3、对标国际奢牌，空间广阔。投资要点：投资要点：Table_Summary首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司FY2024-2026营业收入分别为71.11/101.26/132.47亿元，归母净利润分别为10.03/14.52/19.09亿元。公司定位高端，享有较为明显的品牌溢价与用户口碑，且单店销售增长与门店拓展均具备强劲增速，成长空间可期，给予2024财年16.2xPE，目标价103.37港元，首次覆盖，给予“增持”评级。古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广。古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广。公司秉持高端品牌定位，以古法黄金、足金镶嵌等品
4、类持续引领行业潮流。古法黄金是中国黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的品类，对应国内千亿级大市场，工艺附加值提升驱动市场持续扩容；东南亚、中东、欧洲黄金消费市场均为百亿级美金规模，黄金珠宝品牌出海大有可为。产品产品+渠道渠道+品牌组合拳，构筑品牌组合拳，构筑核心核心竞争壁垒。竞争壁垒。产品为基：公司坚持古法手工制金工艺，打造古法手工金器产品梯级产品矩阵，创新研发持续引领行业新产品潮流；渠道筑壁垒：线下门店围绕高端商业中心稳步扩张，重资产投入构筑竞争壁垒，全直营模式构筑品牌调性，逐步建立品牌心智，门店店效水平显著领跑行业，线上平台辐射全国；强品牌调性：坚持手工工匠打造，从高端摆件金器到日常佩戴金
6、尼、卡地亚等国际奢牌全球渠道布局，出海空间广阔。风险提示：风险提示：金价波动及外部经济环境影响、市场竞争加剧风险等。Table_Finance财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入895.531,264.601,294.223,179.567,110.7210,125.6213,247.17(+/-)%-0.20%41.21%2.34%145.67%123.64%42.40%30.83%毛利润386.08521.00542.141,331.963,020.364,331
7、.095,679.20净利润88.03113.8894.53416.301,003.291,451.641,909.48(+/-)%5.49%29.37%-16.99%340.40%141.00%44.69%31.54%PE12.528.666.58-15%-7%0%8%16%24%2024/62024/72024/72024/72024/752周内股价走势图周内股价走势图老铺黄金恒生指数老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of45目录目录1.盈利预测与投资建议.32.老铺黄金：中国古法手工金器专业第一品牌.52.1.公司概
8、况：古法黄金先行者，秉持高端品牌定位.52.2.发展历程：秉持高端品牌定位，推出金镶钻引领行业热潮.82.3.股权结构：持股稳定集中，员工激励绑定长期发展.102.4.财务概况：足金镶嵌引爆新产品周期，收入利润持续高增.113.行业：古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广.153.1.国内：古法金为千亿级大市场，工艺附加值驱动市场扩容.153.1.1.古法金需求快速扩容，驱动足金珠宝市场持续增长.153.1.2.金价上行叠加工艺附加值提升，价增为市场扩容驱动主力.163.2.海外：东南亚先行，欧洲中东为百亿美金潜力市场.183.3.竞争格局：黄金珠宝市场竞争激烈，老铺黄金单店收
9、入居首.214.公司分析：产品+渠道+品牌组合拳，构筑竞争壁垒.244.1.产品：持续研发创新，打造古法手工金器产品体系.244.2.渠道：线下围绕高端商业稳步扩张，线上平台辐射全国.274.3.品牌：经营策略对标奢侈品，构筑强品牌调性.315.成长驱动：中期看国内门店扩张，长期看品牌出海.375.1.国内：单店店效稳步提升，开店仍有翻倍成长空间.375.2.海外：对标国际奢牌全球布局，品牌出海空间广阔.416.风险提示.43xUfYmNmRoNmNtOsR8OcMaQoMoOnPsOiNoOvNkPmMsP8OmNqQNZoPyRxNnRmM老铺黄金老铺黄金(6181)请务
