3、中国黄金为我国实物黄金消费和投资领域龙头，通过投资金条打开市场，央企混改注入活力；实控人为国资委，第一大股东为中国黄金集团，核心管理层多来自集团内部，经营管理稳定性强。疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升，2022年前三季度公司营收和净利润分别为356.9亿元/-3.3%、6.1亿元/+10.0%。费用端控制良好，平均存货周转率高于同业水平。黄金珠宝景气度提升，培育钻石前景广阔黄金珠宝景气度提升，培育钻石前景广阔：我国大陆珠宝消费市场规模稳步增长，2022年达到8159亿元/+6.8%，黄金品类占比最高为58.3%。黄金珠宝黄金珠宝：消费角度疫后需求有望回补，古法金成为拉动行业
4、增长的主要动力；投资保值角度金价上行促进消费，带动加盟商补货和毛利率上涨；黄金回购市场空间大渠道分散，缺乏统一标准体系。培育钻石培育钻石：性价比优势突出，品牌入场加速需求释放。深耕主业，拓展高附加值产品，多措并举推进渠道扩张深耕主业，拓展高附加值产品，多措并举推进渠道扩张：产品产品&品牌端品牌端：积极优化产品结构，拓展高附加值产品；立足工艺提升和市场消费热潮，明确产品创新策略；实施产品差异化战略，跨界合作打造品牌特色；多维宣传品牌核心价值，深化品牌认知度。渠道渠道端：端：直销、经销同步发力，夯实渠道占领市场；直销模式下直营、大客户、银行渠道稳步扩张，电商渠道加快图文和直播电商双转型；经销模式下
5、加速渠道下沉，加盟体系稳步扩张。开辟新增长曲线，拓展精炼回购业务，进军培育钻石开辟新增长曲线，拓展精炼回购业务，进军培育钻石：纵向：纵向：拓展精炼回购业务，实现全产业链闭环。横向：横向：进军培育钻石领域，丰富品类分散经营风险，计划利用自身品牌认知度、现有众多门店及原天然钻石业务占比较小等独特优势，全面布局上下游，对于上游拟通过兼并重组方式布局HPHT工厂，同时也不排除和CVD法工厂的合作；对于下游拟先布局电商渠道再逐步渗透线下门店。目前已发布公告设立培育钻石（新材料）推广事业部并对具体职能做出规划。投资建议：投资建议：买入-A投资评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别
7、给予中国黄金2023年25xPE，对应6个月目标价16.85元。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；门店拓展宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；门店拓展不及预期的风险；培育钻石业务不及预期的风险不及预期的风险；培育钻石业务不及预期的风险。(百万元百万元)2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入主营收入33,787.650,757.751,436.562,143.071,633.5净利润净利润500.2794.4894.91,132.41,393.1每股收益每股收
8、益(元元)0.300.470.530.670.83每股净资产每股净资产(元元)3.093.904.254.615.07盈利和估值盈利和估值2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E市盈率市盈率(倍倍)44.628.124.919.716.0市净率市净率(倍倍)4.33.43.12.92.6净利润率净利润率1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%净资产收益率净资产收益率9.6%12.1%12.5%14.6%16.3%股息收益率股息收益率1.2%1.8%1.4%2.4%2.7%RR
10、气度提升，培育钻石前景广阔.92.1.珠宝消费市场稳步增长，黄金占主导地位.92.2.黄金珠宝：消费和投资保值双重属性推动行业景气度提升.92.2.1.消费属性：疫后需求有望回补，古法金成为拉动行业增长的主要动力.92.2.2.投资属性：金价上行促进消费，带动加盟商补货和毛利率上涨.112.2.3.黄金回购：空间大渠道分散，缺乏统一标准体系.132.3.培育钻石：性价比优势突出，品牌入场加速需求释放.143.深耕主业，拓展高附加值产品，多措并举推进渠道扩张.173.1.丰富优化产品结构，跨界合作打造品牌特色.173.2.直销+经销同步发力，多点开花夯实渠道布局.204.开辟
