回顾2023年，锰硅、硅铁呈现出价格重心震荡下移的走势，价格整体波幅较大，盘面逻辑在现实与预期之间切换，成本端坍塌带来宽松的供给，行业过剩下价格难有起色。
钢材：
供需结构：
铁合金自身供需层面上，我们认为供给限制有限。需求端，炼钢需求预期改善，螺纹钢锚定建筑需求；补库周期下金属镁内需及出口预期改善；宏观经济复苏推动硅铁出口回暖，但市场结构变化将限制回升空间。供给将跟随利润和需求进行调整，锰硅供需结构边际好转，但仍偏宽松；硅铁供需结构上半年偏紧，下半年随需求侧调整趋向宽松。
成本端：
我们预计铁合金电力成本下行空间已不大，但主产区用电结构变化亦减弱了阶段性用电紧张带来的电力价格上升影响。原料端锰矿价格预计筑底，煤炭（兰炭及焦炭）价格预期平稳但存在走强可能。
2024展望：
展望2024年，我们预计铁合金难有较为顺畅的行情，将在成本支撑下震荡。主要基于钢厂阶段性的利润改善为铁合金提供的估值空间以及预期回暖与现实的逻辑切换中带来的短期行情。
价格：
我们预期2023年锰硅加权指数价格运行区间在6000元/吨-8000元/吨；硅铁加权指数运行区间在6200元/吨-9000元/吨。
策略：
价格复盘：预期与弱现实切换以及成本坍塌
春节前，在2022年底疫情全面放开、房地产“三支箭”等经济刺激政策出台背景下，市场普遍形成向上修复预期，加之节前钢厂补库需求，带动铁合金价格节前持续上涨。此外，因加蓬12月底山体滑坡导致铁路基础设施损毁，Comilog宣布1月运营中断、锰矿发运暂停，海外锰矿价格上涨也为锰硅价格提供了一定成本支撑。
节后，上行预期在“弱现实”前碰壁。合金厂开工率及产量持续攀升，而下游需求复工相对较慢，铁合金宽松的供给与低迷的需求，叠加成本端市场对煤炭供需结构改善下价格大幅走低的强烈预期，带动铁合金价格迅速回落。
图1：铁合金期货活跃合约2023价格走势
2-6月，成本坍塌成为压垮铁合金价格的最后一根稻草，煤炭端价格的显著走低（最主要因素，含预期）所带来的成本下移是盘面最先反应的因素。此外，海外用钢需求走弱叠加矿山增产带动锰矿供给出现过剩，高进口及港口高库存压力下锰矿价格自2月以来持续走弱。在成本端煤炭以及锰矿的共同走弱带动下，铁合金成本中枢不断下移。2-6月，锰硅主产区成本平均下降了1050元/吨，其中内蒙地区叠加电价影响成本降幅接近1250元/吨，与锰硅盘面价格2-6月份高低价差相对一致（1168元/吨）；硅铁方面，主厂区成本平均下降了1106元/吨，略低于硅铁盘面价格2-6月的高低价差（1412元/吨）。这是由于在需求端，下游需求的走弱以及出口量的走低使得硅铁价格在成本坍塌的情况下较成本下降更多。
图2：铁合金期货活跃合约2023价格走势
进入三季度，铁合金走势出现分化，锰硅盘面价格震荡上行，7月矿难频发导致煤炭安全生产监管趋严，供给端收缩带动煤炭价格反弹，锰硅价格结束2月以来跌势企稳回升，8月末多项房地产政策发布，煤炭继续走强以及市场对于后期“金九银十”需求预期博弈下的估值修复，推动锰硅价格继续上行。硅铁成本端兰炭价格上涨，叠加上半年大幅减产后库存相对低位使得价格企稳回升，但向上涨幅不及锰硅。
四季度，钢铁行业在传统旺季“金九银十”表现平平，成材需求并无明显改善。此外，在铁水产量高企和钢厂补库需求驱动下，原料端煤炭、铁矿石表现极为强势，铁合金由于在钢铁产业链中的弱势地位，价格的估值空间被进一步侵蚀，与黑色链中其他品种的反弹走高形成了鲜明的对比。截至发稿日，铁合金价格逐渐被压制在成本区间震荡。
图4：铁合金期货活跃合约2023价格走势
钢材需求：2023年地产刺激政策频出
表1：2023年各部门房地产刺激政策（部分）
钢材需求：房地产需求继续筑底
◆截至2023年10月，全国房屋新开工面积7.92亿平方米，同比-23.02%；房屋施工面积82.29亿平方米，同比-7.30%；商品房销售面积9.26亿平方米，同比-7.80%。上半年房地产刺激政策效果不及预期，下半年国家继续加大力度支持地产合理融资需求，行业融资环境逐步改善。但从主要数据表现来看，房地产行业表现依旧较为低迷，成为今年拖累钢材需求的主要因素。
