宏观基本面上，展望2024年从美国到全球经济难以看到更强的增长动能，在美联储将开启降息周期叠加财政政策相对积极的假设情形下，美国经济有较大概率迎来软着陆，但目前亦不能排除硬着陆的可能，大选年到来，逆全球化和民粹主义对经济带来的负面影响可能导致黑天鹅事件的发生。两种情形下，不同因素都有望提振贵金属价格。若美联储提前降息，从投资机会成本（实际利率走低）和持续上涨动能（投机和配置的持仓持续上升）的角度，都会金价有利多驱动。若美国经济出现“暴雷”，从避险的角度也将利好金价。
正文
一、2023贵金属行情回顾
分阶段看，1-2月，市场提前抢跑美联储货政转向但随后联储2月再次加息25BP并表明年内不会降息，黄金价格持续冲高至1950美元附近后出现快速“跳水”回调并抹去前期涨幅。3-9月，3月美欧中小银行业风险的爆发从避险需求直接利好黄金，亦通过影响美联储货币政策调整节奏利好金价，美元指数和美债收益率的先强后弱走势亦直接影响黄金呈现先抑后扬整体偏强走势并突破2000美元创下俄乌冲突以来的新高，5月后美欧银行业危机和债务上限问题逐步得到解决，经济仍保持韧性背景下美联储货币政策鹰派并再度加息，黄金呈现数月的回落行情并在9月底回到1800美元附近。10月至今，高利率对美国经济和通胀的打压的效果不断显现，美联储结束加息周期基本明确，部分投资者过度提前押注美联储降息使美债收益率自历史高位大幅回落，金价不断冲高并在12月初收盘突破历史新高后更一度冲高至2100美元上方，然而货币政策仍存在较大不确定性美国经济虽然仍偏下行，但是三季度GDP表现较好软着陆的预期升温，金价冲高乏力随即回撤。
国际白银与黄金走势节奏相对同步但波动幅度更大总体维持区间震荡表现弱于黄金，在金融属性主导下短期受投机盘影响在出现金融危机、地缘战争等黑天鹅事件时容易出现大涨大跌的情况，在年初回调过程中一度跌至20美元下方，年内高位则在5月初在避险情绪驱动下到达26美元，截至12月11日，国际银价年内累计下跌4.8%。国内白银则在光伏用银需求不断上升和电子电气需求复苏等工业属性提振下，叠加人民币贬值的利多，价格表现较好，年内累计涨幅超过10%，沪银期货主力合约均价在5500元/千克左右。
二、贵金属供需结构分析
1、投资消费拖累2023年前三季度全球黄金需求同比回落，央行购金保持强劲
从供需角度看，2023年前三季度全球黄金在供应和需求上出现分化。供应方面，总供应量为3692.5吨较2022年同期增长4%并创历史新高，其中矿产金受到北美地区矿山品位上升带来产量显著增长并弥补了其他地区产量的下降，前三季度为2477吨较2022年同期增长2%，据MetalsFocus预测，2023年冬季相对往年更暖和有利于金矿开采，2023年全年黄金矿产有望超过2018年3655吨的历史最高纪录。另外，受到金价上涨的支持，黄金回收量较去年同期亦有显著增长。综上，在2023年全球黄金的供应量将高于过去几年。
展望2024年，全球经济形势的不确定性将继续影响黄金的实物消费，避险需求则有望提振黄金实物投资需求，而在美联储即将开启降息周期的情况下，机构对黄金ETF等衍生品的配置兴趣有望上升，更重要的，央行购金需求在大选年地缘政治风险持续、去美元化等因素下维持高水平，并为金价提供额外支撑。
2、白银供应小幅下降，工业需求创新高但不及其他领域需求降幅
从需求的角度来看，目前全球白银实物投资和工业生产用量占比各50%，而在中国工业生产的占比达到80%，其中近40%为光伏用银，约40%为电气元件，剩余的20%为钎焊和电子元器件用银。
展望2023-2024年，供需方面白银矿产量在2020年后受疫情影响而大幅下滑且后期恢复缓慢，世界白银协会预测由于墨西哥、秘鲁和阿根廷产量回落，矿山供应量将会下降2%，工业行业的则再生银有小幅增长，使总供给虽然较2022年回落但基本回到疫情前的潜在增长水平达到约3.12万吨，同比回落2%。需求方面，工业需求、投资需求和珠宝领域需求占据主要的白银需求。其中，虽然全球制造业部门受到经济增长放缓的冲击，但白银的工业需求在中国为首的光伏产能加速增长叠加汽车电动化推进的情况下依然保持稳步增长8%达到1.97吨并创历史新高。然而实物投资需求和珠宝领域需求大幅回落抵消了工业部门需求量的增长，主要由于印度卢比计价的银价涨至创纪录高位和德国银币增值税上调，使白银投资消费需求显著回落，特别是实物投资需求大幅减少超过1830吨，降幅21%，最终使全球白银需求较2022年下降10%约为3.56万吨。