11、新增长曲线，拓展精炼回购业务，进军培育钻石.214.1.拓展精炼回购业务，纵向延伸产业链.214.2.布局培育钻石赛道，横向拓宽新品类.225.盈利预测与投资建议.245.1.盈利预测.245.2.投资建议.246.风险提示.26图表目录图表目录图1.中国黄金发展历程.5图2.中国黄金股权结构（截至2022Q3）.6图3.2017-2022Q3公司营收及增速.7图4.2017-2022Q3公司归母净利润及增速.7图5.2017-2022H1公司分产品结构营业收入.7图6.2017-2021公司分渠道营业收入.7图7.2022年前三季度分地区
12、营收.7图8.2017-2022Q3公司毛利率及净利率.8图9.公司毛利率低于同行水平（%）.8图10.2017-2022Q3公司费用率水平.8图11.公司销售费用率低于同行水平（%）.8图12.公司存货周转率高于行业水平（单位：次/年）.8图13.2013-2022我国大陆珠宝市场规模及增速.9图14.2021年我国珠宝市场消费结构.9图15.2010-2022年我国黄金总消费量.9图16.2010-2022年我国黄金不同用途消费量（吨）.9图17.2020我国不同工艺金饰消费量占比（单位：吨）.10图18.2019-2020我国不
14、图28.培育钻石价格占天然钻石价格比例逐渐减小.14图29.培育钻石定制款粉钻与天然钻石黄钻价格对比.14图30.非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机.15图31.城镇居民人均可支配收入累计值及同比增速.15图32.居民储蓄意愿明显上升而消费意愿下滑.15图33.美国天然钻石和培育钻石销量变化趋势.15图34.同品级培育钻石和天然钻石的终端毛利率对比.16图35.小白光线下门店.16图36.国内外珠宝零售商陆续布局培育钻石.16图37.美国消费者对培育钻石认知度提高.17图38.央视财经关于培育钻石销售火热的报道.17图39.2017-20
16、街”.21图51.2017-2022Q3公司加盟店数量.21图52.公司形成三种加盟体系.21图53.“中国黄金”获得上金所“标准金锭”交易资格.22图54.中国黄金昆明贵金属回购店.22图55.“中国黄金回收平台”小程序上线运营.22图56.中国黄金回收业务流程.22表表11：中国黄金高管团队履历中国黄金高管团队履历.6表表22：不同工艺的黄金首饰对比不同工艺的黄金首饰对比.10表3：国内黄金回购主要渠道.14表4：主要珠宝品牌业绩与渠道规模对比.17表5：中国黄金形成多元化品牌矩阵.19表6：中国黄金设立培育钻石（新材料）推广事业部.2
18、“中国黄金”为母品牌、“珍如金”和“珍尚银”为子品牌多品牌并举，集设计、加工、批发、零售、服务于一体，多销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。其发展历程可分为三个阶段：（11）初创阶段（初创阶段（22006006-20092009年）：年）：2006年公司始建，前身为“中金黄金投资有限公司”，同年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008年，率先推出“99999至纯金”；2009年，“中国黄金投资金条”被中国黄金协会授予“中国黄金第一品牌投资金条”。（22）品牌建设阶段（品牌建设阶段（22010010-20162016年）：年）：2010年，中国黄金集团黄金珠宝有限公司整合成
19、立，除主品牌外，此后分别于2012年和2014年推出高端首饰品牌“珍如金”和快时尚首饰品牌“珍尚银”，形成多元化品牌矩阵。2015年，中国黄金被中国珠宝玉石首饰行业协会授予“中国黄金珠宝玉石首饰行业零售业十大品牌”。（33）改革阶段（改革阶段（22017017年至今）：年至今）：2017年公司成为国家第二批混合所有制改革试点单位，通过增资扩股成功引进了包括中信证券、京东、兴业银行、中融信托、建信信托、越秀产投和浚源资本在内的多元化外部投资者，协同互补，为公司发展注入新活力；2018年公司入选国企改革“双百行动”企业名单；2021年，公司成功在上交所上市。图图1.1.中国黄
22、中国黄金协会副会长，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。表表11：中国黄金高管团队履历中国黄金高管团队履历姓名姓名职务职务出生年份出生年份工作经历工作经历陈雄伟党委书记、董事长1961研究生学历，高级黄金投资分析师、工程师，中国珠宝玉石首饰行业协会“中国改革开放40周年珠宝行业领军人物”。2018年至今，任中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司党委书记、董事长，中国黄金协会副会长，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。魏浩水董事、总会计师1966研究生学历。2018年至今，任中国黄金集团有限公司资产财务部总经理、中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司董事。李晓东董事、副总经理19