◆展望2024年，随着前期颁布的刺激政策继续向新开工领域传导，以及城中村改造、保障性住房建设等进一步推进，在当前政策端刺激信号明确的情况下，我们认为房地产行业钢材需求在2024年将筑底企稳。
钢材需求：2023年出口超预期
◆截至2023年11月，我国钢材累计出口8265.80万吨，同比+35.60%；累计进口698.00万吨，同比-29.20%。其中，11月出口792.80万吨，同比+42.08%；11月进口61.00万吨，同比-19.74%。出口的超预期增长抵消了房地产需求下滑对钢材消费的拖累。
钢材需求：出口超预期，2024或维持相对高位
◆从具体国家和地区来看，中国的钢材出口增长主要集中在亚洲和非洲。截至2023年1-10月，出口前三位的国家和地区分别是越南、韩国和泰国，累计出口数量分别为718.80万吨、703.56万吨和394.95万吨。突尼斯、委内瑞拉和刚果布出口累计同比+207.58%、+207.19%和118.96%。美国、欧盟等地钢材价格高企、“一带一路”合作深化下制造业产能转移以及非洲国家的基建增长都为我国钢材出口提供了增长空间。
◆展望2024年，我国钢材成本较海外仍具一定优势，主要出口地经济增长较为强劲，但考虑到美联储加息周期进入尾声，人民币升值或对出口造成一定影响。出于这样的情况，我们认为2024年钢材出口量或有小幅下降，但仍能维持相对高位。
钢材需求：基建持续发力，需求有望提升
◆截至2023年10月，全国累计发行地方新增专项债约3.68万亿元，财政部持续加大地方专项债投放力度支持经济发展。基础设施建设投资累计同比+8.27%，不含电力累计同比+5.90%，电力基础设施投资增速相对更快。展望2024年，万亿国债的发行、后续财政政策支持力度预期加大以及地方化债进程持续推进将为基建项目提供资金支撑，我们预计明年基础设施建设投资有望继续保持增长，从而提升用钢需求。
钢材需求：制造业需求结构分化
◆截至2023年10月，我国汽车累计产量2395.34万辆，同比+7.76%；累计销量2391.90万辆，同比+8.89%；新能源汽车累计产量730.20万辆，同比+33.30%，渗透率进一步提升。同时，财政部、税务总局和工信部发文明确将延续和优化新能源汽车车辆购置税减免等政策，预计2024年新能源汽车景气度仍可持续，支撑钢材需求。
◆截至2023年10月，我国石油天然气开采业和电气机械及器材制造业固定资产投资完成额累计同比分别为+20.30%、+36.60%。在地缘政治冲突及贸易摩擦带来的国际能源价格宽幅震荡背景下，国家加大原油、天然气开发以及光伏、风电等新能源建设力度。随着市场预计明年美联储进入降息通道，能源领域开发投资力度有望保持稳定。
◆截至2023年10月，我国新接船舶订单量6106万载重吨，同比+63.26%；手持船舶订单量13382万载重吨，同比+28.13%。船舶行业的高景气度下，预计明年造船业用钢需求依旧可观。
◆截至2023年10月，我国空调、家用电冰箱、家用洗衣机累计产量分别为2.07、0.80和0.85亿台，同比分别+12.40%、+14.10%和+20.70%。地产竣工端的高速增长一定程度上对家电消费起到了拉动作用。展望2024年，从房地产开工到竣工三年周期来看，疫情影响导致此周期被有所拉长，由于19年12月后房屋新开工面积同比下滑，预计明年竣工端增速亦将同比下滑，家电行业的用钢需求将受此拖累。
◆截至2023年10月，工程机械行业挖掘机、装载机累计产量分别为19.51万台和15.60万台，同比分别-24.60%和-27.45%。展望2024年，当前财政端针对基建领域的投资刺激政策将有望提升项目开工及建设速度，或带动工程机械产量有所恢复，增加该部分钢材需求。
钢材供给：平控政策仍是主旋律，供给存在刚性