10、必阅读正文之后的免责条款部分3of451.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议关键假设：关键假设：考虑到公司品牌势能提升显著、新品有望持续迭代发力，且拓店处于持续成长阶段，产品享有较强品牌认知，驱动消费者持续破圈及复购转化，预计FY2024-2026线下门店收入分别为63.89/90.78/118.54亿元，对应同比增速126.67%/42.11%/30.58%；其中假设FY2024-2026：净开门店数量分别为8/7/7家；平均单店销售同比增速分别为70.00%/20.00%/13.00%；预计FY2024-2026线上平台收入分别为7.22/10.47/13
11、.93亿元，对应同比增速100.00%/45.00%/33.00%；预计FY2024-2026毛利率分别为42.48%/42.77%/42.87%，销售费用率为17.50%/17.50%/17.50%，管理费用率为5.20%/5.20%/5.20%，研发费用率为0.35%/0.35%/0.35%，财务费用率为0.57%/0.57%/0.57%。基于以上关键假设，我们预计公司FY2024-2026营业收入分别为71.11/101.26/132.47亿元，对应同比增速分别为123.64%/42.40%/30.83%，归母净利润分别为10.03/14.52
12、/19.09亿元，对应同比增速分别为141.00%/44.69%/31.54%。表表1:老铺黄金老铺黄金主要财务指标预测（百万元）主要财务指标预测（百万元）2021202220232024E2025E2026E总营业收入总营业收入1,264.601,294.223,179.567,110.7210,125.6213,247.17yoy(%)41.21%2.34%145.67%123.64%42.40%30.83%线下门店线下门店收入收入1,135.361,126.312,818.486,388.569,078.4811,854.48yoy(%)41.
13、67%-0.80%150.24%126.67%42.11%30.58%-门店数量222730384552净开门店数量353877-单店销售55.3845.9798.89168.12201.74227.97yoy(%)27.85%-16.99%115.12%70.00%20.00%13.00%线上平台线上平台收入收入129.25167.91361.08722.161,047.131,392.69yoy(%)37.32%29.92%115.04%100.00%45.00%33.00%毛利润毛利润521.00542.141,331.963
15、营策略，构筑强品牌调性，形成差异化的核心竞争壁垒，单店收入大老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of45幅高于其他国内黄金珠宝品牌、趋近奢侈品珠宝品牌，享有品牌溢价；公司业务仍处于快速成长阶段，单店销售增长与门店拓展均具备强劲增速。基于上述原因，给予2024财年16.16xPE，对应目标市值174.62亿港元，目标价103.37港元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表2:重点标的盈利预测表（重点标的盈利预测表（2024.07.30）标的名称标的名称股票代码股票代码收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润
16、（亿元）EPS（元）（元）PE2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E周大福1929.HK7.12711.1364.9974.2082.090.650.740.8210.949.588.66老凤祥600612.SH50.78265.6422.1425.5429.034.234.885.5512.0010.409.15LVMHMC.FP654.403272.93151.74151.82169.0330.3330.4333.5521.5721.5619.
