算，3Q20-4Q23，伦敦金季度均价从1909美元/盎司涨至1974美元/盎司，但在全球通胀高企的背景下，AISC成本从976美元/盎司涨至1328美元/盎司，超越了金价涨幅，这导致全球黄金矿业公司季度税前利润从933美元/盎司降至646美元/盎司，降幅高达31%。
1Q24-3Q24，伦敦金季度均价从2069美元/盎司涨至2475美元/盎司，与此同时，随着全球通胀水平有所回落，全球黄金行业平均AISC的涨幅也有所放缓，从1377美元/盎司上行至1456美元/盎司，涨幅达79美元/盎司，这导致单盎司税前利润从692美元上升至1019美元，实现了327美元/盎司的上升。
展望4Q24以及2025年，我们预计全球黄金公司单盎司税前利润有望进一步走阔。一是如前所述，金价仍有望稳步上行；二是受制于全球通胀水平整体有所回落，能源、原辅料涨价动能趋弱，我们预计全球黄金公司平均AISC成本同比涨幅有望趋缓。考虑1Q24-3Q24的AISC分别环比上行49、23、56美元/盎司，我们假定4Q24全球黄金公司平均AISC成本上行50美元/盎司，4Q24伦敦金均价2661美元/盎司，对应单盎司税前利润为1155美元，较3Q24的1019美元/盎司仍有环比大幅上行空间。
图表17：全球黄金公司单盎司利润显著上行
2.2黄金板块大幅调整之后，估值吸引力正在上升
3.风险提示
美联储鹰派超预期：据CMEFedWatch，当前市场预期2025年美联储将于7月降息一次，若美联储鹰派超预期，或使得利率中枢持续维持高位。
人民币汇率波动超预期：若人民币汇率波动超预期，或使以人民币计价的沪金价格出现较大幅的波动，导致黄金的内外价差波动超预期，进而影响到国内金价表现与黄金公司的利润兑现。
[1]CentralBanksGoldReservesbyCountry|WorldGoldCouncil[2]2024CentralBankGoldReservesSurvey|WorldGoldCouncil[3]2024CentralBankGoldReservesSurvey|WorldGoldCouncil
Source
本文摘自：2025年1月16日已经发布的《2025年黄金展望：继续闪耀》
齐丁分析员SAC执证编号：S0080521040002SFCCERef：BRF842
曾灿分析员SAC执证编号：S0080524070019SFCCERef：BTO751
陈彦，CFA分析员SAC执证编号：S0080515060002SFCCERef：ALZ159