◆截至2023年10月，我国粗钢累计产量8.68亿吨，同比+1.20%。平控政策已成为钢铁行业的新常态，钢铁产量的下限将是钢厂根据自身利润，即上游原料成本和下游需求侧情况进行自发调节而产生的结果，更加依赖于行业盈利能力的强弱以及对需求侧的边际变化预期；产量上限则取决于国家的平控政策力度。
◆截至2023年10月，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额累计266.70亿元，同比-10.14%；单10月来看，行业实现利润总额38.80亿元，环比-51.50%。钢铁行业处于低盈利状态。基于这样的情况，在房地产行业政策底逐步显现、基建投资预计维持高位、制造业稳中有升和出口端维持相对高位，需求侧预期边际改善的情况下，我们预计2024年粗钢整体产量将小幅上升。
钢材成本：铁矿石价格中枢预计持平
◆2021、2022及2023年1-11月澳大利亚14个港口铁矿石周度发货量平均分别为1592.80、1610.01和1607.14万吨；巴西14个港口铁矿石周度发货量平均分别为614.86、591.64和629.86万吨。整体发货量保持平稳，2023年略有增长。价格方面，北方铁矿石（62%Fe、65%Fe）价格指数中枢分别为840.17和928.69元/吨。
◆展望2024年，在铁矿石需求端，国内“平控政策”使得铁矿石需求将保持平稳，钢铁需求的边际改善带来的利润预期改善将为铁矿石价格提供弹性，人民币升值对铁矿石价格有一定压制作用，预期铁矿石中枢价格同比今年持平，宽幅震荡。
◆焦炭价格主要受焦煤供给影响，截至2023年10月，我国炼焦煤累计产量4.21亿吨，同比+3.01%；累计进口8069.92万吨，同比+26.35%。炼焦煤供给小幅上升。
◆展望2024年，双焦供需两端仍较为宽松，预期价格保持平稳。但需要注意到，海外印度粗钢产量持续增长，带动煤炭需求激增，预计将扩大炼焦煤进口量，对我国进口端或有影响；同时环保政策可能在供给端对双焦价格有所扰动，带动焦炭价格走强。
2024展望：钢材产量平控，利润边际改善为铁合金估值提供机会
图25：粗钢月度产量(千吨）
供给端：利润是主要决定因素，能控政策对供给限制有限
◆截至2023年11月，钢联口径下锰硅累计产量1062.83万吨，同比+20.93%，11月锰硅产量97.98万吨，环比回落。根据我们的测算，截至12月7日，主产区内蒙古、宁夏、广西即期利润分别为166、-439和-513元/吨。宁夏和广西产区10月后持续亏损使得锰硅产量11月后出现较大幅度收缩。
◆截至2023年11月，钢联口径下硅铁累计产量505.08万吨，同比-7.58%，11月硅铁产量48.17万吨，环比-2.60万吨。根据我们的测算，截至12月7日，主产区内蒙古、宁夏、青海即期利润分别为454、-362和-190元/吨。利润亏损亦是硅铁供给收缩的主要因素。
◆展望2024年，我们预期宏观经济将是弱复苏状态。利润依旧是供给调节的主要根据，即供给将延续跟随需求进行滞后调整的路径。同时，主产区内蒙（产量占比30%-40%）在《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》指引下，亦重新开始审批新的产能项目（“绿电”），电价市场化改革后，内蒙地区铁合金生产成本在四季度与宁夏、广西、青海等地拉开一定差距（电价下调引起），这将进一步放松主产区能控方面政策对于供给的限制，同时冲减其他主产区由于亏损而带来的供给收缩空间（可能复刻当前工业硅的情景）。考虑到我们所预期的，2024年锰硅、硅铁利润水平将维持在中性或偏低水平，我们估计锰硅全年产量1137.50万吨，同比-9.6%。硅铁今年自身供需无明显矛盾，明年产量随需求提升有所增加，估计产量581.5万吨，同比+5.15%。其中，2024年上半年供给同比2023年预计小幅下滑（这是主要考虑宁夏、广西等主产区持续亏损而造成的供给收缩）。下半年根据钢厂利润和需求侧情况阶段性调整。
炼钢需求：需求边际改善但供给刚性，长材取决于下游需求