18、法手工金器专业第一品牌老铺黄金：中国古法手工金器专业第一品牌2.1.公司概况：古法黄金先行者，公司概况：古法黄金先行者，秉持高端品牌定位秉持高端品牌定位老铺黄金老铺黄金是古法黄金行业先行者，是古法黄金行业先行者，打造打造世界一流的黄金珠宝品牌。世界一流的黄金珠宝品牌。老铺黄金成立于2009年，是经中国黄金协会认可的中国率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，是中国古法手工金器专业第一品牌。公司秉持高端品牌定位，围绕足金黄金产品与足金镶嵌产品两大核心产品，2023年收入占比分别为43.9%和56.0%，合计占比达99.9%。2021-2023年公司分别实现收入12.65/12.94/31
20、00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营收（亿元）归母净利润（亿元）收入增速利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2020FY2021FY2022FY2023足金黄金产品其他足金镶嵌产品老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分6of45表表3:老铺黄金镶嵌类首饰产品规格及价格覆盖广老铺黄金
21、镶嵌类首饰产品规格及价格覆盖广产品系列产品系列代表产品代表产品产品图片产品图片产品规格产品规格产品定价产品定价吊坠系列老铺点钻足金镶嵌玫瑰花窗宝符吊坠小号金重6.9g9280元小号金重7.3g9580元中号30分金重15.3g25300元大号主钻30分，金重26.3g38000元大号主钻50分，金重33.3g56700元大号主钻50分，金重34.3g57600元手镯系列老铺点钻金满钻如意祥云纹手镯金重43.9g钻石总重约0.610克拉43380元金重44.3g43600元金重46.9g4
22、6000元金重48.6g47500元金重50.3g48900元戒指系列老铺点钻煌丽繁星钻戒戒指尺寸10号金重7.6g13880元戒指尺寸12号金重7.6g13980元戒指尺寸14号金重7.6g14460元戒指尺寸16号金重7.9g14980元老铺点钻金镶钻宝钱纹钻戒8号金重4.9g9280元9号金重5.3g9580元10号金重5.6g9780元11号金重5.3g9880元12号金重5.6g10080元13号金重5.9g10380元14号金重5.9g1038
23、0元15号金重5.6g11180元16号金重5.6g11180元17号金重5.9g11460元耳钉系列老铺点钻足金镶嵌钻石耳钉金重4.6g13680元金重4.9g13980元宝宝系列老铺点钻足金镶嵌3号手链24颗镶钻圆珠22000元25颗镶钻圆珠22200元26颗镶钻圆珠23500元其他金饰（摆件）老铺黄金古法手工心证灵犀福字对印摆件金重40.6g37700元金重37.9g31100元金重38.3g31300元其他金饰（把件）老铺黄金足金镶钻鸳鸯和合把件克重219.3g，摆件翅膀
26、消费会员持续破圈快速增长；2021-2023年约90%会员购买金额在5万元以下，约70%收入由每名购买金额低于30万元的客户贡献。同时，高频率忠诚会员（年购买超30次）粘性持续提升，年购买超30次的高频率忠诚会员贡献收入占比由2021年的2.1%显著提升至2023年的12.0%，对应会员数量及收入贡献均呈现持续增长态势。89.49%89.78%87.03%88.64%10.51%10.22%12.97%11.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2020FY2021FY2022FY2023线下门店线上平台0%10%20%3
29、法为基础锻造金胎烧蓝产品。2024年6月28日，公司登陆港交所，IPO募资9.06亿港元（扣除发行费用后募资净额8.27亿港元），主要用于扩展国内及海外销售网络、提升品牌知名度及内部信息化水平等。回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：2009-2019年：品牌创立年：品牌创立成长成长期期创立品牌，专注古法黄金品类。创立品牌，专注古法黄金品类。2009年，创始人通过金色宝藏推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店；2010年推出摆件、金器等中国文房场景主题产品丰富产品线；2017年在北京SKP开设门店、推出自营线上销售渠道，同时开设深圳门
30、店布局华南地区。公司秉持高端品牌定位，工艺持续迭代创新，引领行业热潮。2019-2023年：年：新品类渗透红利期新品类渗透红利期开创新产品周期，新品类渗透率快速提升。开创新产品周期，新品类渗透率快速提升。公司基于古法传统工艺发挥创造力，加之高标准的设计和生产加工，自主研发支持产品持续迭代升级优化，打造以中国古法手工金器为主题的产品体系。2019年末在业内率先推出足0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023100万5-30万30-100万5万0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022