从世界白银协会的数据看，2021年全球白银供应缺口达到0.16万吨，2022年缺口进一步扩大至0.74万吨，尽管预期2023-24年缺口因投资消费需求减少而收窄至0.44万吨，但2023年全球光伏新增装机容量将首次逼近400GW，中国将达到190GW，增幅达到118%。机构预测，2024年全球光伏新增装机将超过470GW，中国将达到210GW。尽管单位产品白银用量降幅但光伏行业整体将对白银需求带来长期增长，而白银供应扩张相对稳定，未来或仍保持着供不应求的状态。需要注意的是，我国近年光伏太阳能及新能源汽车生产增速始终领先全球但国内产量并不足以满足需求，这使国内白银相对外盘有更强的支撑。
供不应求状况持续使白银库存维持低位，伦敦金银市场协会（LMBA）数据显示伦敦白银库存在2022年底降为8.40亿盎司（26127吨）创数年新低后，2023年小幅增加约0.05亿盎司（155吨），而COMEX白银库存截至12月较年初下降超过1000吨至8350吨创5年多新低但降幅较2022年收窄。预计2024年在全球经济面临进一步放缓的情况下白银的工业用量和实物投资消费将受到影响，供应缺口收窄或使库存降幅持续缓和。
三、宏观基本面分析
1、美国经济走弱但软着陆概率上升，通胀回落节奏存在不确定性
宏观逻辑上，美国年中解决了债务上限问题后，在高利率环境下同时实行宽财政政策使经济下行时点被推迟，三季度美国经济出现回暖，GDP增长高于预期，但在债务压力下宽财政+紧货币的政策对美国经济的支撑不可持续，彭博社最新调查结果显示经济学家预测2024年美国GDP同比增长增幅将由2023年的2.3%降至1%，潜在增速为2%，预期未来12个月发生衰退的概率则持续回落，经济实现软着陆的概率正在上升。美联储12月最新利率决议反映对2024年美国通胀将回到2%附近的信心，在理想情形下可争取在衰退出现前开始降息，但面临2024的大选年，政治上的不确定性仍可能导致黑天鹅的出现。
美国库存周期见底有望开始主动补库，2024年早期制造业或出现弱复苏。自2022年7月起美国进入被动去库周期，制造业订单需求开始持续萎缩拖累PMI走低，到今年10-11月美国经济活动景气度整体仍偏弱，ISM制造业PMI两个月均不及预期维持在46.7的一年多低位，前期汽车行业罢工等原因生产订单减少和就业走弱拖累整体指标，物价分项则出现小幅回升。然而11月订单需求呈现企稳改善，库存周期见底年初或有望反弹开始主动补库，美联储未来降息亦能提振企业扩产意愿，2024年早期制造业有望出现回暖，但总体改善力度或有限；服务业PMI尽管亦持续走低但在核心服务通胀相对顽固的支撑下仍维持在50荣枯线以上，10月指标回落到51.8创5个月新低后在11月再度反弹，商业活动保持活跃，但未来若劳动力紧张状况持续缓解，服务业就业需求走弱将拖累数据回落。
美国劳动力市场供应持续填坑，2024年失业率或小幅抬升。由于疫情后美国退休潮导致劳动力供给结构性减少，失业率并未随就业需求的减少而明显抬升，10月新增非农就业人口大幅低于预期，失业率亦反弹至3.9%，然而11月新增非农就业人口回升并好于预期，失业率超预期回落至3.7%，就业数据维持韧性反映汽车以及影视行业罢工等短期扰动消退，美国就业市场仍存在内生动力。从结构来看，财政补贴阶段性缓解了企业经营压力，对制造业等行业就业带来支撑，多重因素使教育保健行业仍有较大量的新增就业岗位。2024年美国私人部门通过锁定低利率时期的借贷成本将面临再融资的压力，历史上美联储开启降息的时点大多在失业率反弹拐点之后，综合各个因素劳动力市场将受到企业经营收缩而持续降温，同时使职位空缺得到回补。在就业市场放缓的过程中叠加高基数影响，非农薪资增速将同步回落。
2、政治因素或对美联储货币政策形成扰动，降息时点可能提前
