相比黄金，银、铂和钯更多应用在工业、珠宝、饰品等行业中，较黄金而言具备更多的商品属性特征。2011年，银、铂和钯走势各具特色。2012年，实体经济复苏及全球流动性环境显著改善，也有望推升银、铂、钯的价格。
白银简介
纯银（Ag）是一种银白色的金属，它具有很好的延展性，其导电性和传热性在所有的金属中都是最高的。另外，白银化学性质也是所有贵金属中最活泼的。因此，白银的工业用途非常广泛，常用来制作灵敏度极高的物理仪器元件，例如各种自动化装置、火箭、潜水艇、计算机、核装置以及通讯系统中的大量的接触点都是用银制作的。白银是世界上储量最丰富的贵金属，从世界分布情况看，波兰、中国、美国、墨西哥、秘鲁、澳大利亚、加拿大和智利等国的储量占到世界总储量的80%。
作为贵金属商品，白银是全球价格波动最为剧烈的商品之一。近年来，白银投资魅力逐渐彰显，然而其风险之高也令市场在亢奋之余不免心惊胆战。
2011年“二起二落”的白银市场
2011年，国际白银现货开盘于30.84美元/盎司，收盘于27.69美元/盎司，全年下跌9.98%。盘中，银价录得历史记录高点49.51美元/盎司，最低报26.04美元/盎司，区间波幅达23.47美元。虽然年中有盘整过程，但价格波动剧烈程度为史上之最，上涨和下跌速度都明显高于黄金。（图1）
全年国际白银市场走势可以概括为“二起二落”，大致分为四个阶段。
一起：迅速上涨并创历史高点
1月初至4月底，银价延续2010年末的上涨走势，在经历了短暂的年初回调盘整之后，迅速上涨，并且涨势保持了4个月。在此期间，中东、非洲、欧洲多个国家政治持续动荡，美国的第二轮量化宽松政策（QE2），以及来自中国买盘的激增，共同将银价推向历史高位，并在4月最后一个交易日达到历史高位49.51美元/盎司，较年初上涨高达60%。
一落：数天暴跌25%，无力向上，震荡盘整
二起：蓄势再发，未能又创新高，形成双顶
美国QE2于2011年6月底截止，但美国经济复苏情况并未因此取得显著效果，市场对美国QE3预期增强，期间标准普尔超出市场预期，下调美国AAA信用评级至AA+，令市场资金转向金银等贵金属避险资产，贵金属价格普遍走高。黄金一度被推升至历史高点1920.30美元/盎司。白银虽然未能超越4月底时的历史高位，但最高也升至44美元/盎司上方，并两次触及该价位附近，形成双顶形态。
二落：再度暴跌30%，向下旗形整理
9月初，银价自高位小幅回落，呈现顶部特征。9月中旬，美国公布“扭转政策”，市场对QE3的预期落空，恰在此时，芝加哥商业交易所9月23日宣布再次上调黄金、白银期货交易保证金要求，同上次上调保证金后果一样，银价再度于数天内暴跌30%，最低跌至26.04美元/盎司。此后，银价虽然在空头回补作用下有所反弹，但是随着欧债危机日益深化，市场对白银实需的担忧增强，造成银价呈回落整理态势。
白银市场供需分析（表1）
白银供给（图2）
矿产银
2001年至2010年，世界矿产白银年均产量6.49亿盎司，在2010年达到最高的7.36亿盎司。矿产银是白银产量的主要组成部分。过去十年中，矿产银在白银总供给量占比基本稳定在70%左右。仅在2009年，受到政府净出售量及旧银回收供给量减少的影响，矿产银供给量一度占总供给量的78%。产量增速方面，年均增长率为2.24%。2011年，矿产银增量排名前三位的国家是墨西哥、中国和俄罗斯；澳大利亚、秘鲁和美国的产量有较大的下降幅度。
旧银回收
政府售银及其他
2010年，由于俄罗斯政府大量售银，政府售银在白银总供给量占比由2009年的2%提升至4%。然而，尽管如此，政府售银在白银总供给中也仅占据了较小的份额。另外，白银套期保值交易以及投资者卖出银币、银块（即“推断白银去投资”）时有时无，非常不稳定，对市场的影响几乎可以忽略不计。
综上所述，白银供给主要来自于矿产银及旧银回收，并且二者均较为稳定。
白银需求（图3）
工业应用和摄影胶片
白银的工业用途非常广泛，在各种自动化装置、计算机、通讯系统等工业中有广泛的应用。在摄影行业中，白银是胶片制造中不可或缺的原料之一。