31、FY2023100万5-30万30-100万100次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY20231-5次30-100次6-30次100次其他老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分9of45金镶钻产品，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆钻石饰品以K金为底材的行业传统标准；2022年推出以传统铜胎烧蓝技法为基础所锻造的足金烧蓝产品，引发古法黄金行业的新产品热潮。2023年实现收入31.80亿元/yoy+145.7%，其中足金黄金产品实现收入13.94亿元/yoy+110.9%，足金镶嵌产品实
32、现收入17.81亿元/yoy+182.9%，增速迅猛。2023年至今：年至今：国际化品牌加速布局期国际化品牌加速布局期IPO上市助力渠道扩张，品牌赋能开启出海新征程。上市助力渠道扩张，品牌赋能开启出海新征程。2023年，公司分别先后开设北京DT51店、中国澳门地区威尼斯人1F店、广州太古汇店、南京德基二店、杭州万象城2F店五家门店；截至招股书披露，公司旗下自营门店合计33家，主要分布于一线和新一线城市的知名商业中心。预计未来三年，公司将继续针对中国内地一线及新一线城市高端购物中心开设约10家新自营门店，并计划在中国香港地区、中国澳门地区、新加坡及其他亚洲城市开设
34、立足品牌国际化筹谋海外布局。公司于2024年6月28日登陆港交所，IPO募资净额8.27亿港元，其中：6.06亿港元用于扩展销售网络，通过在未来数年在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化；0.93亿港元用于维持品牌定位及提升品牌知名度；0.22亿港元用于优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平，改善营运效率；0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00FY2020FY2021FY2022FY2023线上平台收入（亿元）yoy0.005.0
35、010.0015.0020.0025.0030.0035.00FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023门店数量老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分10of450.22亿港元用于加强研发能力；0.83亿港元用于一般营运资金及一般企业用途。表表4:IPO募集资金积极筹谋布局募集资金积极筹谋布局序号序号资金用途资金用途拟投入募集资金（亿港元）拟投入募集资金（亿港元）1扩展销售网络，通过在未来数年在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化6.062维持品牌定位及提升品牌知名度0.933
40、18/08/22红乔金季高管团队及集团其他雇员合计40人928.49万股5.51%天津金积2018/08/22客户服务总监刘琼各部门核心人员（华中销售总监余斌、招聘总监张有开、行政总监方仕强各持10%或以上）及集团雇员或前雇员合计36人435.10万股2.58%天津金詠2019/04/22供应链管理高级经理马乐集团雇员合计36人158.77万股0.94%天津金蒞2018/12/11财务经理刘志谢晓芬125.61万股0.75%天津金谛2018/08/22（2023/10调整）文房文化审计经理王建明文房文化雇员或前雇员（文房文化经理
45、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00收入（亿元）yoy-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50归母净利润（亿元）yoy-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00FY2020FY2021FY20
49、，保持优秀的ROE水平。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%FY2020FY2021FY2022FY2023足金黄金产品足金镶嵌产品其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%2.00%4.00%6.00
51、断提升，但2023年经营现金流转负，主要由于门店扩张提速，公司门店采用直营模式相对重资产经营，初期备货等投入较大。预计随着新开门店销售逐步爬坡，经营现金流将呈现逐步改善。2021-2023年公司资产负债率分别为17.7%/15.7%/8.4%，2023年优化幅度较大主要由于业务扩张、持续经营积累带来的权益总额增速更大。截至2024年4月30日，公司账面现金2.01亿元，16.13亿元存货中绝大部分为黄金，计息银行及其他借款1.04亿元，资产结构健康。图图26：老铺黄金老铺黄金经营现金流阶段性波动经营现金流阶段性波动（亿元）（亿元）图图27：老铺黄金老铺黄金资产
