安踏市值超1000亿！财报浓缩着体育用品行业投资逻辑
有这么一家公司，着实让人出乎意料。
截至目前，它的市值已经稳坐中国第一体育用品公司的宝座，相当于6个李宁（港股02331），11个特步和20个361°。
同时，世界运动史上最知名的品牌之一、名副其实的百年老店：1911年在意大利创立的FILA（斐乐），其实也是这家公司旗下品牌。
它的名字叫：安踏。
也许你会震惊：WTF！这名字，一直都是心目中的低端品牌啊，感觉比李宁弱不少，怎会这么猛？
没错，就是这么猛。它是中国最大的体育用品公司，市值已经突破1000亿港元。直接上数据，来感受一下：
2014年-2017年，营收分别为89.23亿元、111.26亿元、133.46亿元、166.92亿元；净利润分别为17.33亿元、20.88亿元、24.45亿元、31.59亿元；经营活动现金流量净额分别为16.86亿元、19.03亿元、24.68亿元、31.81亿元；毛利率分别为45.13%、46.61%、48.4%、49.37%。
不知时至今日，看到这样的业绩数据，当年创立安踏的那个北漂青年丁世忠会是什么感想。
上世纪80年代，刚刚初中毕业，17岁的福建晋江少年丁世忠，带着600双鞋子踏上北漂的火车。那时的他，一定想不到今天安踏的样子。
福建晋江之于中国体育用品产业，就像浙江桐庐之于中国快递产业，在这里，同乡的几个村民，分别创立了中国体育用品史上最响亮的几个名字。
丁世忠创立了安踏，丁水波创立了特步，丁伍号创立了361°，丁明亮创立了德尔惠，丁思强了创立美克，丁国雄创立了乔丹……
晋江，一个面积只有649平方公里的县城，人口数量大约也只有200万人，但却一度拥有几千家鞋厂，上百个运动鞋品牌。
这个产业，经历了2008年的金融危机、2012年的库存危机，最终，德尔惠、喜得龙、金莱克等名噪一时的名字已经陨落，而安踏却从激烈的竞争中杀出重围，成为第一。
今天，我们就从安踏这个案例入手，来分析一下，体育用品产业背后的投资逻辑，以及财务特征。
01整个制鞋产业其实就浓缩成四个字：功能属性
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中国人制鞋的历史，大约始于五千年前的旧石器时代。据考证，早在四千年前的夏朝，人们已开始穿草鞋。
春秋时代的《诗·魏风·葛屦》就开始有关于鞋的记载：“纠纠葛屦”。
靴子，作为鞋的一种特殊品类，可以说是人类历史上的重大发明，贯穿了几千年的冷兵器时代。
中国的靴子相传起源于战国时期。孙膑被庞涓处以膑刑，为报断足之恨，发奋操练10万精兵，制作出适合作战的靴子。
士兵们可用皮靴保护腿脚，穿越山地、草丛，以及刺骨的河流，并且适合骑马，以保护小腿。靴子在军队中的装备，大幅提升了野战战力。
你可能很难想到，孙膑后来被中国鞋匠们推崇为制鞋始祖，就像关羽被供奉为财神一样。
此后，皮鞋慢慢进化，开始出现一种新的产品形态：屐。日本人的木屐，其实是中国的发明。屐下有齿，原因其实是因为一种功能：雨天穿着，“可以践泥也”。
东晋时，著名诗人谢灵运发明了适合登山用的“谢公屐”，屐底有齿，开创性的发明了早期登山鞋。
这种鞋一经推出，就受到各个朝代驴友们的喜爱。唐朝驴友李白还穿着这种登山鞋出门显摆，在《梦游天姥吟留别》中写下诗句：“脚着谢公屐，身登青云梯。半壁见海日，空中闻天鸡。”
到唐朝，制鞋业已经相当发达。
当时，出现了一种爆款鞋型，名为“云头锦鞋”，这种鞋兼具时尚属性和功能属性，织锦制作，前端有翘头，古人称为鞋翘。鞋翘一般与鞋底相接，一可延长使用寿命，二可防身，三可拖住裙袍，免摔伤。
你看，整个制鞋工业其实就两个要点：首先是功能性，其次是时尚度。
从那之后，逐步演化出今天的各种制鞋品类：千层底布鞋、运动鞋、高跟鞋、马丁靴、凉鞋、牛津鞋、巴洛克鞋……