2001年至2010年，白银的工业需求量主要受到实体经济增长情况的影响。2008年，国际金融危机对主要经济体都造成了较大的负面影响，直接打压了白银的工业需求。（图4）
在摄影胶片业，数码相机技术的发展令传统的胶片摄影行业受到巨大的冲击，昔日的胶片业巨头柯达的破产便是科技对行业变迁影响的直接反映。摄影胶片业对白银的需求量也逐年下降，2010年仅占了白银总需求量的6.9%。
珠宝和银器
珠宝和银器需求构成了白银的主要消费市场。白银在珠宝饰品方面的需求每年在1.6至1.8亿盎司之间，2008和2009年，金融危机令白银珠宝饰品的需求大幅下降。2010年随着主要经济体，尤其是新兴经济体的经济复苏，白银需求再次上涨，印度是唯一需求下降的国家。相比珠宝饰品，白银在银器方面的需求在过去十年中一直在下降，2010年跌至0.5亿盎司，预计跌势或将持续。
实物及其他白银投资
过去十年中，随着白银价格节节攀升，实物及其他形式的白银投资需求不断升高，尤其是非实物形式的白银投资，在近两年白银需求量中的份额翻了数翻，从2%左右上升至16%以上。（图5、图６）。
白银供求对比
从2006年起，白银产量开始超过工业及消费白银需求量，白银市场需求结构发生较大变化，且白银供给与实需不平衡呈现加剧趋势。从白银的供求状况可以看出两点：
1）2010年中期之前，白银市场更多的是受到实体经济需求的影响。2008年开始，全球金融危机令市场看淡未来经济前景。2006年至2010年中期，白银价格整体呈现10—20美元/盎司的箱体震荡疲弱走势，同期黄金价格一路走高，其避险功能得以强化。
银价波动成因分析
需求结构变化是银价暴涨暴跌的直接推手
由于经济复苏乏力，各国纷纷实行极度宽松的货币政策，过多的流动性找不到投资渠道，大量涌入贵金属市场，白银成为投机资金炒作的对象之一，导致了白银价格的暴涨暴跌。表2显示，世界白银ETF总体持仓量占实际需求的份额从17.08%上升到55.09%，在过去5年中翻了接近两番，白银投资需求得以迅速膨胀。（表２）
价值偏低及不稳定导致白银市场容易受到投机炒作（图7）
相比黄金，白银市场价格的波动更为剧烈，并且白银价值偏低，易被市场投机炒作。回顾货币发展的历史，白银价值的稳定性也远不及黄金，因此各国央行普遍以黄金而非白银作为最终的价值储备。纵观国际白银市场过去20年的走势，可以发现两个基本特点：第一，相比2005年以前，2005年后的白银价格波动率显著提高；第二，2010年和2011年，白银市场的波动程度又较先前有了一个明显的提升。统计分析的结果也证实了这一点。
2012年白银走势展望
美国财政及货币政策将直接影响银价
首先，货币政策方面，美联储超低利率货币政策何时结束存在很大不确定性。目前，美国通货膨胀率处在较低可控的水平，2011年12月出炉的各项经济数据显示经济复苏的总体态势良好，然而经济仍然处于低谷却是不争的事实。2012年1月，美联储决定将近零利率政策维持至2014年末，同时不排除有进一步量化宽松措施实施。该消息增强了贵金属市场走强预期，白银在宽松的货币环境下，继续跟随黄金上涨的可能性较大。
其次，财政政策方面，美国目前的债务已经快要接近上限，一旦美国政府通过了提高该上限的法案，实施QE3的必要条件便得到充分满足，届时市场在流动性放松的预期下，银价料将受到推动。另外，2012年是美国总统选举年，两党将在财政政策问题上的斗争多少会影响政策实施的时效性。例如在工资税削减政策上，美国国会众议院在两次投票后，才勉强通过薪资税削减延期两个月议案，2012年两党还将就工资税削减延期一年的议案进行磋商。
欧洲主权债务危机或将对银价造成打压
当前，欧元区各国尚未从债务危机的泥潭中脱身。随着银行及国家主权评级的下调，欧元区国家的融资和信贷将越来越困难，融资成本越发难以承受；另外，财政紧缩及节撙计划的实施也会对市场需求产生较大的负面影响。2011年底前，欧洲央行进行了首次长期再融资操作(LTRO)，共释出4891.91亿欧元，旨在缓解金融市场的信贷紧缩局面，然而被授信的银行更倾向于将所得款项存在欧洲央行，或购买低风险的德国国债。未来欧债危机能否顺利解决取决于欧元区各国能否做出更多让步，2012年第一季度将是最关键的时期。如果欧债危机在新年中能快速找到有效的解决方案，或将对白银市场给予有力提振。
