04，场外期权是少数头部券商的“擂台赛”
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前言
与交易所内进行的期权交易相比，场外期权业务的主要不同之处，在于场外期权合约的条款没有限制，例如行使价及到期日，均可由交易双方自由厘订。而交易所内的期权合约则有标准化的条款，具有可定制、灵活性、杠杆性的特点。
8月8日晚间，一则网络传言搅动了整个基金圈。该传言称“多位基金经理做场外期权被查”，涉及多家公募基金公司。
曾几何时，当国内的场外期权业务蓬勃发展之初，部分私募假借产品名义，将份额私拆给个人当通道赚取个人投资者的通道费。乱象不长久，在监管机构的严厉打击下，参与场外期权交易和运作的机构被严格监管，个人再难有机会参与场外期权业务。
如今要买卖场外期权有严格的准入门槛，够格参与交易的只有两种情况，行业黑话：532/525。
但这种准入门槛，有时又会成为滋生中介马甲和隐蔽代持的温床。具体而言，本来被禁止参与场外期权投资的个人投资者或公募基金经理，可以借道合格的第三方机构来参与交易，与此同时自己又不会暴露个人身份信息，以此绕过监管的直接监控。而根据券商中国的报道，这样的利益链条在现实中也确实存在[6]。
一个理论上可实现的操作路径
所以，存不存在通过场外期权进行内部交易的路径？存在。但有没有基金经理会用这种方式来赚钱？谁也不知道。近期密集的基金经理的离任，相信大部分都是正常变动，但其中是否有部分人涉及了「场外期权」，恐怕需要更明确的官方回应。
不过，在远川和行业内人士交流的过程中，一位熟悉期权券商从业者也提到，“国内的PM大部分都还是纯多头，不论是场内期权还是场外期权，具备衍生工具交易能力的人并不多。”
“毕竟如果不是老鼠仓，玩期权要赚钱，可没大家想得那么容易。”
在老鼠仓高发的2007年至2010年期间，监管的力度一步步升级。2009年开始「老鼠仓」被正式列为刑事犯罪，并通过一系列行业法规明确禁止公募、私募从业者实施「老鼠仓」。与此同时，科技手段的升级和大数据账户分析，监管部门强大的监测系统，也已经让利用亲友股票账户进行趋同买卖等传统「老鼠仓」无所遁形。
然而，随着场外期权的隐蔽链条以今天这种亦真亦假的方式对大众产生冲击后，监管对场外期权的覆盖也势必紧随其后。
事实上，虽然有时会滞后于工具创新和手段演进，但对金融行业的监管始终是严厉的。只不过，不论是外部监督，还是内部治理，不论是规章制度令行禁止，还是大数据追踪监测，都难以穷尽人性最后一寸晦暗的贪婪，被动地把基金公司和行业信誉拖入泥潭。
今年6月，证监会网站连发3张罚单，华泰证券、中金公司、中信建投3家券商因场外期权业务违规，被出具警示函。
共有8家券商为一级交易商
值得一提的是，8月5日，中证协刚发布了最新一期场外期权交易商名单，共有8家券商为一级交易商，36家券商为二级交易商，拥有场外期权交易商资格券商共达44家。8家一级交易商分别是广发、国泰君安、华泰、申万宏源、招商、中金、中信建投、中信。
对于该传闻，中国证券报记者向多家基金公司求证，受访人士均表示不清楚。目前，尚未有基金公司作出正式回应。不过，据多位基金经理透露，这种“玩法”可能存在，且操作方式十分隐蔽。
据传涉案人员有300人，目前被协助调查的共有30人，主要集中在某三字顶流爱喝酒的基金。
从近期基金经理大批量被更换可以看出存在一定问题：
神秘的场外期权业务
传闻涉及的场外期权业务，指的是在非集中性的交易场所进行交易的非标准化的期权合约，主要由期货公司、证券公司等金融机构根据客户的具体需求设计而成，最终的交易由证券公司等机构与客户之间以签订协议的形式进行。
一位私募基金经理介绍：“期权作为一种特殊的衍生品，自带高倍杠杆，成本较低，并且亏损相对有限。因此，利用场外期权进行操作，除了高杠杆高收益外，即使出错，亏损也较为可控。”
据华东某券商人士介绍，个人是不能直接参与场外期权的，只有机构和企业客户才符合要求，券商会与这些机构投资者签署投资协议。基金经理作为个人无法直接参与，可能要通过私募等通道来完成。
有私募基金经理表示，场外期权的“玩法”通常是基金经理通过买入场外看涨期权锁定一只股票，然后用自己管理的基金买入该股票，或利用自己的市场影响力拉升股价，其持有的看涨期权就可以获得成倍的收益。由于场外期权具有高杠杆性，如果个股上涨10%，看涨期权有可能获利100%。
