铜价复盘：2024年上半年铜价突破历史新高，随后冲高回落，整体中枢价格同比抬升。
1、2023年11月底，多个矿山接连出现减停产事件，铜矿供给端基本面向好，铜价在8000-9000美金的区间内震荡上行。
2、2024年3月中旬，一方面金融属性层面加息确定结束，降息周期即将开启，另一方面矿山端减产逐步传导至冶炼端，现货冶炼加工费跌至历史低位，国内冶炼厂宣布联合减产，受此影响，铜价突破震荡区间上限9000美金，开启一轮主升浪。
3、2024年5月中旬，由于COMEX库存位于历史低位，而跨市场套利机会使得COMEX空单远超其库存，造成COMEX逼仓事件，铜价在短短几日内突破1万美金/吨后又迅速突破1.1万美金/吨，创下历史新高。但是短期的价格快速上涨使下游需求阶段性受阻，加之逼仓结束，铜价逐步回落至1万美金/吨附近。
4、2024年6-8月，铜逼仓事件告一段落，叠加铜价前期暴涨导致需求负反馈，全球铜库存上涨。美国宏观数据走弱，衰退预期升温，铜价开启回调。
5、2024年9月国内政策转向，叠加价格回落后需求好转，库存持续去库。铜价再次突破1万美金。
6、11月中旬美国总统竞选落地，市场对特朗普上台后贸易摩擦以及强势美元的担忧使得铜价出现短期快速回调。
二、降息周期持续，金融属性边际向好降息周期持续，金融属性边际向好
三、供给端：长期资本开支受限与中短期铜精矿补库共振长期来看，资本开支于2013年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应
全球铜矿资本开支于2013年见顶，随后随着铜价回落而回落，并于2017年见底，此后尽管铜价在2021-2022年出现大幅上涨，但是资本开支水平仅仅回到了高点的2/3左右的位置。核心原因是铜矿成本提升导致的单吨铜盈利走弱，以及单吨铜矿投资额提升。
铜价上涨之后，头部的矿业公司却鲜有短期快速放大资本开支的动力，究其原因主要是两点：
1、铜矿品位下滑，铜成本整体维持上行趋势，相同的铜价赚取的盈利比10年前更少。以彭博中17家头部铜矿企业的数据为例，全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势。由于矿石品位下滑、ESG投入增长、通胀导致原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。
近几年部分铜矿单位资本开支对比
中长期来看，勘探成果的低迷或是更加严峻的问题。近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2019年全球仅发现大型铜矿16处，合计8,120万吨资源储量，占比不到过去30年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。
勘探找矿成果逐年减少
据USGS统计，2023年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、刚果金、中国和美国，占比分别为23.2%、12.1%、11.6%、7.9%和5.1%，前五大合计占比为59.86%，智利和秘鲁供给占比合计为35.27%。据ICSG最新数据，2024年前三季度全球矿山铜产量为1681.2万吨，同比增加2.5%，增量为40.7万吨。根
分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命
智利：产量有所恢复，但仍面临着矿石品位下滑等不确定性风险。由于低基数效应，2024年前10个月矿产铜产量同比增长3.56%至447.8万吨，单看10月，智利铜产量创下19年以来同期最高月产量。主要或得益于Escondida入选品位有所恢复。
考虑到老矿山品位下滑带来的产量自然衰减，以及目前存在的一些短期因素，包括但不限于刚果金的运输电力困难、智利秘鲁气候影响等。保守考虑CobrePanama在25年顺利复产，贡献10万吨增量。根据各公司对旗下矿山产量的预测汇总，我们综合考虑以上因素，预计2025-2028年矿产铜新增产量为58/47/29/4万吨。
精炼铜供应增速超过铜精矿，主要是由于冶炼厂铜精矿库存去库以及再生铜供应补充。从精炼铜的供应来看，根据ICSG数据，全球原生+再生精炼铜产量2024年前三季度合计为2061.3万吨，同比增长2.9%，其中原生/再生精炼铜2024年前三季度产量分别为1712.9/348.4万吨，同比分别增长2.8%和3.7%。一方面原生精炼铜增量大于铜精矿产量增长，主要或由于冶炼厂的铜精矿库存持续下降，另一方面再生铜供应增长也一定程度上补充了铜元素的短缺。
