【会员活动】“基差+含权贸易”的创新型风险管理模式——申银万国期货大豆品种试点项目
“基差+含权贸易”的创新型风险管理模式
——申银万国期货大豆品种试点项目
一、摘要
此次试点项目为申银万国期货的全资风险管理子公司申银万国智富投资有限公司（以下简称“申万智富”）为大豆产业链X企业设计的“基差+含权贸易”的创新业务模式。在“基差+场外期权”的交易模式获得二次点价的权利、降低采购成本和增加销售收入，为乡村企业大豆贸易企业X共套期保值5000吨大豆，最终实现了29.2万元的套保总头寸综合收益。
二、项目背景
传统的基差点价模式需要采购方具备较高的基本面判断和预测能力，能够在合适的时机点价，灵活控制采购成本，避免采购成本过高和过量采购的原材料积压风险。对于销售方而言，如果原材料过量采购、下游提货缓慢，就会加大库存周转压力；如果原材料准备不足，就会损失一定的获利机会。基差点价的模式通常采用期货这种金融工具来套期保值，当套保头寸发生价格反向变动时，企业会面临期货端保证金追加、额外流动资金投入而造成营运资金短缺的风险。
申万智富通过采用“基差+含权贸易”的创新业务模式，既通过基差缩小价格波动的风险，又通过场外期权帮助大豆产业链参与者进行深入的风险管理。
三、服务方案与开展过程
本次服务对象为黑龙江省某大豆贸易企业X。该企业以一口价形式采购大豆，每年11月至次年1月向当地农户收购，每年5月至10月按照市场行情低买高卖，并销售给下游如贵阳老干妈、上海清美等知名的深加工企业。对于X企业来说，上游采购成本难以控制，下游较强势且按需购买，销售利润难以锁定。大豆价格的波动会造成X企业采购成本过高或销售收入减少的问题。
本案例为2021年7月期间，申万智富为该大豆贸易商X企业在基差业务的基础上提供场外期权策略，形成创新型的“基差+含权贸易”业务模式，帮助X企业更好地实现风险管理，对应标的A2109合约，根据不同的现货行情和市场预期，设计以下四笔含权贸易方案。
1.预期受外盘美豆影响，卖出期权实现库存保值和低价采购
6月底至7月初，X企业预期由于天气因素美豆亩产增加，6月底的USDA报告大概率看空油脂和大豆，X企业判断若研报预期做实，美豆价格下跌将会影响国内大豆盘面价格，预估下跌200个点。然而国内大豆现货价格较为坚挺，支撑盘面价格。X企业认为A2109合约在5300点位附近有支撑，希望通过卖出看跌期权为常备库存保值；若盘面价格下跌低于5300点位，客户也愿意以执行价格5300元/吨的价格向申万智富采购大豆标准仓单。
7月1日大豆主力合约A2109盘面价格跌至5561点位时，X企业入场并尝试卖出A2109-P-5300看跌期权，套保期限2周，收取权利金15元/吨，共15元/吨×1000=1.5万元。若盘面价格继续下跌，X企业也愿意以（5300-15）元/吨的价格建仓。
表1：卖出A2109-P-5300看跌期权到期收益
A2109合约价格
卖出A2109-P-5300权利金（元/吨）
期权被执行收益（元/吨）
期权到期收益（元/吨）
5250
15
-50
-35
5290
-10
5
5300
0
5350
5380
图2：卖出A2109-P-5300看跌期权到期损益图
盈亏平衡点：（5285,0）
6月30日晚发布的USDA报告对大豆看空情绪不及预期，叠加天气干旱因素，7月1日开盘后盘面强势上涨，上涨200多点，上行趋势维持至期权到期。到期日7月15日收盘价5828点，X企业通过该笔场外期权交易，增厚库存收益15元/吨，共节省库存成本1.5万元。
2.二次点价，获取再次高价销售的机会
7月初继USDA报告发布后，国内大豆盘面强势上涨，X企业希望通过基差交易实现高价销售。以大豆主力合约A2109盘面价格加上基差-190的价格销售给申万智富，预期后市现货价格上涨，X企业希望锁定5950点位的销售价格。此时盘面价格未上涨至该点位，按照以往基差业务的模式目前难以做空期货，此时寄希望于场外期权，7月2日在A2109合约盘面价格5758点位卖出A2109-C-5950看涨期权，2周期限可收权利金28元/吨。
期权存续期间，盘面价格始终低于5950点，X企业未能按预期点价销售。为满足X企业高价出货的需求，在期权到期日7月16日当天按收盘价5944点将卖出看涨期权转为基差套保空单，增加销售利润22元/吨，套保规模2000吨，共实现4.4万元的盈利。
表2：卖出A2109-C-5950看涨期权到期收益
卖出A2109-C-5950权利金（元/吨）
5850
28
5900
5920
5944
5950
6000
-22
6050
-100
-72
图3：卖出A2109-C-5950看涨期权到期损益图
盈亏平衡点：（5978,0）
3.巧用场外期权获得高价销售的收益
