本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：中金大宗商品团队
贵金属市场中，避险行情暂告段落，利率预期回归主导。
摘要
宏观回顾：美联储会议纪要偏鹰，美国5月MarkitPMI初值超预期强势
本期主题：回调后向何处去
我们认为，本轮以铜为代表的有色金属回调一方面源自投机资金的获利了结：铜价上行期间，投机资金大规模涌入。LME铜投资基金净多头由年初1.7万手一路攀升至5月17日的7.2万手。逼仓风波下，COMEX铜资产管理机构净多头由4月初的1万手迅速上升至5月14日的6.9万手。随着COMEX逼仓的退潮，以及部分多头资金选择获利了结，给到铜价回调压力。而另一方面，铜下游需求的强预期，遇上了高价格负反馈下的弱现实。根据SMM调研，近期铜下游采购需求明显下降，国内社会库存持续累积。但长期来看，铜矿供应紧缺与新能源需求高增这两条推升铜价的主线逻辑并未受到损害，我们认为短期震荡不改长期向好趋势。
过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：TTF天然气：14.4%；NYMEX天然气：11.9%；工业硅：7.1%；白银：6.8%；镍：6.1%；棉花：5.8%；豆油：5.5%；铁矿石：4.8%；棕榈油：4.1%；螺纹钢：3.7%；焦炭：3.6%；锌：3.6%；铜：3.5%；国内动力煤：3.4%；焦煤：2.7%；生猪：2.2%；铅：2.1%；铝：1.9%；大豆：1.7%；中金大宗商品：1.4%；锡：1.3%；强麦：0%；纽卡斯尔煤炭：-1.1%；玉米：-1.2%；黄金：-1.5%；布伦特原油：-1.7%；WTI原油：-1.8%；白糖：-5.4%
图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅
图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅
图表：大宗商品价格监测（截至2024年5月24日）
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正文
能源：供应风险支撑欧洲气价，需求旺季起点将至
石油：地缘供应风险缓和，投机降温继续压制油价，本周布伦特原油期货投机净多头环比下降约32.8%，已降至过去一年相对低位。EIA数据显示，美国商业原油库存在5月第三周转为累积，成品油周度消费量也同比转负，或对需求预期形成一定压制。往前看，石油需求旺季起点临近，库存去化拐点将至，我们认为季节性增量兑现或有望提振需求预期。美国MemorialDay假期开启，美国汽车协会[2]预测期间驾车出行人数预计同比增加约4%、高于2019年水平约1.9%，航空出行人数预计同比增加约4.8%、高于2019年水平约9.3%，或将对汽油、航油等出行油品需求形成提振。据彭博资讯[3]，MemorialDay假期美国航空出行需求旺盛，首日TSA航空安检人数同比增加约7%。供应方面，OPEC+将6月产量会议推迟1天至6月2日，截至5月24日，CME数据显示市场对于OPEC+延长减产计划的概率预期约为79.06%、放松减产的概率预期约为18.79%、加大减产力度的概率预期约为2.15%。我们认为当前处于80-85美元/桶的布伦特油价或有望受到供应成本的较强支撑，展望下半年，从供给托底到需求提振，维持布伦特油价中枢上移至90-95美元/桶的判断。
动力煤：近期国内动力煤价格延续涨势。随着用电旺季临近，市场开始交易今夏高温预期。全国煤炭日耗开始缓慢上行，但来水修复对火电出力形成一定压制，5月上旬水力发电同比增长约21%，而火电自4月中旬起同比转负。供给约束下，电厂煤炭补库亦弱于往年，或为下半年煤炭基本面转紧埋下伏笔。我们预计短期煤价可能维持缓慢回升的态势。
图表：美国商业原油库存
图表：美国TSA安检人数