据第一财经，也有一位衍生品业内人士对记者表示：“这些事情是网友爆料，目前暂时没有证据。不过这个’玩法’在市场上曾经是存在过的，但因为不够透明，所以场外期权的执法难度较大。”
该人士进一步表示，衍生品投资是比较复杂的，专业化要求较高，现在很多基金经理可能自己都玩不明白，需要深耕这个行业。
一位业内人士告诉第一财经，过去基金经理是可以开展场外期权业务的，但因为出现太多老鼠仓事件，现在“有很多限制”。
那么基金经理开展场外期权是如何获利的呢？
上述业内人士向记者举例介绍了基金经理开展场外期权业务的具体过程。
“比如，某基金经理建仓之前，先通过场外期权通道（一般是私募）在券商下单看涨期权（杠杆普遍在10倍以上），以此计算，建仓后如果某票涨幅50%，场外期权的涨幅可能超过500%，是一种暴力且隐蔽的手段。”他告诉记者，大部分国内股票一般做看涨期权，因为相比之下看跌期权不好做，不容易去融券、不容易对冲。而看涨期权，有些可以通过股指或买个股对冲看涨期权风险。
“基金经理是不能通过未公开信息交易股票从而牟利的，但通过期权业务他们可以绕开监管为个人获利，因为买期权是不会在任何公开平台上显示信息的。”另一名业内人士表示。
另有从事量化业务的人士对记者表示，在四五年前有基金经理在外面利用私募和期权做内幕交易的情况，最近是否还有不太了解，“场外期权业务合同经过法律文件，一层一层隔，很难去查”。
某公募基金经理也告诉记者，尚不能证实传闻，但理论上这一模式存在可操作性。若基金经理通过场外期权投资获利，属于一种另类的“老鼠仓”。其另类在于，投资期权不直接持有个股，一定程度上绕开了监管对从业人员股票账户的监控。场外期权隐含高杠杆，收益可能比直接投资个股更高。
金融衍生品行业人士表示，因为投资场外衍生品和A股股票挂钩，如果基金经理真的参与，或意味着基金经理先在券商下单看涨期权，后可通过资金建仓来抬升股票价格，实现股票上涨，场外期权也顺势暴涨，这样完成结利。“基金经理的交易对手方一般需要对冲，对冲的过程可能会导致挂钩的股票价格上涨。”
对于以上传闻，上海证券报记者向多家基金公司进行求证，部分受访人士表示目前还不清楚。截至记者发稿时，尚未有基金公司就此传闻作出正式回应。
那什么是场外期权？
听我讲个故事，你大概就懂什么是场外期权了。
很多年以前，邻居家养了一头牛，由于这牛耕地技术不行，邻居就找了个贩牛的人来。贩牛的人看这牛肌肉发达，当下就付了500元的定金（期权费），并约定两周（期限）后再以10000元（名义本金）的价格来买牛（标的），如果两周内没有来付剩下的钱，那么他就不要了，那500元就算是他失信的补偿。
两周后，由于爆发猪瘟，很多买不到猪肉的人选择买牛肉，导致牛肉价格飙涨，牛贩带着下游商家来到邻居家，牛贩以10000元收购了这头牛，下游商家以12000元跟牛贩收购了这头牛，这样牛贩以500元的自有资金2周后就获利了2000元，盈利400%。
场外期权（OvertheCounterOptions,一般简称为OTCoptions,也可译作“店头市场期权”或“柜台式期权”）是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。场外期权的条款不受限制，可以根据投资者的需要自行设计相应的场外期权产品。而一般来讲，因场外期权的买方需要规避信用风险，卖方是资本充足的金融机构。
五大基本要素：
第一是标的资产，就是指期权合约中约定的标的物，可以是大宗商品，股票，利率，汇率等；
执行价格，就是约定的买卖标的资产的价格，俗称行权价；这个执行价格由期权结构决定，根据投资计划选择合适的期权结构，例如平值结构的行权价即买入价，105结构行权价则会高5个点。
第三是名义金额，就是期权合约对应的资金规模；目前大部分券商要求100万名义本金起，但也有部分要求300万起，大宗商品为200万起点。
第四是到期日，就是期权的有效期限。期权到期日通常有1、2和3个月的报价，也可以询6、9和12个月的报价，部分交易商可T+1行权，大部分交易商为T+5才可行权。
参与主体与准入门槛：
产品（525条件）——产品管理人最近1年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币；产品管理人具备2年以上金融产品管理经验；产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，并符合以下条件：