24、长，多品类多渠道同步发力多品类多渠道同步发力疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升。疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升。收入端来看，2017-2021年公司营收从282.5亿元增长至507.6亿元，CAGR达到15.8%，其中19、20年受大客户渠道采购金条数量减少和疫情影响，收入下滑，2021年终端市场黄金销量大幅增长带动业绩反弹；利润端来看，2017-2021年公司归母净利润从3.0亿元增长至7.9亿元，CAGR达到27.7%。2022年前三季度，门店经营受到多地疫情扰动影响，公司实现营业收入356.9亿元/-3.3%，实现归母净利润6.1
26、品；K金产品稳步扩张但规模仍较小，2022H1收入达到4.3亿元/+18.8%。就销售渠道而言就销售渠道而言，公司直销和经销模式均衡发展，2021年公司直销/经销收入分别占比59.5%/40.3%，直销模式下直营店、大客户、银行和电商等多种渠道共同发展，经销模式下加大加盟店拓展力度，在省级服务中心带领下重点提高店面数量，截至2022Q3直营店/加盟店数量分别达到105家/3427家。从地区分布来看，从地区分布来看，华东、华北地区2022年前三季度贡献收入分别达到50%、20%。图图5.5.2017-2022H1公司分产品结构营业收入公司分产品结构营业收入图图6.6
28、881010归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY(%)YOY(%)97%99%99%98%99%98%2%0%1%1%1%1%95%95%96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%20172017201820182019201920202020202120212022H12022H1黄金产品黄金产品KK金珠宝类产品金珠宝类产品品牌使用费品牌使用费管理服务费管理服务费其他业务其他业务70%65%51%49%59%30%35%49%51%40%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192
37、000中国大陆珠宝市场规模（亿元）中国大陆珠宝市场规模（亿元）yoyyoy（%）58.3%13.9%13.9%4.4%3.9%2.2%1.4%2.0%黄金黄金钻石钻石翡翠翡翠彩色宝石彩色宝石和田玉和田玉珍珠珍珠铂金及白银铂金及白银其他其他-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%00200200400400600600800800100010001200120014001400我国黄金总消费量（吨）我国黄金总消费量（吨）yoyyoy（%）002002004004006006008008001000100012001
44、国际形势不确定的背景下，随着美联储加息进入后半程，金价仍有上行动力。而金价上行将而金价上行将促进终端黄金消费、带动加盟商补货需求、推动品牌促进终端黄金消费、带动加盟商补货需求、推动品牌商商毛利率上涨。毛利率上涨。39%19%13%12%10%7%自戴自戴婚庆需求婚庆需求情侣赠礼情侣赠礼父母父母/长辈赠礼长辈赠礼儿童赠礼儿童赠礼其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%自戴自戴父母父母/长辈赠礼长辈赠礼婚庆需求婚庆需求情侣赠礼情侣赠礼黄金黄金钻石钻石其他其他铂金铂金-50-5000505010010015015000505010010015015020
45、02002502503003003503502019-022019-022019-052019-052019-082019-082019-112019-112020-022020-022020-052020-052020-082020-082020-112020-112021-022021-022021-052021-052021-082021-082021-112021-112022-022022-022022-052022-052022-082022-082022-112022-11限额以上金银珠宝零售额当月值（亿元）限额以上金银珠宝零售额当月值（亿元）当月同比增速（当月同比增速（%）公司