1853年，近代布鞋创始人赵廷在北京创建鞋店，起初生产朝靴，民国初年专制千层底布鞋。1876年，上海开设我国第一家国产皮鞋厂。
1860年，缝纫机问世；1940年，制鞋胶粘工艺出现。近代鞋业由个体手工作业走向机械批量生产。
1911年，FILA兄弟在意大利阿尔卑斯山脚下的biella小镇创立了FILA品牌，最初是家族纺织企业。
1920年，在人类制鞋工业历史上，是一个重大的节点。当年，阿迪达斯（Adidas）在德国黑措根奥拉赫镇创立，从此达勒斯兄弟开启了一个运动鞋王国。
1936年，在希特勒举办的德国柏林奥运会上，全世界认识到运动鞋对竞技体育的重要性。非裔美国运动员杰西·欧文斯穿着达斯勒兄弟的跑鞋，一举斩获4项田径金牌，整个体育界为之震惊。
1948年，达勒斯兄弟分家，德国彪马（Puma）创立。
1964年，耐克（Nike）创立。
随着功能属性的不断进化，整个制鞋产业的技术工艺，也出现几次重大演变：
缝制工艺（多用于传统制鞋）、胶粘工艺（运用最广，适合批量生产）、热硫化工艺（主要用于鞋底、鞋帮制造）、注塑工艺（多用于运动鞋）、模压工艺（多用于劳保鞋、军鞋）。
要研究中国的制鞋工业，必须研究一个地方：福建晋江。
1983年，是一个重大转折点。那个时候，晋江造出了自己的第一双运动鞋，由林士秋创办的洋埭鞋帽厂制造。同年，361°最早的前身，华丰鞋厂成立。
1987年，特步前身三兴公司成立。
这一年，初中毕业的晋江小商贩丁世忠，带着600双运动鞋来到北京。当年，他只有17岁。起初，他每天往商场里跑，靠嘴皮子硬磨才有一家商场让他试试。没想到第一天就卖出100双鞋。
但丁世忠觉得光靠嘴皮子不能进入大商场，不能赚大钱。很快他发现了批发市场，就在批发市场租了个柜台，专门批发晋江鞋。找到窍门后，他并没有闲着，开始想着如何把晋江鞋打入各大商场。
之后，丁世忠开始琢磨消费者类型，留心什么样的鞋有更大的销路。发现明明都是晋江产的鞋子，贴上牌子的能卖100元，自己的只能卖20元。
想来想去，想明白了，是因为这件重要的事——品牌护城河。
1989年，匹克的前身丰登鞋厂成立。两年后，品牌改名“PEAK匹克”。
接下来的整个90年代，各种国产运动品牌如雨后春笋般在晋江出现，入局最早的第一批鞋企也开始推出自身运动品牌。如金莱克、露友、喜得龙等。
1991年，丁世忠带着北京赚到的20万元回晋江，丁世忠决心打造属于自己的品牌。那时，鞋厂由他的父亲丁和木和哥哥丁世家在运营。此后，丁氏家族创立安踏，寓意“安心创业，脚踏实地。
两年后，丁世忠获得家族企业的主导权。当时的安踏主要还是给外国品牌做代工，销售并不是重点。不仅是安踏，整个晋江基本都是做海外贴牌。
丁世忠一直感觉到很焦虑：光靠海外订单，并不靠谱。他一边做着代工，一边琢磨四处开专卖店，拓展自己的分销渠道。很快，安踏在全国推广了代理分销模式，有了第一批经销商。
你看，这又是一次重大决策——由海外贴牌低端代工，转型为品牌制造商。结果，1997年，东南亚金融危机，海外订单没了。曾经的晋江鞋厂倒了一半。而安踏，脱颖而出。
当时，安踏在全国开了2000家专营店，但知名度很弱。
怎么办？为了打响知名度，丁世忠决心赌一把，请明星代言。
后来，孔令辉2000年在悉尼奥运会夺冠。从此，安踏知名度打响，销售收入一路猛增。
2000年，安踏将业务从单一运动鞋类产品专项综合运动产品。2001年，第一家安踏专卖店在北京开设，开始大规模全国性品牌推广。2002年，安踏与NBA球星巴特尔签约，使安踏历史性成为第一个NBA球员在国外赛场穿着的中国运动品牌。并且，开始服装销售。
2005年，刚起步的CBA想找体育品牌赞助，丁世忠承接下来，要求是要CBA球员穿安踏的篮球鞋上场打球。
可是，谁知道，当时却遭到球员们的集体抵制，原因是因为安踏鞋穿着不舒服，功能比不上耐克、阿迪。