2.购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。
个股标的范围
个股期权与股票、指数、期货的对比：
场外个股期权与配资、买入股票的对比：
假设客户想投资某只股票100万一个月，目前有三种投资方法：
1、投资100万买入这只股票；
2、投入20万，配资80万，总计100万买入这只股票，假设配资利息2%，月息计16000元（不合法，不要参与，只是举例）；
3、投资5万元买入这只股票一个月的看涨期权，假设该股票一个月的期权费为5%。
计算一个月后产生的对比：
显然，用场外期权作为股票投资工具，相对于其他两种方式，具有杠杆大、成本小和风险可控等好处，购入看涨期权的投资方式性价比最高！
个股案例说明（平值看涨结构）
假如抓住这只牛股，买入股票最多也就赚几倍，但是运用场外期权投资，可赚几十倍！！！
场外期权是价值和能力变现最高效的工具！！！
场外期权的优势：
1、具有杠杆，放大收益
场外期权香草看涨期权通常拥有较大的杠杆，例如很多标的一个月平值看涨合约，期权费大概5%，相当于5万就能撬动100万的资金，杠杆达到20倍。上涨10%，就能赚取翻倍的收益。
2、风险可控，亏损有限
因为场外期权是权利金制度，买方付出期权费享有权利，当股票上涨时可以选择权利兑现收益，当股票下跌时可以放弃权利，所以最大亏损为期权费，不存在爆仓等风险不可控的情况。如果抄底失败，买入的股票继续下跌，哪怕暴雷连续跌停，承受的最大亏损也仅为期权费，损失相对有限。
3、不怕震荡，应对深V
底部的股票往往走势复杂多变，很多股票启动前会进行强烈的震荡洗盘，深V走势是股市的常见行情。在这种情况下，投资者往往追高买在山顶，割肉卖在谷底，割肉后就会非常懊恼。
4、结构多样，不涨也能赚
大部分投资者购买股票只能等待股价上涨，或者长期持股等待分红，才能赚取收益，赚钱方式相对较为有限。场外期权作为新型的投资工具，是金融市场的重要组成部分，在股票大涨情况下，运用其杠杆性能放大投资收益；在股票不大跌的情况下，可以运用雪球结构，赚取稳定的票息；另外部分券商开始推出看跌期权，部分持续下跌的标的也可以运用场外期权赚取收益。
场外期权违规可行性
个人是不能直接参与场外期权的，只有机构才符合要求。基金经理作为个人无法直接参与，可能要和机构达成某种协议，通过机构通道帮其个人购买。
“通过私募、券商资管在内的机构，帮助基金经理做场外期权，这种模式是可以实现的。首先，根据监管条例，开通场外期权的机构需要符合监管规定的资质并签署SAC协议，只针对机构开通交易权限。其次，公募基金经理理论上可以与具备场外期权资质的机构定制产品，产品备案完成后，公募基金经理可以和该机构商定买入个股场外期权。”另外一位基金经理透露。
上述基金经理进一步分析道，操盘机构的询价员如果按照公募基金经理指定的个股下单买入看涨期权后，公募基金经理可以通过自己管理的公募基金账户拉升股价，实现大幅盈利后可以提前抛出场外期权，灵活度很高。目前个股场外期权的期限包括1个月、3个月、6个月等，每个周期对应的费用不一样。“这种获利方式很多游资也会去做，而且杠杆比例可能更高。”
“基金经理借助通道买入期权，此后在二级市场买入或卖出某个板块的股票，干预这个股票的涨跌走势。通过这种路径，如果赚了，杠杆能够撬动10倍、20倍的收益；如果输了，也只是损失保证金。”某私募基金人士直言。
多家公募辟谣
场外期权“老鼠仓”的行为，并非不可能，但300多名涉及，着实夸张了，而且目前没有任何证据，都是空口白话，难令人信服。
比如百亿私募汐泰投资的基金经理钟成此前就曾被证监局处罚，2018年底，钟成为了维护客户关系，明示客户同期或晚于自己的基金建仓，趋同交易股票达到45只。
虽然场外期权是非标准化合约，更隐蔽，投资期权不直接持有个股，一定程度上绕开了监管对从业人员股票账户的监控。
但深究的话，总会有蛛丝马迹。抱着侥幸心理，挑战大数据监管，属于自毁前程，被发现就万劫不复。脑子正常的话，但凡业绩好点，手里有些管理规模的，没必要这么搞。
根据界面新闻报道，今天多家公募对此事进行了辟谣，纷纷表示没有这回事，他们认为这种“自毁前途”的行为公募基金经理也不太可能参与。
主要基于两点原因：
①基金经理大多名校毕业，从研究员慢慢爬上来不容易，会爱惜自己羽毛。
②公募都设有投决委员会，会对研究员推的票、基金经理想建仓的个股进行投委会的表决，并不是基金经理自己想建仓就能建的。