48、品的计价模式主要有按克计价（售价=当日金价*单品克重+手工费）、按件计价（即“一口价”）两种，因此金价上涨将提高产品售价，而成本在产销周期和对冲机制的存在下变化幅度相对较小，因此金价上涨对毛利率也有提振作用。以中国黄金为例，公司采用“存货于领用和发出时，按加权平均法计价”的成本结转方式，因此在金价整体上涨时存货成本结转的上涨幅度低于终端销售产品价格上涨的幅度，尤其是公司金条收入占比较高，因金条加工费较少故毛利率受益程度更大。同时公司通过开展黄金T+D、黄金租赁业务有效避免金价波动风险。T+D业务主要用于黄金原材料采购，多头合约通常进行当日交割，在个别市场波动时通过延期交易方式，减轻采购资金压
49、力，锁定采购成本；1000100012001200140014001600160018001800200020002200220019-0119-0120-0120-0121-0121-0122-0122-0123-0123-0125025030030035035040040045045050050019-0119-0120-0120-0121-0121-0122-0122-0123-0123-01005050100100150150200200250250300300350350400400450450-60-60-40-40-20-200020204040606080801001002
50、010-012010-012010-072010-072011-012011-012011-072011-072012-012012-012012-072012-072013-012013-012013-072013-072014-012014-012014-072014-072015-012015-012015-072015-072016-012016-012016-072016-072017-012017-012017-072017-072018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-07
53、包括旧金回收在内的黄金交易全部由人民银行统一管理；随着黄金市场的逐步开放，人民银行将旧金回购的业务放开给一些信誉好的珠宝企业；2001年正式取消对黄金的“统购统配”的管控体制，黄金回购市场也逐渐升温。根据世界黄金协会，2022年前三季度全球回收黄金供给量867.9吨/+2.2%，占总供给24.4%；中国黄金协会数据显示，我国每年黄金回收业务规模达550吨以上，约1500亿元交易额，且有逐年递增趋势，根据中国黄金网，2022年国内黄金回收业务热度较高，以工商银行为例Q1黄金回购业务量创下近10年来新高，同比增长205%。图图27.27.全球回收黄金供给量及在总供给量
55、0020025025030030035035040040045045050050010Q110Q110Q310Q311Q111Q111Q311Q312Q112Q112Q312Q313Q113Q113Q313Q314Q114Q114Q314Q315Q115Q115Q315Q316Q116Q116Q316Q317Q117Q117Q317Q318Q118Q118Q318Q319Q119Q119Q319Q320Q120Q120Q320Q321Q121Q121Q321Q322Q122Q122Q322Q3全球回收黄金供给（吨）全球回收黄金供给（吨）回收黄金供给比例（回收黄金供给比例（%）公司深度分析公司深
58、价仅分别为天然钻石的30%、14%。同时，培育钻石在尺寸、颜色等方面具有较好的可控性，能满足消费者的个性化需求，例如HPHT法生产中加入孤立的氮或硼能分别得到黄色和蓝色的培育钻石，钻石生长结束后进行辐照和低温退火处理能够得到粉色系培育钻石，而相比之下特殊色调的天然钻石价格十分昂贵。在钻石消费中，非婚配饰场景日益崛起，根据DeBeers2019年对中美两国千禧一代购买钻石动机的调查，中、美两国年轻消费者选择犒劳自己这一理由的比例分别为29%、46%，日常配饰场景已成为千禧一代购买钻石最大动机，因此培育钻石凭借更高的性价比和更灵活的设计有望打开全新市场。图图28.28.培育钻石价格
63、00100002000020000300003000040000400005000050000600006000019Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q4城镇居民人均可支配收入累计值（元）城镇居民人均可支配收入累计值（元）城镇居民人均可支配收入累计同比（城镇居民人均可支配收入累计同比（%）00101020203030404050506060707019Q119Q119Q219Q2