白银合理价位的模型估值
2011年，银价均值实现了较大幅度的增长，年平均价格为35.56美元/盎司，较2010年的20.34美元/盎司上涨75%左右，而同期黄金均价涨幅仅为28%。
从图7来看，黄金和白银是从2005年后才开始步入上升通道的。若以2005年的价格为基数，以黄金的涨幅来测算白银价格，可得到如下结果（表4）：
表4显示，2005至2010年，金银比价均值在58左右。若以此为准，2006至2010年，白银年均价大致处于一个较为合理的价位。然而，2011年白银价格涨幅显著高于黄金，金银比价大幅缩窄，从60倍降至45倍左右。而这种高估的状态能持续多久将是未来银价走势的一大变数。如果金银比价回到60倍左右，我们预计银价在2012年均值将在32美元/盎司左右。
综上所述，美联储宽松的货币政策将是银价最为有力的支撑，欧债危机如果能够顺利解决也将增加银价的利多因素。近两年，白银投资需求在总需求中的占比份额大幅提升，并尚未出现明显萎缩迹象，银价或将在投资需求推动下继续保持高位运行。但长期而言，如果金银比价回归历史水平，高估状态下的银价势必会有回归实需价值的内在要求。2012年，我们预计银价总体上维持震荡走势，波动区间为25—50美元/盎司。
铂金
一、铂金简介
铂金（Pt）是一种白色贵金属，比黄金更加稀有，全世界铂金的年产量只有黄金年产量的5%。铂金性能优越，用途十分广泛。汽车催化剂、铂金珠宝及饰品构成了铂金需求的主要部分，占铂金总需求的75%左右,其他用途主要源自化学、电子、石油化工及其它工业需求。
二、21世纪铂金走势回顾
1．21世纪前十年铂金价格大幅波动
2．2011年铂金走势以九月为分界，呈两阶段区间波动
2011年，国际铂金开于1767.75美元/盎司，收于1395.49，全年下跌21.06%。全年国际铂金走势大致可以分为两个阶段：
第一阶段年初至9月中旬：铂金走势总体较为平稳，处于在1650至1900美元/盎司之间，并维持区间震荡走势，期间铂金价格高于黄金价格，但价差呈现缩小趋势。
第二阶段9月中旬后至年末：铂金在跟随黄金创出新高并形成双顶形态后，急跌至1500美元/盎司附近企稳，随后虽有所反弹，但未能突破1650美元/盎司，维持着区间震荡的格局。这一阶段，在避险需求推升黄金价格以及铂金实需萎缩抑制铂金价格的双重作用下，铂金与黄金价格在近1个月持平之后，第四季度黄金价格开始大幅超越铂金价格，并且价差稳定在100-200美元/盎司左右，与历史走势形成较大反差。
三、铂金供求分析
1．铂金供给
矿产铂金产量小，并且产地非常集中，南非、俄罗斯为主要出产铂金的国家，产量分别占了75%和15%左右。
回收铂金主要来自于汽车工业的铂金再利用。随着世界汽车消费量的增加，每年汽车工业回收的铂金呈逐年递增的态势，2010和2011年，每年回收的铂金超过1百万盎司。
值得注意的是，与黄金、白银不同，铂金供给中几乎没有来自央行的出售。主要原因在于铂金的商品属性更强，投资保值属性较弱，历史上央行较少使用铂金作为储备资产。
2．铂金需求行业分布
铂金性能优良，在汽车催化剂、化学、电子、玻璃、珠宝、生物医药、石油等领域有非常广泛的应用。其中，最大的需求量来自汽车和珠宝首饰的生产，合计占了铂金总需求的四分之三左右。汽车工业方面，铂金是汽车尾气净化装置中催化剂的重要原料，需求量占铂金总需求的40%以上，2011年，汽车工业消耗铂金316万盎司。珠宝首饰方面，每年大约要消耗240万盎司左右，占铂金总需求量的30%左右。
3．铂金需求区域分布