53、9FY2020FY2021FY2022FY2023经营活动所得现金流量净额0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%FY2021FY2022FY2023资产负债率老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分15of453.行业：古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广行业：古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广3.1.国内：古法金为千亿级大市场，工艺附加值驱动市场扩容国内：古法金为千亿级大市场，工艺附加值驱动市场扩容3.1.1.古法金需求快速扩容，驱动足金珠宝市场持续增长古法金需求快速扩容，驱动足金珠宝市场持续增长中国中国黄金珠宝为逾八千亿大市场
54、，黄金珠宝为逾八千亿大市场，购买力提升驱动稳健增长。购买力提升驱动稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国珠宝市场规模由2018年的5800亿元稳步增长至2023年的8200亿元，复合年增长率为7.2%，规模增长主要由购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化驱动，预计2028年整体市场规模有望达11400亿元，2018-2028年复合年增长率6.8%。黄金品类兼具消费与投资二重属性，市场份额占据半壁江山。黄金品类兼具消费与投资二重属性，市场份额占据半壁江山。作为中国珠宝市场消费的主力，2023年黄金品类市场规模为5180亿元，占据中国珠宝市场63.2%的最大份额
57、长率为9.7%。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国珠宝市场规模（亿元）yoy020004000600080001000012000201820232028E黄金玉石钻石银及铂金珍珠有色宝石其他老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分16of45图图30：2017-2028E中国足金珠宝市场份额持续提升（亿元）中国足金珠宝市场份额持续提升（亿元）图图31：古法金需求扩容驱动足金珠宝市场增长（亿元）古法金需求扩容驱动
60、研究未来未来展望展望：黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容。黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容。随着古法金、足金镶嵌等黄金品类工艺创新，黄金单克对应的工艺附加值仍有较大提升空间；同时，日常佩戴的悦己属性需求兴起，黄金珠宝终端消费有望围绕“产品价值”持续升级，相对普通足金产品附加值更高的古法金、足金镶嵌等品类，规模渗透率占比有望持续提升，品类结构升级驱动足金珠宝市场规模扩容。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000足金珠宝K金珠宝0100020003000400050006000700080009000201
61、820232028E普通黄金珠宝硬金珠宝古法黄金珠宝0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00黄金首饰消费量（吨）200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00国内金价（元/克）老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分17of45黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求。黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求。古法黄金珠宝由老铺黄金在2009年率先推广，推出兼具文化、时尚属性和产品高级感调性的古法黄金产品，开创黄金
64、化内涵，满足20-30岁年轻人的审美与老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分18of45保值需求，古法足金镶嵌钻石与宝石产品创新提升单克黄金附加值，新品类产品周期渗透率持续提升，有望持续驱动古法黄金市场扩容。根据弗若斯特沙利文数据，中国古法黄金市场规模由2018年的130亿元快速增长至2023年的1573亿元，复合年增长率高达64.6%，古法黄金在足金珠宝市场中的渗透率由2018年的4.59%稳步提升至2023年的31.15%；随着主流消费群体转向年轻一代与消费者偏好升级，预计2028年规模达4214亿元，复合年增长率达