我靠！送钱、送鞋给人家，人家居然都不要。丁世忠很气愤，心头的倔劲上来了：同样都是鞋，耐克做得，为什么我们做不得？我们得烧钱，一定要烧出高科技球鞋！
同年，安踏成立国内首家运动科学实验室，耗资3000万元。
2007年，安踏港股上市。
2012年，国产品牌的库存危机集中爆发，小型企业纷纷倒闭。而早在库存危机之前，丁世忠就已经开始转型，从品牌批发商转型为品牌零售商，并改革订货方式，调低并控制订单数量。因此，安踏受库存危机影响最小。
在库存危机之下，晋江品牌打起了“价格战”，同时，随着二三四线城市居民收入增长，耐克、阿迪达斯的产品市场下沉，抢夺中国品牌的低端市场。
这个市场，竞争越来越惨烈。丁世忠心里有无数头草泥马在飞奔，怎么办？究竟怎么办？
对策就是：收购成熟的国外高端品牌，走多品牌、集团化路线，进军高端阵营。
2014年，安踏一举超越李宁，成为中国体育用品行业龙头老大。
2015年，安踏收购斯潘迪（sprandi），打破百亿魔咒，成为全行业第一家营收过百亿的中国企业。2016年，安踏与日本高端运动品牌迪桑特（Descente）。2017年，韩国科隆（KOLONSPORT）加入安踏。
纵观安踏的发展路径，它之所以能后起、超越，主要做对了几件事：
1）品牌策略：由海外贴牌代工转型为品牌批发，再转型为品牌零售，下血本请明星代言。
2）研发技术：大笔投入做研发，在技术上追赶巨头。
3）产品线：通过收购高端品牌企业，发展多品牌，扩大规模，熨平风险。
02安踏永不止步
从它的商业模式看出规律
它的上游为聚合物、塑胶、棉花、包装材料等原材料供应商。
下游客户分两种，一种是分销商，一种是消费者。安踏面对分销商的话语权较弱，其应收账款逐年上升，分别为22.07亿元、26.41亿元、37.33亿元，占营收的比重为19.84%、19.79%、22.36%，但账龄均为1年以内。
面对消费者人群，话语权则较强，一手交钱一手交货。
直接上安踏的业绩数据：
2014年-2017年，营收分别为89.23亿元、111.26亿元、133.46亿元、166.92亿元；净利润分别为17.33亿元、20.88亿元、24.45亿元、31.59亿元；经营活动现金流量净额分别为16.86亿元、19.03亿元、24.68亿元、31.81亿元。
其中，鞋类的收入分别为41.11亿元、50.74亿元、60.01亿元、70.49亿元，占营收的比例分别为46.07%、45.6%、44.96%、42.23%；毛利率分别为46.4%、46.2%、46.3%、46.7%。
服装的收入分别为44.51亿元、55.92亿元、68.86亿元、91.16亿元，占营收的比例分别为49.88%、50.26%、51.6%、54.61%；毛利率分别为44.5%、47.8%、51%、52%。
截至2017年上半年，安踏店共计9041家，FILA品牌共计869家，Descente品牌共计21家。
来研究下其旗下主要品牌，以及覆盖人群：
安踏：定位于中低收入人群，主要为高性价比功能性体育用品。
FILA：定位于20-45岁中产阶层，运动时尚，涉及高尔夫、网球、滑雪等运动系列。
Sprandi：定位于中低收入人群，休闲健身。
Descente：定位于高收入人群，专业户外运动——滑雪服。
Kolon：定位于中高收入人群，时尚户外——冲锋衣。
你看，几大品牌覆盖不同阶层的人群。此外，按照不同品牌的消费者特点，其店铺的布局也大有不同。
安踏店面为二、三线城市为主，以街边专卖店的形式经营；FILA和Descente的店面则开设在一、二线城市，以商场及百货公司为主的零售渠道。
而奥特莱斯和线上渠道，则是安踏作为清货的渠道。
因此，安踏的运营模式以分销模式+加盟模式为主，分销商向公司拿货后，转售给下设的加盟商，最终在加盟店进行销售。