◆在对2024年钢材需求展望中（详见前文），我们认为钢材消费将迎来边际改善。但受限于“平控”政策，钢材供给存在刚性，我们预期2024年粗钢累计同比+1.50%（中性预估），达到10.40亿吨。
◆在2023年，钢材最主要的供应收缩仍是来自以螺纹钢为代表的长材端，这也是房地产低迷背景下钢厂根据需求端预期主动作出调整的结果。截至2023年12月8日，主要钢厂螺纹钢累计产量13110.95万吨，同比-6.20%或-865.91万吨，降幅较上年有所收窄（2022年同期同比-13.34%或2100万吨）。在钢厂继续依据需求对产量做出调整的路径前提假设之下，2024年螺纹钢产量将锚定下游建筑需求。
金属镁：2023年内需疲软与出口滑落
◆截至2023年11月，铁合金在线口径下我国金属镁累计产量69.72万吨，同比-19.12%或-16.48万吨，产量的大幅下滑主要系需求端消费电子行业低迷以及出口的快速滑落所致。截至2023年11月，我国金属镁累计出口35.50万吨，同比-20.26%或-9.02万吨。出口大幅下滑主要系宏观经济形势，海外制造业持续低迷，海外金属镁下游行业经济不景气，终端消费市场亦较为冷淡所致。
◆内需方面，汽车行业的供销两旺以及新能源车渗透率的持续提升支撑金属镁需求。2023年1-10月，3C数码配件累计销量8.95亿件，同比-6.43%，需求相对低迷。
金属镁：电子行业明年将进入补库阶段
金属镁：补库与经济复苏将使产量有所回升
◆展望2024年，政策端对于汽车消费的刺激依然存在，预计汽车产销量稳中有升，持续为金属镁需求提供支撑。同时，国内消费电子行业明年进入补库阶段，金属镁内需预期改善。出口端，在美联储加息接近尾声，通胀预期回落、全球制造业预期在低迷中逐渐复苏的大背景下，金属镁需求侧将回暖。但我们也注意到，四季度以来随着金属镁产量快速回升，金属镁价格处于下跌状态，这将对供给端产生一定压力。综合以上，我们认为金属镁产量较2023年将小幅回升，达到13年以来中位数水平（约78.20万吨）。
出口：2023年大幅回落
◆截至2023年10月，我国硅铁累计出口34.67万吨，同比-40.86%或-23.96万吨。其中，硅铁主要出口国中，除对墨西哥、澳大利亚、菲律宾、英国、蒙古、伊朗和缅甸出口有所增加外（同比合计增加0.74万吨），其余出口国出口量均有不同程度的下降。此外，2023年1-10月，我国对韩国的硅铁出口合计8.24万吨，同比-36.95%或-4.83万吨；对日本硅铁出口合计7.79万吨，同比-25.54%或-2.67万吨。
出口：日韩硅铁进口量中俄占比发生变化
◆具体来看，韩国2023年1-10月对于硅铁（硅含量＞55%部分）进口量合计17.90万吨，同比+0.22%，其中对俄罗斯硅铁的进口环比+4.10万吨（+196.17%），对中国硅铁的进口环比-4.46万吨（-36.05%）。日本2023年1-10月对于硅铁（硅含量＞55%部分）进口量合计29.12万吨，同比-11.09%，其中对俄罗斯硅铁的进口环比-2.37万吨（-27.21%），对中国硅铁的进口环比-1.56万吨（-16.17%）。
出口：海外需求转移增量收缩和新兴国家出口增长是下滑原因
◆2023年1-10月，海外粗钢产量累计6.78亿吨，同比-1.91%。我国硅铁主要出口国家和地区（日本、韩国、土耳其、印度、美国、泰国、越南、荷兰、墨西哥、台湾省）粗钢产量累计3.93亿吨，同比+0.04%。在美联储大幅加息，全球经济面临衰退风险的背景下，海外硅铁需求在2023年并未出现明显下降，甚至主要出口国硅铁需求同比有所回升。因此，对于2023年我国硅铁出口的大幅回落，我们认为主要的原因有二：一是2022年由于地缘政治冲突所引发的全球硅铁出口贸易的重构以及其带来的海外需求向我国的转移所带来的需求增量迅速收缩；二是国际能源价格回落带动海外硅铁价格回落，我国硅铁出口价格优势消失，巴西、马来西亚等国硅铁出口量的增加挤占了我国硅铁部分海外市场份额
出口：2024全球经济复苏出口有望回升，市场结构变化限制回升空间