今天也看到很多基民在呼吁严查某些管理规模超千亿的公募基金经理，看看他们有没有场外期权老鼠仓行为。
现在事情没办法定论，只是按厂长个人思维，个别不知名的基金经理进行“老鼠仓”的行为概率是有的。
早就已经财富自由的明星基金经理犯不着搞这种“下三滥”的事。规模都千亿了，每年几千万收入不香吗？
另外，有基金经理表示绝大多数主动基金经理都不太懂金融衍生品，即便了解一点，也需要实操。
加强期权业务监管
据界面新闻，近年来，随着监管力度的加大，这种“自毁前途”的老鼠仓行为基本在公募行业绝迹。
“如果基金经理已经在公募公司任职，是不能参与场外期权的。因为公募基金的底层逻辑是代客理财、普惠金融，职业操守是不允许做这件事的。如果真的私下去做，属于违规。现在上到监管机构，下到公募，对于公募投研一线人员及亲属的投资账号、身份信息都进行了监控。这种涉及300余人的大规模场外期权老鼠仓，基本上是不可能的。”某头部公募表示。
“首先公募基金经理现在大多是名校科班出身，通过从研究员、助理基金经理等常规途径一步步晋升为基金经理，他们非常爱惜自己的声誉和羽毛，不太会做出这种钻营的违法行为。第二，现在公募都设有投决委员会，会对研究员推的票、基金经理想建仓的个股进行投委会的表决，并不是基金经理自己想建仓就能建的。”有公募资深人士表示，“这种一张嘴就是300余位基金经理的传言，也太离谱了。正常生活中，要是聚集30位基金经理一起吃个饭都很难，还要给公司上报，更别说300位了”。
中证协数据显示，截至今年1月底，场外期权期末存量名义本金10917.17亿元，交易笔数22324笔。在存续交易业务类型中，股指类场外期权名义本金6149亿元，占比56.32%；商品类场外期权占比8.21%；个股类场外期权占比10.19%；其他类场外期权占比25.28%。
从目前的参与场外期权的券商来看，中国证券业协会最新公布的场外期权44家交易商名单中，一级交易商有8家，二级交易商有36家。
根据中证协规定，一级交易商应当在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。
二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易；且应确保其与对手方和一级交易商分别达成的个股期权合约挂钩标的、合约期限、合约名义本金、收益结构等交易要素基本保持一致。
根据《证券公司场外期权业务管理办法》，最近一年分类评级在A类AA级以上的，经中国证监会认可，可以成为一级交易商；最近一年分类评级在A类A级以上或B类BBB级以上，持续规范经营且专业人员、技术系统、风险管理等符合对应条件的证券公司，经协会备案，可以成为二级交易商；展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可向证监会申请成为一级交易商。
值得一提的是，由于场外期权业务复杂程度高，监管对券商开展该业务的风险高度重视。而券商在开展场外期权业务时，也曾出现过违规行为。
6月2日晚间，证监会披露了3条行政监管措施公告，均涉及场外期权业务，被处罚的三家券商分别为中金、中信建投和华泰。
场外期权是少数头部券商的“擂台赛”
据财联社，衍生品业务具有天然法人资质壁垒，经营资质受到监管层的严格限制，场外期权业务长期以来是个别券商，尤其是头部券商的“擂台赛”。
据中证协披露情况可以看到，场外期权交易商多数是头部券商，一级交易商最为突出。业界人士介绍，一级交易商可与客户直接开展场内个股的风险对冲操作，场外衍生品业务要求券商有雄厚的资本实力、较强的风控能力以及丰富的客户资源。
在中证协披露的2021年场外期权业务收入排名来看，收入排名前十的券商分别是中信证券（19.42亿元）、申万宏源（18.91亿元）、华泰证券（14.74亿元）、中金公司（12.19亿元）、海通证券（11.30亿元）、中信建投（8.76亿元）、国泰君安（6.06亿元）、招商证券（4.94亿元）、银河证券（3.78亿元）、国联证券（2.81亿元）。
但值得一提的是，虽然这场擂台赛是部分券商的狂欢，但在监管趋严的环境下，业务的合规风控问题值得券商绷紧神经。就在今年6月2日，证监会罕见同时披露多份场外期权业务罚单，中信建投、中金公司和华泰证券均领罚，而问题主要集中在标的及合约管理、投资者适当性管理、制度和流程不规范等多个层面，这也反映出公司合规管理不到位、内部控制不完善。