68、财经，安信证券研究中心3.3.深耕主业，深耕主业，拓展高附加值产品拓展高附加值产品，多措并举推进渠道扩张，多措并举推进渠道扩张中国黄金品类丰富、布局广阔，中国黄金品类丰富、布局广阔，在在规模、渠道等方面均处于规模、渠道等方面均处于行业行业较高水平较高水平。表表44：主要珠宝品牌主要珠宝品牌业绩与渠道规模对比业绩与渠道规模对比20212021年营收（亿元）年营收（亿元）20212021年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）门店（截至门店（截至22022H1022H1）直营店直营店加盟店加盟店总门店数总门店数周大福周大福850.957.7161749306547老
70、化产品结构，跨界合作打造品牌特色丰富优化产品结构，跨界合作打造品牌特色积极优化产品结构，拓展高附加值产品。积极优化产品结构，拓展高附加值产品。公司主要产品包括黄金产品以及K金珠宝类产品，其中黄金产品包含金条、黄金首饰及黄金制品。早期公司瞄准黄金理财市场，以低毛利的投资金条为主，2017年金条收入占比达到74.1%；随着公司发展以及市场对于黄金首饰需求增长，公司积极拓展高附加值业务，黄金首饰收入大幅增长，占比从2017年的14.8%快速提升至2020H1的46.6%，同时不断丰富毛利率较高的K金产品，提高整体盈利能力，2022H1K金珠宝收入达到4.3亿元/+1
72、升和市场消费热潮，明确产品创新策略。立足工艺提升和市场消费热潮，明确产品创新策略。对于优势产品金条，2006年公司推出共9个品类、42种规格的代表性产品“中国黄金投资金条”，开创了紧贴国际实时基础金价，价费分离的全新交易模式，为满足市场需求公司不断研发新品金条，2008年率先推出“99999至纯金”、2012年推出“高纯金”，2022年推出天猫联名投资金条。根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心，中国黄金投资黄金2013-2018年连续荣列同类产品市占率第一位，同时多年上榜中国黄金协会“中国黄金自有品牌金条销量五大企业”，根据公司财报2022年上半年中国黄金在京东平台店铺
82、究中心加速渠道下沉，加盟体系稳步扩张。加速渠道下沉，加盟体系稳步扩张。公司在一二线城市核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店，形成经营管理标准化的样板店，从而辐射周边三、四线及以下城市，实现加盟店快速扩张，公司加盟店数量从2017年末的1805家增长至2022Q3的3427家。同时，公司形成省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商的三种加盟体系，以更好调动销售积极性，提高地域覆盖广度。面对疫情，公司快速出台“三减一补”、“3+1”等支持政策，为加盟渠道发展蓄能。图图51.51.2017-2022Q3公司加盟店数量公司加盟店数量图图52.52.公司公司形成形成三种加盟体系三种加盟体系
84、收,12月“中国黄金”品牌获得上金所“标准金锭”交易资格。2021年4月9日中金精炼正式投产,随后中国黄金贵金属服务中心在深圳、东莞、番禺等地相继开业。目前中国黄金贵金属服务中心提供四种类型的业务：黄金提纯加工（可提供成色为“4-9、5-9及5-95”标准浇铸原料金锭）、贵金属回购（包括黄金、白银、铂金、铑、钯、铱等）、线上回收中心、投资金条销售。除线下门店外，“中国黄金回收平台”小程序于2021年9月正式上线运营，全面实现点对点面向消费者的回收模式，7.027.128.524.248.3-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200
91、产端，公司计划通过兼并重组方式布局HPHT工厂，同时也不排除和CVD法工厂的合作；对于下游零售端对于下游零售端，公司计划通过自产、其他上游公司供应等方式综合获取产能，先布局电商渠道提高消费者认知度，再逐步渗透线下门店，产品以克拉钻及50分以上的配饰为主。公司进入培育钻石赛道公司进入培育钻石赛道在品牌、渠道、产品在品牌、渠道、产品结构结构等方面均等方面均有有独特优势：独特优势：首先，中国黄金具有较高的品牌认知度和影响力，有利于消费者教育；其次，公司可通过现有众多门店打通零售终端市场；第三，公司业务中天然钻石占比很小，开展培育钻石业务后不易与现有业务产生冲突。公司深度分析公司深度分析/
