4月20日，一名男子在美国纽约一家加油站加油。（新华社郭克/图）
据多位投资人反映，他们在银行购买原油宝时，均是从银行App上的理财产品中直接购买，购买前做过风险测试，但测试未提及产品有“穿仓”的可能性。
银行在设计此类产品时，不支持杠杆交易，也就是说投资者要缴纳100%的保证金。这部分多缴纳的巨额保证金变成了银行的存款盈余。
文|南方周末记者徐庭芳
责任编辑|冯叶
2020年4月15日，远在美国的芝加哥商品交易所（下称芝商所，CME）修改了一条交易规则，为一起油价黑天鹅事件埋下了伏笔。芝商所是全球最大的期货期权市场。
因为新冠肺炎在全世界蔓延，石油价格出现前所未有的剧烈波动，甚至首次出现负油价（存储、环保等交易成本高昂），芝商所允许期货合约的期权可以负值交易结算。
这条修改的规则，改变了一群中国投资人的命运。
“4月15日之前，全世界做空（原油期货）都是到0为止，15日允许出现负值。”在微博上一个5000人的投资人交流群中，一位来自东北的投资人反思道。
在4月22日这天，中国银行公告称，原油宝跟随WTI原油5月期货合约官方结算价以—37.63美元/桶进行结算或移仓。历史上首次告负的价格，将投资人拖入噩梦之中。他们不仅亏光了本金，还倒欠中国银行数倍于本金的保证金。
据媒体报道，一位投资人，持有2万手原油宝2005合约，平仓价为－266.12元，平仓损益达－920万元。亏光本金后，还倒欠中行500多万之巨。
据芝商所的数据，4月22日当天高达7.7万手合约均像中行一样按照结算价进行交易，如果以每手合约1000桶计算，加之6月合约的开仓均价约20美元/桶，那么当日这些卖在底部的多头有近45亿美元（约320亿人民币）的资金损失。
原油宝，作为一款投资产品，是否存在设计缺陷？中国银行该不该为投资人的损失埋单？
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包装成理财的期货
对于原油宝这类投资产品，业内更喜欢称之为“纸原油”。
纸原油，是一种个人凭证式原油。投资者按银行报价在账面上买卖“虚拟”原油，个人通过把握国际油价走势进行操作，赚取原油价格的波动差价。
官方资料显示，原油宝是中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中，美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。
中行就相当于一个做市商，将所有原油宝客户的多单和空单，拿去国际市场执行交易。
投资宝挂钩的是原油期货，众所周知，期货因为存在多空双方及杠杆交易，是风险巨大的投资品。在价格剧烈波动以及杠杆较高的情况下，甚至会发生期货“穿仓”——投资者账户资金在全部亏损完毕之后，还倒欠经纪商一笔钱。
期货公司一般设有止损线，当客户的保证金亏损到一定程度，会自动平仓。在这次原油宝事件中，中行也设置了20%的止损线，但业内普遍推测，正是由于其挂钩的原油期货价格暴跌，根本找不到对手盘，导致投资者穿仓。
期货也分实物交割与现金交割。如果是现金交割，多空双方用现金结算，不会出现期货价格为负的情况。但此次原油宝挂钩的WTI原油恰好是用实物交割的，由于如今原油过剩，存储、运输原油的交易成本过高，使得负油价成为可能。
不过，原油宝账户中的原油份额也不能用现货交割，只能现金结算。这意味着，原油宝的投资者只能从原油价格波动中获利。
资深期货交易员王琳告诉南方周末记者，原油宝一般会在每月的固定日期卖出手中的合约，买入新的合约。也就是说，如果投资人想要连续持有原油宝，必须先卖出手中的当月合约，再购买下一个月的合约，这一步也被称作“移仓”。
巨大的风险就藏在“移仓”的过程中。例如，5月合约价格为每桶油10美元，6月合约为每桶5美元。那么在移仓的过程中，原油宝以10美元卖出5月合约，以5美元买入6月合约，从中就能赚取5美元的差价。
反之，如果多头以5美元的价格卖出5月合约，又以10美元的价格买入6月合约，就会亏损5美元。
也就是说，不论期货还是原油宝，都将面临“移仓”风险，操盘手的水准至关重要。
并非所有原油宝的投资者都遭受了损失。原油宝的投资者有3个选项，可以选择在移仓日前提前卖出了结交易，或做多、做空。在此次原油期货价格暴跌之前，提前卖出者可避免穿仓，空头则赚的盆满钵满。但从原油宝在国际市场遭受的损失来看，多头要远远多于空头。