图表：挪威-欧洲PNG流量下降
图表：NOAA预测美国6月气温偏高
黑色金属：基建需求后置，需求预期先行
近来政策发力，宏观预期改善带动黑色系开始向上突破。我们认为从预期向现实的转化可能仍是价格反弹空间和持续性的关键。得益于基建实物工作量等需求的延后释放，5月以来钢材消费有边际上的改善，最新一周（5/16-5/22）五大材以及螺纹表需的同比降幅分别为3%和6.5%，均较前期有一定收窄。今年螺纹表需高点出现在5月中旬，体现出建筑需求后置的特征。这与政策层面地方融资条件放松、并项目落地的推动以及基建实物工作量的企稳是匹配的。我们观察到近期地方债发行速率明显加快，后期基建“补进度”下实物工作量的进一步释放可能对螺纹消费形成一定支撑。但从全年来看我们预计基建类消费增速仍将较去年收窄，这将掣肘螺纹表需的恢复空间。
短期螺纹需求可能面临一定季节性的回落，不过在淡季宏观预期交易权重一般也更大，叠加基建补进度淡季需求或不会太淡，我们认为螺纹在低库存的情况下价格有表现空间。高价是刺激更多产出的唯一方法，但螺纹产量的快速回归也可能意味着淡季累库风险的增大。热卷方面，受益于钢材出口、设备更新等需求，热卷表需维持稳定，但高产量下库存去化并不顺畅。
4月以来铁水产量持续回升至今年新高的日均237万吨，接近去年同期。短期铁矿供需双强的格局难改，铁水的修复但难以消化港口铁矿石的高库存。短期我们判断铁矿价格可能维持高位震荡，铁矿价格可能仍走利润驱动逻辑。前期受山西煤矿复产以及蒙煤进口高增，焦煤价格受到一定压制。不过，我们判断焦煤基本面仍比较稳健，供应可能维持紧平衡。一方面，安监压力仍在。另一方面，主焦煤资源稀缺性仍是硬约束，蒙煤进口对主焦煤现货的冲击有限，主要影响焦煤期货。海外优质主焦煤资源的进口亦面临印度等地竞争，价格支撑较强。
图表：螺纹钢周度消费
图表：铁水、粗钢、钢材产量
有色金属：需求的强预期与弱现实
铜：COMEX逼仓有所退潮。过去两周间，国内铜社会库存持续上升至41.51万吨，LME库存上升至11.27万吨。截至5月24日，COMEX库存为1.89万短吨，仍处于低位。但根据路透社消息，目前已有十万吨铜在运往美国途中。[6]逼仓情绪有所退潮。截至5月24日，SMM进口铜精矿指数录得-0.65美元/吨，已持续两周处于负值区间。冶炼费压力下，被动减产已现。据SMM了解，山东省内已有两家大型铜炼厂进入检修，我们预计合计影响五月产量2万吨。下游需求来看，高价格带来的负反馈仍在持续。据SMM了解，目前下游采购需求明显下降，长单提货速度放缓，零单成交清淡。[7]
铝及氧化铝：海外氧化铝供应干扰持续发酵。过去两周间，国内铝社会库存回升至76.7万吨，铝棒则延续去库至18.1万吨。LME库存经历集中交仓后大幅跳增至112.5万吨。供应方面，根据Mysteel统计，截至目前云南地区电解铝复产产能已达到76万吨，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目首台电解槽也已于5月18日通电，我们预计后续国内电解铝产量将持续增长。下游需求方面，根据国家能源局统计，国内4月光伏新增装机14.37GW，同比下降1.9%。我们认为这或是目前光伏组件价格持续下探，导致终端观望情绪的体现，不排除下半年组件价格探底后，复刻去年装机量的翘尾行情。另一方面，光伏组件出口延续强势，其中对巴基斯坦、沙特等新兴市场的出口数据尤为亮眼，我们对于年内光伏用铝需求仍不悲观。
图表：全球铜库存
图表：全球铝库存
农产品：交易基本面边际变化
图表：外三元生猪价格
图表：猪企养殖利润
图表：巴西降水异常情况
贵金属：美联储纪要放鹰，降息预期再回摆
图表：SPDR黄金ETF持仓和VIX指数
图表：CFTC投机净多头总量
本文摘自中金公司发布的2024年5月27日已经发布的《图说大宗：投机情绪回落，金铜高位震荡》；郭朝辉、陈雷、董霁旋、王炙鹿、李林惠、庞雨辰、赵烜