93、并重视单点运营质量，2022-2024年净开加盟店-20/280/250家，单店收入增速分别为-8%/+8%/+3%。毛利率：毛利率：随着公司黄金产品工艺进步、加大力度推广高附加值产品、丰富国潮系列和IP联名产品、布局培育钻石新品类，我们预计综合毛利率有所增长，2022-2024年分别为3.8%/4.0%/4.2%。期间费用率：期间费用率：我们预计2022-2024年公司费用水平控制良好，期间费用率基本保持稳定。综上，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为514.4/621.4/716.3亿元，同比+1.3%/+20.8%/+15.3%；归母净利润分别为8.9/
94、11.3/13.9亿元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。表表77：中国黄金中国黄金22019019-2024E2024E盈利预测盈利预测（单位：百万元）（单位：百万元）单位：百万元单位：百万元2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入382743827433788337885075850758514375143762143621437163471634yoyyoy-6.4%6.4%-11.7%11.7%50.2%50.2%1.3%1.3%20.8%20.8%1
95、5.3%15.3%主营业务收入381793370550637512556187171225直销收入194651653830200325384010147366yoy-26.6%-15.0%82.6%7.7%23.2%18.1%电商渠道收入285224184833580072508700线下直营收入166121412025366267383224237950直营店数量798591109124139单店收入210.3166.1278.8245.3264.9278.2经销收入18715171672043718
96、7172117023859yoy30.2%-8.3%19.0%-8.4%13.1%9.6%加盟店数量285230753630361038904140批发收入186101705320300185732161423694品牌使用费+管理服务费收入105115137144156166其他业务收入9582121182272409综合毛利率综合毛利率5.1%5.1%4.4%4.4%3.1%3.1%3.8%3.8%4.0%4.0%4.2%4.2%归母净利润归母净利润45145150050079479489589511321132
99、）PEPE股票代码股票代码公司名称公司名称最新市值最新市值（亿元）（亿元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E1929.HK1929.HK周大福周大福1,532.0989.41,045.41,270.61495.167.169.784.3100.5221810002345.SZ002345.SZ潮宏基潮宏基56.246.447.257.769.83.5
103、21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入33,787.650,757.751,436.562,143.071,633.5成长性成长性减:营业成本32,316.249,191.649,483.459,679.668,644.4营业收入增长率-11.7%50.2%1.3%20.8%15.3%营业税费50.577.571.991.5105.0营业利润增长率-5.4%70.9%12.8%27.8%24.3%
104、销售费用354.4461.0491.2680.5784.4净利润增长率10.8%58.8%12.6%26.5%23.0%管理费用114.6138.0144.5199.5251.4EBITDA增长率-0.4%39.8%9.3%27.2%23.7%研发费用5.414.627.638.736.7EBIT增长率-0.5%40.0%9.5%27.5%23.9%财务费用92.361.956.668.478.8NOPLAT增长率2.6%55.9%11.9%26.7%23.9%资产减值损失-36.6-4.9-14.1-18.5-12.5投资资本增长率
105、7.8%-2.8%91.4%36.5%-2.0%加:公允价值变动收益110.050.2-50.051.143.4净资产增长率11.2%25.8%8.8%8.4%10.0%投资和汇兑收益-354.7103.8-50.0-80.0-80.0营业利润营业利润558.2953.71,075.41,374.61,708.7利润率利润率加:营业外净收支70.847.245.254.448.9毛利率4.4%3.1%3.8%4.0%4.2%利润总额利润总额629.01,001.01,120.51,429.01,757.7营业利润率1.7%1.9%2.