67、，中国首饰图案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富贵；西方首饰图案讲求接近自然，多为动物花草等图案。表表10：各国珠宝首饰风格差异较大各国珠宝首饰风格差异较大品牌名称品牌名称成立年份成立年份主题风格主题风格珠宝材质珠宝材质消费场景消费场景销售地区销售地区产品系列产品系列SencoGold&Diamonds1994年传统文化、宗教黄金、钻石、铂金婚庆、日常印度、英美、新加坡0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000
68、4,500古法黄金珠宝市场规模（亿元）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分19of45JOSCOJewellers1977年古典、传统文化黄金、钻石、铂金婚庆、宴会等正式场合印度周大福1929年传统文化、时尚现代黄金、铂金、钻石、宝石、翡翠婚嫁、礼品、商务中国、日韩、东南亚、美国老凤祥1848年民族、传统文化黄金、银、铂金、钻石、白玉婚庆、礼品、日常中国、加拿大Tiffany1837年时尚现代黄金、铂金、钻石、宝石、珐琅婚
73、区偏好黄金首饰，且受华人文化影响较为深远。东南亚国家地区偏好黄金首饰，且受华人文化影响较为深远。新加坡、马来西亚及泰国华人占比分别为74.30%、22.80%和12-14%，当地市场的时尚潮流深受中国市场影响。以新加坡市场为例，由于古法黄金质量优良、设计典雅，及细致的中国传统工艺，叠加互联网平台传播信息及各品牌新推古法黄金产品的带动，新加坡古法黄金珠宝市场逐步兴起。根据弗若斯特沙利文数据，2023年新加坡古法黄金市场规模为8580万美元，预计2023-2028年将以23.4%的复合年增长率快速增长。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00
74、700.00老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分21of45表表12:新加坡、马来西亚、泰国华人占比新加坡、马来西亚、泰国华人占比10%以上以上国家国家人口（亿人）人口（亿人）GDP（亿美元）（亿美元）人均人均GDP（美元）（美元）基尼系数基尼系数华人占比华人占比新加坡0.064,67077,83378.80%74.30%马来西亚0.354,06011,60083.10%22.80%泰国0.724,9506,87576.00%12-14%缅甸0.556521,1868.00%柬埔寨0.172951,7365
77、逐步破圈影响当地消费人群，辐射整体亚洲市场。第二阶段：第二阶段：以欧洲、中东地区为代表的其他海外市场以欧洲、中东地区为代表的其他海外市场。对黄金材质首饰有一定偏好，经济水平发达且购买力强，但审美设计与亚洲文化有一定差异；对出海珠宝品牌的产品审美设计提出更高要求，研发创新需考虑一定的本土化，以满足当地市场差异化的审美偏好，但具备巨大的市场潜力空间。3.3.竞争格局：竞争格局：黄金珠宝市场竞争激烈，老铺黄金单店收入居首黄金珠宝市场竞争激烈，老铺黄金单店收入居首行业竞争核心行业竞争核心：从“渠道为王”从“渠道为王”到“品牌塑造到“品牌塑造”。”。伴随着过去商业地产的不断发展，珠宝的“场”经历了由街
78、铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，是黄金珠宝行业竞争的核心，抢先占据核心商圈黄金位置才能在竞争中占得先机。随着线上电商红利及线老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分22of45下渠道的加密，消费者购买界限逐步消失，“场”的重要性随之下调；国民经济的发展与人民收入水平的提升带来消费者消费偏好与需求的新变化，消费者在产品质量与价值基础上，开始叠加情感需求与服务体验，行业的竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。黄金珠宝市场竞争激烈黄金珠宝市场竞争激烈，产品创新与品质保障构筑品牌壁垒。，产品创新与品质保障构筑品牌壁垒。202
79、3年前五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品收入约724亿元，CR5对应46.1%份额，与黄金珠宝整体市场行业集中度水平较为一致。近年，古法黄金珠宝市场亦开始出现设计、生产、营销同质化现象，珠宝品牌需不断跟进新技术，创新新产品业态，满足消费者对高品质及个性化需求，建立品牌壁垒。表表13:2023年中国销售古法黄金珠宝收入前五大品牌市场份额占比年中国销售古法黄金珠宝收入前五大品牌市场份额占比46.1%排名排名公司名称公司名称预计古法黄金珠宝收入（亿元）预计古法黄金珠宝收入（亿元）市场份额（市场份额（%）1周大福31019.72老凤祥17311.03中国黄金91
84、系专注古法黄金产品创新研发，引领新产品潮流。专注古法黄金产品创新研发，引领新产品潮流。公司深耕古法黄金行业十余年，秉持高端品牌定位，基于古法传统工艺发挥创造力，加之高标准的设计和生产加工，在专注原有产品迭代升级的同时，不断研发新工艺、推出新产品，打造以中国古法手工金器为主题的产品体系。自主研发支持产品持续迭代升级优化：2019年末在业内率先推出足金镶钻产品，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆钻石饰品以K金为底材的行业传统标准；2022年推出以传统铜胎烧蓝技法为基础所锻造的足金烧蓝产品，引发古法黄金行业的新产品热潮。图图45：老铺黄金玫瑰花窗系列采用镶钻工艺老铺黄金玫瑰花窗系列采用镶