它与分销商签订一年分销协议，每年续约。若分销商未达到目标、违反分销协议则终止与其续约。而FILA、Descente以直营为主，少量分销商参与。
要研究安踏，必须思考：作为一家运动品牌企业，它的生意需要经历哪些步骤？
1）产品设计与开发
2）订货
3）生产并验货
4）发货
接下来，我们顺着这个步骤，挨个来分析。
03体育用品企业
第一步，产品设计与开发。对于体育用品来说，产品最本质的核心在于功能性：轻质、透气、舒适。
如今，研发的重视程度，从财务报表中的研发成本可以看出。
2014年-2017年，安踏的研发活动成本分别为2.11亿元、3.08亿元、3.51亿元、4.79亿元，占收入的比例分别为2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。
报告期内，安踏的研发成本呈上升趋势。反观一下同行的研发费用情况，如下：
李宁（02331.HK）——2014年-2016年，研发开支分别为1.65亿元、1.32亿元、1.26亿元，占收入的比例分别为2.73%、1.86%、1.57%。
特步（01368.HK）——2014年-2016年，研发开支分别为1.06亿元、1.21亿元、1.38亿元，占收入的比例分别为2.22%、2.29%、2.56%。
耐克和安德玛年报中未披露研发费用细节。
研发投入粗略对比，对技术的重视程度立刻显现。
04体育用品企业
完成了第一步研发之后，接着第二步是订货，第三步是生产，然后到第四步发货。
整个流程中，从订货，到生产，到发货，安踏与经销商之间是遵循着“以销定产”的方式：根据经销商提交的订单数，生产产品；做好之后，发货。
报告期内，安踏的存货包括原材料、在产品、产成品。其中，以产成品为主。
2014年-2017年，安踏的存货分别为8.67亿元、10.16亿元、12.95亿元、21.55亿元。其中，产成品分别为6.68亿元、7.96亿元、10.06亿元、18.42亿元，占存货的比例分别为77.05%、78.35%、77.68%、85.48%。存货周转率分别为6.29、6.31、5.96、4.9。
注意，安踏的库存商品占比逐年增加，存货周转率呈下降趋势。
看到这里，你可能觉得：周转率下滑，货品不畅销啊，这公司还有毛的看头？
可是，如果你这样想，那么，你很可能错过一个非常重要的东西。这东西有点违背传统财务教科书的理论，值得琢磨。
在本案中，存货多、周转率下降并不一定是坏事，它恰恰是由特殊的商业模式导致的。
注意，安踏与下游经销商是按照以销定产的方式生产产品。因此，安踏是根据经销商的需求订单，按量生产。
按照这样的模式生产产品，如果安踏的产品卖不出，经销商根本不会再向安踏进行订货。没有经销商订货，则安踏的库存商品就会减少，反而在财报上会显示为：存货更少了，存货周转率变“良好”了。
因此，如果你要研究安踏这类“以销定产”公司，看存货周转率其实会失真，并不能反映真实情况。同时，你更应该看的是存货的绝对值——生意越好的公司，存货其实反而可能越多。
哈哈，存货越多，生意反而越好，这逻辑颠覆三观吗？没错，正是如此。
我们来看看同行中的存货情况：
李宁（02331.HK）——2014年-2016年，存货分别为12.89亿元、9.6亿元、9.65亿元。
耐克（NKE.N）——2014年-2016年，存货分别为265.41亿元、318.29亿元、346.94亿元。
特步（01368.HK）——2014年-2016年，存货分别为5.69亿元、3.98亿元、4.6亿元。
安德玛（UAA.N）——2014年-2016年，存货分别为32.84亿元、50.85亿元、63.65亿元。
看完数据仔细思考下吧，数据自己会说话。
此外，在厂家与经销商的交付中，存货的跌价风险也会发生转移。若是存货卖不出，这个损失就要经销商自己背。同样，厂家生产的产品，若是经销商不按预定拿货，货发囤积，这个损失是厂家来承担。