106、1%2.2%2.4%减:所得税126.9203.2224.1292.9360.3净利润率1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%净利润净利润500.2794.4894.91,132.41,393.1EBITDA/营业收入2.2%2.1%2.2%2.3%2.5%EBIT/营业收入2.2%2.0%2.2%2.3%2.5%资产负债表资产负债表运营效率运营效率（百万元百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E固定资产周转天数11110货币资金3,419.64,625.74,1
107、14.94,971.45,730.7流动营业资本周转天数1612172121交易性金融资产-流动资产周转天数9068767270应收帐款902.81,141.21,420.31,590.51,717.0应收帐款周转天数107998应收票据-存货周转天数3828313230预付帐款295.884.0429.2231.5435.7总资产周转天数9371807471存货3,686.94,120.34,879.96,256.75,806.4投资资本周转天数1812172222其他流动资产
108、451.0494.1516.0487.0499.0可供出售金融资产-投资回报率投资回报率持有至到期投资-ROE9.6%12.1%12.5%14.6%16.3%长期股权投资11.545.945.945.945.9ROA5.6%7.2%7.6%8.2%9.6%投资性房地产5.14.84.84.84.8ROIC32.7%47.3%54.5%36.0%32.7%固定资产92.5105.897.990.082.1费用率费用率在建工程-1.41.41.41.4销售费用率1.0%0.9%1.0%1.1%1.1%无形资产15.115.41
109、1.16.82.5管理费用率0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%其他非流动资产147.0381.6204.5205.1235.2研发费用率0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%资产总额资产总额9,027.211,020.111,726.013,891.214,560.9财务费用率0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%短期债务-268.4859.21,546.4四费/营业收入1.7%1.3%1.4%1.6%1.6%应付帐款377.1464.6486.9685.2595.7偿债能力偿债能力应付票据-资产负债率41.5%39.8%3
110、8.4%43.6%40.8%其他流动负债3,370.63,692.23,672.43,600.13,627.1负债权益比71.0%66.0%62.3%77.3%69.0%长期借款-813.240.9流动比率2.342.522.572.632.46其他非流动负债1.3225.275.5100.7133.8速动比率1.351.531.461.421.45负债总额负债总额3,749.04,382.04,503.26,058.35,943.9利息保障倍数8.0016.6920.0121.1122.68少数股东权益78.8
111、82.283.787.391.4分红指标分红指标股本1,500.01,680.01,680.01,680.01,680.0DPS(元)0.160.240.190.310.36留存收益3,699.34,875.95,459.16,065.66,845.6分红比率53.7%50.8%34.8%46.4%44.0%股东权益股东权益5,278.26,638.27,222.87,832.98,617.0股息收益率1.2%1.8%1.4%2.4%2.7%现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标（百万元百万元）2020A2020A20
112、21A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润502.1797.8894.91,132.41,393.1EPS(元)0.300.470.530.670.83加:折旧和摊销40.036.412.212.212.2BVPS(元)3.093.904.254.615.07资产减值准备36.64.9-PE(X)44.628.124.919.716.0公允价值变动损失-110.0-50.2-50.
113、051.143.4PB(X)4.33.43.12.92.6财务费用111.3103.956.668.478.8P/FCF59.425.5-59.116.216.0投资收益354.7-103.850.080.080.0P/S0.70.40.40.40.3少数股东损益1.93.31.53.74.3EV/EBITDA-17.416.113.010.0营运资金的变动-89.8-113.7-1,122.1-1,224.4-0.1CAGR(%)31.3%20.5%25.8%31.3%20.5%经营活动产生现金流量经营活动产生
115、明请参见报告尾页。28公司评级体系公司评级体系收益评级：买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波