87、安证券研究设计研发团队设计研发团队积淀积淀丰富，深谙中国古法手工金器工艺标准与现代审美。丰富，深谙中国古法手工金器工艺标准与现代审美。创始人亲任研发部总监，有效保证公司产品研发、产品创新的资源配置、品牌定位及高级感调性与执行落地；研发团队拥有12名专业珠宝设计师，大多拥有十年以上的珠宝设计经验。公司建立系统性的研发管理体系，在已建立的产品精准定位基础上，涵盖从制定产品研发总规划，到按季度开展商品、陈列及包装、穿配方案的研发设计工作，再到产品验收环节保证产品量产质量合格，及定期跟踪产品市场效果和开展产品后期维护。自主研发使公司能始终如一地推出具有持久竞争力的核心新产品，不断提供具有中国古法
88、手工金器工艺特色的产品，引领市场发展。截至2023年12月31日，拥有境内专利229项及作品著作权1073项，及境外专利164项，包含供日常佩戴饰品、文房文玩金器、日用金器和居家摆件金器，通过丰富完整的产品组合强化品牌差异定位，以年龄25-45岁的女士及30-55岁的男士，年收入10万元以上，追求质量的消费者群体为目标客群。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%250000足金黄金产品2023202220210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%250000足金镶嵌产品202320222021老铺黄金老铺黄金
91、供应链：自产加工自产加工为主，为主，委外加工委外加工为辅。为辅。老铺黄金凭借丰富的生产经验与专业技艺提供高品质产品，自产产品均为中国传统手制黄金工艺；生产周期按品类不同分化差异较大，通常生产周期为30-90天；外包生产加工商通常签订1-5年外包加工协议，加工服务完成后按30-60天信用期付款结算。依托高专业水准的原创设计能力和成熟的规模加工生产能力，公司在黄金产品领域已形成较强的品牌渗透力、传播力和影响力，尤其在高净值人群中，已具备与一线珠宝品牌相媲美的知名度和市场认可度。020040060080010001200FY2020FY2021FY2022FY2023研发开支（万元）02
95、高端商业中心进行门店选址入驻，以经典、雅致的中国文房场景为主题提升客户消费体验，以优质的门店环境为品牌调性背书；自营模式，严格控制产品与服务质量，对销售及客户进行精细管理，树立并维护品牌形象。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023自产占比委外占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000FY2020FY2021FY2022FY2023最高产能（克）实际产量（克）产能利用率82.0%84.0%86
104、感与品牌认同感。由于产品部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，公司古法黄金产品相较普通黄金珠宝更为昂贵且耗时，产品具备一定的稀缺属性。从高端摆件从高端摆件金器金器到到日常佩戴金饰日常佩戴金饰，打造梯级产品矩阵。，打造梯级产品矩阵。对比奢侈品珠宝“高级珠宝-珠宝首饰”的产品矩阵，老铺黄金通过“金器-金饰”的定位划分，以高客单、高工艺的金器摆件提升品牌调性，单件定价基本均在5万元以上；同时推出丰富SKU的黄金首饰产品，构建多维价格矩阵的梯级产品体系。公司不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品，以热销产品“玫瑰花窗”系列为例，产品克重由6.9g-34.3g不等，价格区间为
105、9280元-57600元，产品规格可选梯度大，价格带覆盖广，满足各类人群的消费需求。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%FY2020FY2021FY2022FY2023老铺黄金潮宏基老凤祥周大福周大生中国黄金菜百股份周生生六福集团0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00FY2020FY2021FY2022FY2023线上平台收入（亿元）yoy老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的
107、s）选用明丽鲜亮的橙色，通过颜色的视觉冲击力加深品牌印记；产品设计上，奢侈品珠宝以卡地亚的“猎豹”、香奈儿的“山茶花”、宝格丽的“灵蛇”、蒂芙尼的“钥匙”、迪奥的“玫瑰花”等为代表性元素，形成鲜明的品牌印记款；老铺黄金则围绕“玫瑰花窗”、“蝴蝶”、“金刚杵”、“太阳花”、“葫芦”等系列产品推出，形成具有一定品牌印记基础的产品矩阵，逐步占领消费者心智、形成强品牌认知。老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分33of45图图64：全球奢侈品珠宝外观包装有明晰品牌印记全球奢侈品珠宝外观包装有明晰品牌印记图图65：老铺黄金首饰盒老铺黄金首饰盒选用经典、雅致的黑色与橙色