4月22日，WTI5月原油期货价格一度暴跌至-40美元/桶的历史低点的时候，原油宝不得不以-37.63美元/桶的收盘价成交，并试图以更高的价格移仓至5月（购买6月的合约）。然而，价格暴跌不仅直接击穿了多头们的仓位，同时也冻结了移仓交易，投资者们不仅本金亏光，还倒欠银行巨额保证金。
与期货风险相当的原油宝，投资门槛却比期货低了许多。其交易起点数量为1桶原油，交易最小递增单位为0.1桶，相当于几百元人民币就可以买到产品。而真正的原油期货投资门槛较高，有的起跳门槛至少为一手1000桶（如美国Nynex原油期货），在国内进行开户还需50万元的最低账户资金以及一定的期货交易记录。
王琳认为，降低门槛无疑可以吸引到更多的投资人，但这些投资人未必知晓如此巨大的风险。
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银行一本万利
在原油宝事件爆发之前，已有不少投资人发现抄底纸原油与想象的截然不同。
来自广东汕头的林凯是“抄底”大军的一员。他从未有过期货投资经验。2020年2月，他偶然在工商银行的App中看到一款名为“账户原油”的产品。他判断，疫情导致的油价暴跌只是暂时现象，很快会伴随经济复苏重回高位。
“当时觉得这是‘闭着眼’都能挣到的钱。”林凯对南方周末记者说。他花了近两万元人民币购买了账户原油。油价更低时，他又在另一家商业银行买了类似的产品。
然而就在第一次“移仓”时，林凯突然发现自己的账户亏损了将近8%。他查询了原油期货价格，发现并没有出现大幅度的波动。后来他才知道，这8%就是自己的移仓成本，以及支付给银行的手续费。
打个比方，林凯手中的2月期合约为27美元/桶，但由于市场预期油价会上涨，3月期货合约上涨到了30美元/桶，差价3美元就会成为林凯的损失。以此类推，如果日后每个月油价上涨，那林凯每个月都会遭受不同程度的移仓损失。
对于银行来说，纸原油则是包赚不赔的买卖。一德期货总经理助理佘建跃近日接受采访时称，纸原油交易成本费用并不低，买入价和卖出价价差接近2元人民币/桶，约0.3美元/桶。而外盘原油期货的买入价和卖出价价差是0.01美元/桶，上海原油期货的买入价和卖出价价差是0.1元人民币/桶（约0.014美元/桶）。
林凯还发现，银行在设计此类产品时，不支持杠杆交易，也就是说投资者要缴纳100%的保证金，但芝交所要求的保证金比例只有13.4%。多缴的保证金变成了银行的存款盈余。
这使银行有强大的动力去做大纸原油业务，但没想到，油价竟会有一天变为负数。
而当油价出现负数后，原本没有杠杆的产品，又呈现出杠杆被无限放大的情形。一个最极端的例子是，假设有人以0.01元的价格买入1万元原油宝“抄底”，结算价却是-266元，那这位投资人将倒欠银行2.66亿，实际杠杆达到了2.66万倍。
“本金和产品不对称，风险和收益不对称，所谓的连续产品，没有连续的命运。”林凯在雪球上写道，这是一个不折不扣的“价值陷阱”。价值陷阱指那些设计存在问题，自买入就不断亏损的产品。
在弄清楚原理后，林凯在4月中旬清仓了手中的投资，惊险逃过此后的暴跌。
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中行有无责任？
原油宝规定，如果投资者没有在最后交易日前自行移仓，银行将在最后交易日前统一移仓。
韩泽华指出，中国银行在原油宝产品交易规则中规定了不合适的移仓换月日(交易日倒数第二天)，导致中国银行在原油宝产品进行平仓时，遭遇重大的流动性问题，产生巨亏。
工商银行、建设银行等其他金融机构，却于当月14—15日就基本完成其持有的WTI原油5月期货相应移仓换月工作(平仓价格基本也在20—21美元之间)。为何工行和建行会有“先见之明”？
其实在4月15日，芝商所就向所有交易商表示，近期的油价波动有可能导致某些NYMEX能源期货合约以负或零交易价格交易结算。如果出现这种情况，芝商所仍将继续交易。
“这相当于给空头打开方便之门。”王琳形容，通常价格跌至0后，期货合约就会停止交易，但负数的价格意味着市场上的空头还有交易空间，导致市场上无人接盘，而手中无法卖出合同的多头（如中行）只能不断压价，最终导致踩踏。
直到4月22日，中行才按当天－37.63美元的收盘价进行结算。