从铂金需求的区域分布来看，欧洲和中国是两大需求市场。2011年，欧洲总计消费铂金235万盎司，中国消费207.5万盎司，分别占世界铂金需求总量的29%和26%。而这两个区域的铂金消费特点却迥然不同：欧洲的铂金需求主要来自汽车工业，其需求量占世界汽车工业铂金总需求量接近50%；中国的铂金需求更多来自是铂金饰品，过去十年中，中国的消费需求占铂金饰品总需求的56%，2011年更是高达68%。
除了中国和欧洲，北美和日本也是铂金的主要消费地区。而汽车工业用铂同样是铂金需求的主要组成。
4．铂金供求对比
通常某种商品供大于求导致该商品价格下跌，供不应求则价格上涨。从过去十年铂金需求缺口情况和铂金年收盘价格变化来看，铂金价格总体上较好的反映了供求关系，体现出较强的商品属性。然而，在2006至2009年，价格和供求出现了背离，一方面是由于图13使用的是年底收盘价，价格对供求的反应存在偏差；另一方面，价格往往反应市场的预期，2008年下半年起，金融危机令市场对铂金未来需求的预期大幅下降。从图8可以看出，铂金从2008年的2000美元/盎司以上“腰斩”似地暴跌至1000美元/盎司以下，市场对经济前景表现出浓重的悲观情绪。
四、2012年铂金走势展望
1．经济复苏乏力将成为铂金走强的最大制约
铂金的需求主要来自于汽车工业和铂金饰品两个方面。
汽车工业应用中，西欧、北美和日本的铂金需求量最大。然而，西欧、日本和北美未来一年经济增长形势并非乐观。欧元区在债务危机问题上至今未能拿出一个彻底的解决方案，经济再次陷入衰退的风险较高；日本增长乏力，并在2011年经历了海啸、地震、核电站危机，加之目前占国内生产总值高达200%的债务，一旦国际评级机构做空日本，日本未来难料，前景堪忧；美国虽已出现复苏迹象，但是其经济增长仍然存在不确定性，且2012年是美国总统选举年，奥巴马的经济政策多次成为政敌诟病的目标，未来数月内，奥巴马政府的改善经济的政策能否顺利贯彻，以及实施效果存在较大的不确定性。
铂金饰品的最大消费国中国在经历了多年的高速增长后，国内经济存在许多制度性、结构型问题有待解决，要在2012年继续保持高速度、高质量的增长还是有相当大的难度。另外，GDP增速在经历连续四个季度下降后，经济软着陆迹象较为明显，未来铂金饰品的需求增速或将有所下降。
因此，2012年，全球经济复苏乏力将成为铂金市场面临的主要风险。
2．铂金价值回升的内在需求或将构成铂金价格上涨的推动因素
3．需谨防投机资金对铂金市场的冲击
相比黄金市场，铂金市场的规模更小；同时，央行在铂金市场中的作用也小于黄金，因此受到投机资金炒作更容易产生价格的剧烈波动。
综上所述，2012年，世界经济复苏态势和欧洲债务危机处理进程将影响铂金市场的长期走势。我们预计在第一季度，受到欧洲债务危机和经济复苏乏力影响，铂金市场会遭遇较大压力，铂价将在1400—1800美元/盎司之间震荡盘整，而铂金与黄金价格倒挂的现象短期内将很难改变。随着经济复苏，铂金在需求推动下价格或将回升，并且铂金价格回升至黄金之上的历史将为铂价上涨创造充分的空间。预计全年铂金价格波动范围在1400—2200美元/盎司。
钯金
一、钯金简介
钯（Pd）是铂族贵金属之一，稀有程度和铂金相当，地壳含量是黄金的1/30，2010年全球钯金产量仅为635万盎司（约合205.7吨），俄罗斯和南非为钯金的主要出产国。钯金主要应用于在汽车、化学和电子领域。此外，钯金还被广泛应用于牙科医学和珠宝饰品方面。
近年来，钯金成为市场投资避险的工具之一。然而，相比其它贵金属，钯金市场起步最晚，目前只有纽约商品交易所和东京商品交易所挂牌交易钯金。
二、2011年钯金市场回顾
三、钯金供求分析
1．钯金供给
钯金供给主要来自三个方面：矿产钯金、政府库存出售及钯金回收。
矿产钯金是钯金供给最主要的构成部分。2001年至2005年，钯金矿产量波动较大，此后供给则趋于稳定。近五年，钯金矿产量稳定在700—800万盎司之间。俄罗斯、南非和北美为钯金的主要产地，其中，南非和俄罗斯构成了钯金最主要的出产国，每年的矿产钯金量合计接近世界钯金矿产总量的80%。
政府库存出售钯金的供给是从2005年才开始，这部分钯金供给全部来自俄罗斯。