◆展望2024年，根据高盛对世界主要经济体实际GDP增速预测，欧元区+0.90%，日本+1.50%，印度+6.30%。根据韩国国营产业经济贸易研究院(KIET)预测，韩国2024年实际GDP增速将为2.0%。我们认为全球经济的缓慢复苏将会为硅铁出口端提供一定支撑。但最大的影响因素在于全球硅铁出口贸易结构的变化。若硅铁供给端市场结构较今年没有明显变化，硅铁出口端的回升将较为有限。
供需结构：锰硅仍较宽松但有边际好转
◆展望2024年，我们预计钢材需求的小幅回升将使锰硅需求端有所改善，供给端主产区（宁夏、广西）当前深度亏损将有较大幅度的收缩。在供减需增的情况下我们预计2024年锰硅供需结构将有边际好转，但仍偏宽松。
供需结构：硅铁上半年偏紧，下半年趋向宽松
◆展望2024年，我们预计钢材消费、出口以及金属镁都将为硅铁需求侧提供一定支撑。供给端合金厂根据利润和需求变化调整产量，硅铁自身基本面要强于锰硅，因此我们预计明年硅铁产量同比今年有所提升，但供给调整滞后于需求变化，上半年供需结构由松转紧，下半年趋向宽松。
锰矿：2023年锰矿供给过剩明显
◆需求端，截至2023年10月，全球粗钢（64国合计，国际钢铁协会）累计产量约15.45亿吨，同比-0.19%，预计2023年全年产量在18.24亿吨，同比-2.00%。按照粗钢10千克的单吨添加量，以及钢铁行业对于锰矿消费90%-95%的占比数据估算，我们预计2023年全球对于锰矿的需求量在1641万吨-1733万吨。在供给端，截至2023年三季度，我们所统计的主流矿山锰矿产量（占全球锰矿产量的接近80%）约1142万吨，同比-6.09%，预计2023年全年产量或达1569万吨，同比-3.90%。按比例估算全球锰矿产量或达1962万吨。因此，从整体的供需情况来看，2023年全球锰矿资源的供应依旧宽松。
锰矿：2024供需改善价格预计筑底
◆展望2024年，从目前已公布的消息来看，South32将2024财年（2022Q3-2023Q2）全年锰矿产量计划定为5400kwmt（千湿公吨），同比2022财年的5653kwmt有所减少。Comilog方面，预计2023年产量将超过700万吨，同比减少7%，在当前锰矿高供给高库存压力下2024年将持平或有所下调。因此，从供应端来看，全球锰矿的供给在2024年将逐渐登顶并有所回落。而需求端，宏观经济弱复苏背景下，我们预计2024年全球钢材需求量的企稳将带动全球粗钢产量同比出现回升，这将带来全球锰矿需求量的同比上升。因此，我们认为在供减（或持平）需增的变化中，2024年全球锰矿供需结构将朝着平衡方向转变，这将有助于锰矿价格筑底。
兰炭：亏损压力限制价格下降空间
兰炭：价格上限取决于双焦走势
◆从兰炭成本，即原材料煤炭角度，随着煤炭方面国家保供稳价工作的持续推进，煤炭端的供需结构，尤其动力煤方面，已经出现显著缓和（兰炭炼制所使用的煤种以长焰煤、不黏煤以及弱黏煤为主，与动力煤的煤种相近）。截至2023年10月，煤炭开采和洗选业固定投资增速9%，维持相对高位。前文我们已提到双焦供需结构仍旧宽松，预计兰炭价格将保持平稳，跟随下游需求调整。
电力：能耗双控政策及阶段性供应紧张对价格冲击影响将会减弱
◆2023年，在电价市场化改革的大背景下，铁合金主产区电价逐渐拉开差距，这体现在内蒙用电价格低于其他主产区（宁夏、广西、贵州、云南）0.10-0.24元/度。但根据市场调研情况来看，内蒙地区电价已处于相对低点，继续调降的空间不大。此外，近期预估内蒙将审批部分“绿电”产能项目，将进一步冲减能耗双控带来的影响。但我们认为针对锰硅、硅铁的电力价格下行空间亦较为有限，预计2024年整体保持平稳。
◆正所谓吃一堑长一智，有了2021年“缺电”引发的“史诗级”行情的记忆，以及2022年9月异常高温天气所带动的电力短期需求增长叠加西南地区罕见干旱带来的阶段性电力紧张，电力市场的供需紧张而造成的硅铁向上的“千点行情”，市场对能耗双控及电力紧张已有了较之前更加充分的预期，这会限制未来铁合金价格因“缺电限产”带来的上行空间。