四、需求端：传统领域保持韧性，新兴领域+海外供应链重构仍为增长主力中国铜需求占全球半壁江山
据ICSG数据，2023年全球前三大铜消费经济体分别为中国（61%）、欧盟15国（11%）和美国（6%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。
从铜下游需求领域来看，无论是全球还是中国，最大的需求领域都是电力。据SMM统计，2023年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、建筑、机械电子、其他占比分别为46.7%、13.8%、12.6%、8%、8.3%和10.6%。据Woodmac数据，2023年，全球铜下游需求中，电力、建筑、交通运输、工业机械、其他消费占比分别为29%、26%、13%、11%和21%。
从下游初级加工品开工率来看：2024年铜材开工率前三月表现较好，但二季度开始由于铜价大幅上升，开工率环比逐步下降。三季度随着铜价回落，开工率环比小幅回升，9月底铜价上涨后10月开工率再次环比下降。
从终端消费来看：
1、电力：2024年1-10月电网基本建设投资完成额同比大幅增长。“十四五”期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，从实际完成情况来看，2024年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨20.7%。说明国网和南网的采购在铜价高企的情况下仍然较为坚挺，但根据SMM调研情况，部分民用线缆需求受制于地产需求走弱以及铜价上涨压力有所减少。电源侧风电光伏仍维持较快增长速度，2024年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长22.8%，2024年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长15.5%。
2、空调：2024年1-10月国内空调产量累计同比增长7.55%，预计在海外需求向好、国内以旧换新政策持续拉动下，2025年需求或将维持强势。2023年空调产量同比增长11.7%，为过去5年的最高增速，今年受益于海外需求拉动，整体增速依然保持强劲，从结构上来看，2024年1-10月空调出口量同比增长27.11%至5303万台，前10月国内空调产量同比增长了1587万台，其中28.7%来自于内销的增长，其余71.3%均来自于出口增长。根据产业在线数据，得益于以旧换新政策刺激以及圣诞备货需求向好，当前空调景气度仍较高，12月/1月/2月家用空调排产数据同比增速分别为31.7%、4.1%和31.5%。尽管美国有调整关税的动作，但经过近两年的产业布局和市场调整，中国空调出口对美国依赖度已经降到10%以下，预期对中国空调出口大盘影响不大。
五、库存：铜精矿隐形库存显性化从全球显性库存来看，海外和国内保税区库存处于历史低位，国内社会库存则处于历史高位
截至2024年11月29日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为52.5万吨，略高于2021年同期库存。拆分国内外来看，国内外走势分化，年初以来海外库存表现强于国内库存，但年中开始，由于COMEX铜逼仓，海外铜价高于国内铜价，部分冶炼厂选择将精炼铜产品出口到海外，因此LME和COMEX铜库存从6月开始快速上行，9月后维持高位。截至2024年11月29日，LME+COMEX库存合计为36.2万吨，处于历史同期较高位置。从国内社会库存来看，截至2024年12月5日，SMM统计国内社会库存为13.03万吨，由年中左右的高位库存降至正常水平。从全球显性库存合计来看，尽管库存较年初有些上升，但从前面供给分析中可以知道，有一部分增量来自于再生铜增长、另一部分来自于铜精矿库存消耗，换句话说库存的累库一定程度上跟铜精矿的隐形库存显性化有关。同时当前库存也仅仅够满足一周左右的消费量。
六、供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢上行供需平衡
从精炼铜的供需情况看，根据ICSG的高频需求数据，下调了2024年中国的需求数据，综合考虑以旧换新政策对内需的拉动，全球供应链重构加速对海外需求的拉动，预计2024年精炼铜过剩为19万吨（与显性库存变化匹配），2025-2026年精炼铜供需缺口分别为13/67万吨，铜价中枢上行。