钯金回收主要来自汽车、电子和珠宝产业的旧钯回收。钯金是汽车尾气净化装置中的重要原料，来自汽车工业的旧钯回收始终是回收钯金的最主要的组成部分。该部分钯金供给受到实体经济影响较大。2005年后，来自电子和珠宝产业的钯金也成为回收钯金的重要组成部分。
2．钯金需求
钯金需求主要来自6个方面：汽车、化学、牙医、电子、珠宝和钯金投资。其中，汽车工业的需求为主要钯金需求，并且对实体经济最为敏感；电子电器行业对钯金的需求仅次于汽车；牙科医学对钯金的需求较为稳定；化学工业对钯金的需求较小。近年来，钯金在珠宝产业应用方面下降幅度较大，从2005年占钯金总需求的18%降至2011年的6%。与此同时，钯金的投资需求增速较快，从2005年不足3%增至2010年的11.25%，然而2011年，钯金投资需求量为-21.5万盎司，可能是由于北美市场钯金ETF持仓量较2010年大幅降低的结果，2011年底，全球钯金ETF持仓量较2010年降低51.7万盎司。
钯金需求量最大的国家和地区包括：欧洲、日本、北美和中国。其中，欧洲和北美的汽车工业对钯金需求量较大；电子行业的钯金需求主要在日本和中国；同时中国也是钯金珠宝饰品的主要消费国。
3．钯金供求和价格走势对比
20世纪90年代末至2000年底，钯金价格从200美元/盎司上涨至1000美元/盎司上方。供求关系上，钯金也从供求大体平衡转为供不应求，且存在很大的需求缺口。具体而言：需求方面，在世纪之交，美国、日本和欧洲等主要工业国家先后针对汽车尾气污染物含量出台越来越严格的环境保护限制规定，此时正是汽车产业快速扩张的阶段，钯金作为汽车尾气净化装置中的主要材料，其需求迅速提升；同时，信息技术革命使得电子电气产业对钯金的需求扩大。而供给方面，钯金主要出口国产量却没有相应提升，不仅如此，俄罗斯还对日本（当时的钯金需求量排第二的国家）进行出口限制，一度将钯金价格推高到前所未有的高位。
2001年起，美国由于新经济的泡沫破裂，爆发经济危机，并迅速波及实体经济。钯金也受拖累，加之此前大幅偏离真实价值的估价已经令钯金价格岌岌可危。不到三年，钯金价格又跌回最初200美元/盎司附近。
2003年至2007年，实体经济复苏，钯金市场平稳上升，从200美元/盎司附近缓慢升至400美元/盎司。然而，2008年危机爆发前，经济增长再次出现严重泡沫化，通胀率较高，钯金被投资者当作抵抗通胀的工具之一。此时，虽然钯金供给大于需求，但是超额供给量已较前几年大幅下降。同时，在投机资金的炒作下，钯金价格被快速推升至500美元/盎司附近。2008年下半年次贷危机的爆发打破了虚假繁荣，实体经济迅速受到影响，钯金价格也随之下跌，黯淡的经济前景令钯金又回到了200美元/盎司附近。
四、钯金价格走势展望
1．钯金供给持稳，钯金前景主要受实体经济影响
近几年，俄罗斯通过库存出售的方式稳定钯金市场的供给，目前尚未有迹象显示2012年俄罗斯将控制钯金的供给。
由于钯金价格的影响因素主要来自于实体经济需求，尤其是来自汽车工业的需求，而短期内全球经济复苏前景并不明朗——发达国家和金砖四国2012年的经济增长预期均有所下调，因此，2012年实体经济对钯金市场的提振作用料将较低。2012年第一季度，欧洲面临欧债危机的抉择，美国政府削减薪资税延期议案能否通过也将在这一期间揭晓，美联储是否将出台QE3，等等，各种风险事件集中释放如果对实体经济造成不利影响，则很可能会打压钯金价格。
2．钯金投资价值分析
相比黄金、白银和铂金，钯金被当做投资品的历史却非常短，也从未发挥过货币功能，在央行储备资产中也没有钯金。另外，钯金稀有性限制了钯金的市场容量，因此如有受到投机炒作，钯金市场非理性波动的可能性将大幅提高，投资者要警惕市场风险。
3．钯金2012年的走势预期前弱后强、震荡整理为基调
在实体经济疲弱的影响下，第一季度，钯金料将会延续2011年末的震荡行情，随着实体经济的复苏，市场需求增加或将推高钯金价格步入上升周期。我们预计，钯金在2012年走势总体仍将维持在400—800美元/盎司之间。