111、6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02004006008001,0001,200FY2020FY2021FY2022FY2023足金黄金平均售价（元）足金镶嵌平均售价（元）足金黄金yoy足金镶嵌yoy-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05001,0001,5002,0002,500FY2020FY2021FY2022FY2023足金黄金销量(kg)足金镶嵌销量(kg)足金黄金yoy足金镶嵌yoy老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分35of
116、门店及海外高奢珠宝，单店仍有成长空间量价齐增，驱动单店店效提升。量价齐增，驱动单店店效提升。中国主力消费人群切换至年轻一代，市场对具有强烈审美属性、显著文化调性和品牌调性以及精致时尚感的黄金产品需求日益增长。公司受益线下消费复苏、门店渠道扩张，金价上行预期下产品量价齐升，新产品推出及品牌知名度提升。2022-2023年营业日均超300天的门店合计21家，其同店销售额由2022年的10.04亿元逾翻倍增长至2023年的21.63亿元，对应平均单店年销售额增速达115.40%；我们预计，随着新开设门店逐步成熟爬坡及品牌势能提升，公司成熟门店的平均单店年销售额仍有望呈现持续
119、成长空间家，翻倍成长空间持续稳步拓店，持续稳步拓店，夯实国内市场。夯实国内市场。截至招股书披露，公司在全国高端商业中心自营开设33家主题情景门店，覆盖以一线与新一线城市为主的全国14个城市。未来公司计划针对已开业五年以上的约11家线下门店进行装修及形象升级，同时计划于未来三年内在中国内地开设约10家新门店，中国内地以外地区（包括港澳及新加坡）开设约5家新门店，稳步扩大销售网络，完善营销服务体系，提升品牌在一线与新一线城市的渗透率。表表17:老铺黄金未来三年计划开设老铺黄金未来三年计划开设15家门店家门店市场市场城市城市现有门店数量现有门店数量未来三年计划开设
122、值人群渗透率仅6%，品牌仍有较大渗透空间，品牌仍有较大渗透空间。2021-2023年老铺黄金当年消费会员数量分别为3.65/4.03/9.31万人，累计消费会员数量分别为9.78/12.66/20.26万人，2023年以来品牌势能提升迅猛呈现显著破圈态势。根据招商银行&贝恩联合发布的2023中国私人财富报告数据，2022年中国高净值人群数量达316万人，仅基于高净值人群数量基数进行测算，可得老铺黄金累计消费会员的渗透率约为5.7%，仍有较大渗透提升空间。图图76：老铺黄金累计消费会员的高净值人群渗透率较低老铺黄金累计消费会员的高净值人群渗透率较低图图77：202
124、老铺黄金周大福蒂芙尼Chaumet周生生Qeelin何方珠宝宝诗龙APMMonaco0204060801001200.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00202120222023累计消费会员数量（万人）高净值人群渗透率0100200300400中国高净值人数（万人）老铺黄金老铺黄金(6181)请务必阅读正文之后的免责条款部分41of45图图78：2023年消费会员数逾翻倍增长年消费会员数逾翻倍增长图图79：2023年中国年中国前前20%居民人均可支配收入居民人均可支配收入9.
126、进程值得期待。循序渐进推进国际化进程循序渐进推进国际化进程，提升品牌的海外知名度。，提升品牌的海外知名度。我们预计，公司品牌出海主要可分为两大阶段：围绕新加坡、日本东京等亚洲华人文化占比较高，且人均国内生产总值及人均可支配收入相对较高的一线城市开设海外自营门店，试探市场反馈，根据本土化需求差异调整业务模式、营销策略及产品，调整打磨海外市场单店模型，并逐步扩展至其他亚洲城市；结合欧洲、中东等市场其他城市的特定需求与审美、工艺偏好，调整产品及营销策略，向全球市场扩张布局，提升品牌的海外知名度。对标国际奢牌对标国际奢牌全球全球布局，品牌出海空间广阔。布局，品牌出海空间广阔。海外市场目标城市与中国港澳
133、公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准评级评级说明说明投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内
134、的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对当地市场指数涨幅15%以上谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持相对当地市场指数下跌5%以上行业投资评级增持明显强于当地市场指数中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所上海上海深圳深圳北京北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层北京市西城区