2014年-2017年，安踏的存货撇减分别为5867.9万元、981.5万元、726.9万元、1409.2万元，占存货的比例分别为6.77%、0.97%、0.56%、0.65%。
注意，安踏的存货计提减值准备的比例在报告期内，大幅度下降。
在以销定产的生产方式下，存货的跌价准备的比例，可以结合绝对值的情况一起比较。比较的结论是：它不仅未发生货品积压，反而是更加畅销。
我们随便抓几个同行，来对比一下：
李宁（02331.HK）——2014年-2016年，存货分别为12.89亿元、9.6亿元、9.65亿元；存货撇减分别为2.64亿元、1.7亿元、1.43亿元，占存货的比例分别为20.48%、17.7%、14.82%。
特步（01368.HK）——2014年-2016年，存货分别为5.69亿元、3.98亿元、4.6亿元；报告期内并无存货撇减。
安德玛（UAA.N）——2014年-2016年，存货分别为33.54亿元、48.94亿元、57.34亿元；存货跌价分别为5147.69万元、7507.41万元、9719.57万元，占存货的比例为1.53%、1.53%、1.7%。
耐克（NKE.N）——2014年-2016年，存货分别为271.06亿元、302.38亿元、315.94亿元；存货跌价分别为7.1亿元、8.98亿元、11.43亿元，占存货的比例为2.62%、2.97%、3.62%。
注意，上述数据里，藏着很重要的财务密码，如果你愿意延伸思考一下，能想明白很多东西。我们将存货绝对值和存货跌价准备两者结合，做成一个“优塾存货分析四象限模型”，如下：
情况1：企业产品囤货，导致存货增多，存货跌价准备上升。
情况2：存货减少，但存货跌价准备上升，反映企业产品卖不出去，生意不好。
情况3：存货减少，存货跌价准备下降，企业严格控量，以销定产。
情况4：存货增多，存货跌价准备下降，反映企业产品订单多，生意好。
模型不一定百分百正确，主要是提出一种分析思路。看完上述四种情况，你可以尝试把几家公司的数据对比一下，看看谁的基本面质地更好。
前面我们分析过，安踏成立20多年来，经历了四次重大进化：海外贴牌代工、品牌批发、品牌零售，到现在多品牌组合发展。
产品的功能性是有了，消费者会愿意去试穿。但如何让消费者心甘情愿的去买你的产品？除了技术之外，还有一个重要因素：品牌。在产品质量功能都一样的情况下，品牌越响亮，消费者的购买意愿越强烈。
而几家同行的推广情况，分别是：
06体育用品企业
哪个是值得长期追踪的？
2012年前后，国内运动鞋服销售额下滑，行业整体处于低谷。2014年，经过两三年的调整期，渠道库存基本消化，主要运动品牌开始进入恢复期。2016年，我国运动鞋服销售额为1866亿元，同比增长11.8%。
几家重点公司，我们分别来做个比较：
1）业绩
安踏（02020.HK）——2014年-2016年，营收分别为89.23亿元、111.26亿元、133.46亿元；净利润分别为17.33亿元、20.88亿元、24.45亿元；经营活动现金流量净额分别为16.86亿元、19.03亿元、24.68亿元。
李宁（02331.HK）——2014年-2016年，营收分别为67.28亿元、70.9亿元、80.15亿元；净利润分别为-7.44亿元、0.62亿元、7.01亿元；经营活动现金流量净额分别为-3.94亿元、6.87亿元、9.95亿元。
特步（01368.HK）——2014年-2016年，营收分别为47.78亿元、52.95亿元、53.97亿元；净利润分别为4.86亿元、6.37亿元、5.73亿元；经营活动现金流量净额分别为0.95亿元、7.87亿元、3.46亿元。