从最新的点阵图看，19名官员中有超过半数预计明年至少降息三次,16人预计明年利率会降至5.0%以下，其中，五人预计利率在4.75%到5.0%相当于二次降息，六人预计在4.50%到4.85%，相当于三次降息，四人预计利率在4.25%到4.50%，相当于四次降息，甚至有一人预计利率低于4.0%。相比9月本次的利率转向预期十分明显，9月19人之中有8人、占比42%预计2024年利率高于5.0%，在预计2024年利率低于5.0%的九人中，四人预计在4.75%到5.0%之间，三人预计在4.50%到4.75%，两人预计在4.25%到4.5%。值得注意的是9月预计明年至少三次降息的官员只有五人，但本次如此预测的人数则达到11人。华尔街机构对于美联储降息的预测相对更激进，预期降息的幅度基本在100BP以上，时点上，部分机构认为3月将开始降息，亦有部分认为在年中。
从最新经济预测来看，美联储对比9月预测上调了今明两年的GDP增速中值，分别从2.1%、1.5%上调到2.6%和1.6%，PCE通胀预测则有所下调，核心PCE同比分别从3.7%、2.6%下调到3.2%、2.4%，预测到2025年通胀增长仍在2%的目标以上，这或反映美联储对通胀的容忍度上升。面对2024年的美国总统大选，从民调来看两党仍将在拜登和特朗普之间角逐，然而目前拜登的支持率正持续走低，特别在一些摇摆州，经济通胀的问题成为关键影响因素，不排除来自白宫的政治压力使美联储的货币政策被迫转向，考虑到最终大选结果存在不确定性，美国或延续积极的财政政策，美联储需要平衡更多问题，若降息较预期更激进，可能造成类似上世纪70年代的二次通胀。
3、欧洲经济疲软驱动通胀降温，欧洲央行2024年将降息但节奏或相对谨慎
2023年欧元区经济始终较美国更弱，以德国为首的工业生产萎缩造成增长放缓，第二、三季度GDP连续出现负增，截至三季度20个欧元区国家的GDP环比下降0.1%，而全年环比增长0.1%，彭博机构预测2023年欧元区GDP同比仅增长0.5%，2024年小幅升至0.7%。当前欧元区经济正面临高通胀、银行创纪录加息和缓慢收紧财政政策的严重压力，11月制造业PMI终值回升至44.2强于初值的43.8，创半年新高，服务业和综合PMI终值维持在48.2和47.1，数据反映显示欧元区经济萎缩程度有所缓和，但缺乏上升趋势所需的活力，产出仍在下降，企业已经连续第六个月裁员。衰退预期不断升温使欧元区CPI通胀回落逼近2%，11月CPI年率初值2.4%，远低于前值2.9%和预期的2.7%，市场预期2024年将维持在2%附近但不会低于2%，在减碳政策、老龄化导致劳动力持续短缺的情况下，生活成本和工资上涨仍可能提高通胀。目前欧元区利率期货市场定价欧洲央行明年五次降息25个基点，但从欧洲央行官员的态度看相对更加谨慎，央行行长拉加德表示目前根本没有讨论降息问题，现在对通胀绝对不能放松警惕。欧洲央行未来仍在根据经济数据决策，若未由于经济出现严重恶化并造成系统性风险，货政宽松的步伐或较市场预期谨慎。
欧元区的经济和货币政策状况反映在欧美国债利差上，最终影响欧元汇率和美元指数的节奏，若出现预期差市场将发生剧烈波动，在美联储先于欧洲央行释放“鸽派”信号的情况下，欧元目前底部支撑力度较强，未来反弹的幅度在依然于看欧元区经济是否尽快走出困境，欧元升值幅度受限则使美元指数更加“抗跌”。
四、2贵金属行情策略展望：新年胜旧年，贵金属多头入场更看时机
展望2024年，从欧美到全球经济难以看到更强的增长动能，从历史上看，在美联储将开启降息周期叠加财政政策相对积极的假设情形下，美国经济有较大概率迎来软着陆，但目前亦不能排除硬着陆的可能，大选年的到来，逆全球化和民粹主义对经济造成的负面影响可能导致黑天鹅事件的发生。两种情形下，不同因素驱动下都有望提振贵金属价格。若美联储提前降息，从投资机会成本（实际利率走低）和持续上涨动能（投机和配置的持仓持续上升）的角度，都对金价有利多驱动。若美国经济出现“爆雷”，从避险的角度看也将利好金价。
白银方面，供应缺口较短期难弥补，工业属性对银价的支撑较强，在美联储提前降息美国经济软着陆的情形下上涨趋势后期或有更亮眼的表现，驱动价格突破26美元的前高阻力。