耐克（NKE.N）——2014年-2016年，营收分别为1872.66亿元、2130.02亿元、2357.54亿元；净利润分别为200.29亿元、247.37亿元、291亿元；经营活动现金流量净额分别为286.4亿元、203.69亿元、249.82亿元。
安德玛（UAA.N）——2014年-2016年，营收分别为188.73亿元、257.36亿元、334.73亿元；净利润分别为12.73亿元、15.1亿元、17.83亿元；经营活动现金流量净额分别为13.4亿元、-2.86亿元、21.12亿元。
对比业绩，美股的耐克是毫无争议的龙头。
3）市值
安踏（02020.HK）市值为850亿元；李宁（02331.HK）市值为140亿元；特步（01368.HK）市值为77.4亿元；
安德玛（UAA.N）市值为2259亿元；耐克（NKE.N）市值为6787亿元；
市值来看，耐克最大，其次是安德玛。
2）存货
安踏（02020.HK）——2014年-2016年，存货分别为8.67亿元、10.16亿元、12.95亿元；存货撇减分别为5867.9万元、981.5万元、726.9万元，占存货的比例分别为6.77%、0.97%、0.56%。
李宁（02331.HK）——2014年-2016年，存货分别为12.89亿元、9.6亿元、9.65亿元。存货撇减分别为2.64亿元、1.7亿元、1.43亿元，占存货的比例分别为20.48%、17.7%、14.82%。
耐克（NKE.N）——2014年-2016年，存货分别为271.06亿元、302.38亿元、315.94亿元。存货跌价分别为7.1亿元、8.98亿元、11.43亿元，占存货的比例为2.62%、2.97%、3.62%。
特步（01368.HK）——2014年-2016年，存货分别为5.69亿元、3.98亿元、4.6亿元。报告期内并无任何存货撇减。
安德玛（UAA.N）——2014年-2016年，存货分别为32.84亿元、50.85亿元、63.65亿元。存货跌价分别为5147.69万元、7507.41万元、9719.57万元，占存货的比例为1.53%、1.53%、1.7%。
根据前面我们提到的四象限模型，安踏处于“情况4”，属于比较好的情况，其次是耐克。
4）研发费用
安踏（02020.HK）——2014年-2017年，研发活动成本占收入的比例分别为2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。
李宁（02331.HK）——2014年-2016年，研发开支占收入的比例分别为2.73%、1.86%、1.57%。。
特步（01368.HK）——2014年-2016年，研发开支占收入的比例分别为2.22%、2.29%、2.56%。
耐克和安德玛年报中未披露研发费用细节。剩余三家中，安踏的研发开支比例逐年上升，且占比比同行更高。
5）品牌效应
关于耐克，来感受一下它的画风：
综上所有信息，本报告投资逻辑如下：
1）1993年，巴菲特分析认为制鞋是一门好生意，于是以换股方式收购德克斯特鞋业，谁知，德克斯特95年后利润下滑，而且常常亏损。最终，巴菲特视之为平生最糟糕的一次投资。
2）可是，如果当年巴菲特买的不是以皮鞋为主业的德克斯特，而是以科技含量更高的运动鞋为主业的耐克，那么，那笔投资将是完全不同的结局。如今的耐克，准确来说已经不是制鞋公司，而是一家材料科技公司。
3）在纺织服装这个大赛道上，从生意属性来看，冬装优于夏装（毛利高），功能服装优于休闲服装（分季少，生命周期长），运动鞋优于休闲鞋（功能性强）。在所有赛道里，运动鞋和运动服装是最好的生意。
4）而在体育用品赛道中，最重要的三个核心因素：产品性能、品牌、产品线。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。