结合7月初的上涨行情，X企业希望高价销售库存大豆，且认为目前盘面价格偏低，未来盘面仍有上涨的可能并带动现货价格上涨。于是X企业和申万智富签订后点价模式的基差销售合同，先以暂定价格（A2109盘面价格加上约定的基差-170）销售，若盘面价格上涨X企业将行使点价权，实现高价销售。7月6日，A2109合约涨至5880点位时，X企业预判价格涨至阶段性高位并点价，最终以5710元/吨价格销售现货。此时现货价格5680元/吨，通过基差业务增加销售收入5710-5680=30元/吨，销售库存大豆共1000吨，增加销售收入3万元。
7月6日X企业点价销售后，预期盘面可能下跌，若价格果真下跌则愿意低价采购，卖出2周期限A2109-P-5650看跌期权，收取权利金17元/吨，既增厚了库存收益，又保留了价格下跌带来的采购便利。若A2109合约收盘价≤5650元/吨时，X企业愿意以-130的基差向申万智富采购大豆；若A2109合约收盘价＞5650元/吨时，获得17元/吨的权利金收益。
期权到期日7月23日临近收盘时A2109合约在5670点位徘徊，出于强烈的采购意愿，X企业收盘前按市价5672点位平仓，以每吨（5672元/吨-130-17=）5525元价格采购，相比当时现货价格5710元/吨，节省采购成本185元/吨。
表3：卖出A2109-P-5650看跌期权到期收益
卖出A2109-P-5650权利金（元/吨）
5500
17
-150
-133
5600
-33
5650
5670
5700
5750
5800
图4：卖出A2109-P-5650看跌期权到期损益图
盈亏平衡点：（5633,0）
4.预期不看涨行情，卖出看涨期权增厚库存收益
7月中上旬X企业预期国储将增加大豆收购入库的规模，大豆盘面延续上涨，现货价格得以提振，但现货价格仍然贴水期货主力合约，现货大豆价格对应期货交割标准的盘面价格约5800元/吨。X企业希望运用场外期权增厚库存收益，若价格继续上涨，则愿意以盘面5900点结算卖出现货。X企业在5920点卖出A2109-C-6050看涨期权，权利金22元/吨，套保规模1000吨预计可盈利2.2万元。
表4：卖出A2109-C-6050看涨期权到期收益
6020
6080
6100
图5：卖出A2109-C-6050看涨期权到期损益图
盈亏平衡点：（6072,0）
交易当日下午，大豆现货市场弥漫省储将拍卖国产大豆的消息，盘面应声下跌，跌幅达到200点以上，继而盘面多空博弈、震荡运行。7月30日期权到期，A2109合约收盘价5678，远低于执行价格6050，通过卖出期权增厚库存收益。
四、项目效果
此案例展示了7月期间4笔申万智富为大豆贸易商X企业设计的“基差+含权贸易”交易方案。如图4所示：-
图6：2021年7月期间X企业四笔“基差+含权贸易”交易策略
X企业初次尝试“基差+含权贸易”的创新业务模式，共盈利29.2万元。具体交易情况整理如下：
第一笔交易：2021年7月1日至2021年7月15日
卖出A2109-P-5300看跌期权为常备库存保值，获得收益15元/吨×1000吨，即降低库存成本1.5万元。
第二笔交易：2021年7月2日至2021年7月16日
X企业卖出A2109-C-5950看涨期权，提前锁定5950点做空效果。期权到期转为5944点位空单，通过基差搭配卖出期权策略实现了增加销售利润共22元/吨×2000吨=4.4万元。
第三笔交易：2021年7月6日至2021年7月23日
X企业通过基差销售增加收入30元/吨，1000吨，共增加销售收入3万元。
当盘面价格上涨至高位5880点位时X企业预判盘面价格大概率将下跌，通过卖出A2109-P-5650看跌期权实现低价采购。相比同行，由于权利金的收入X企业还额外降低采购成本共17元/吨×1000吨=1.7万元。
期权到期日X企业以市价5672点平仓期权，以基差-130的价格向申万智富采购大豆，帮助X企业节省采购成本181元/吨，共18.1万元。
第四笔交易：2021年7月16日至2021年7月30日
X企业在5900点位卖出A2109-C-6050看涨期权，增厚库存收益，为1000吨现货库存共盈利2.2万元。
五、总结与建议
此次案例为申万智富通过和X企业深入沟通、充分挖掘需求、实地调研后，综合基差和场外期权并探索设计的创新风险管理定制方案，帮助X企业在期现套利业务模式的基础上保值增值，进一步规避价格波动的风险。依托并充分利用期货市场，乡村经济参与者X企业实现了创新灵活的“基差+含权贸易”的风险管理模式。
乡村经济参与者X企业还可将部分补贴以让利下游的方式增加与下游客户的粘性，提高大豆产业链的综合效益。X企业以贸易商的身份积极参与“基差+含权贸易”，通过贸易各环节的流通，有助于创新风险管理模式在乡村经济各产业链内应用和普及。在基差点价的基础上，搭配场外期权，实现策略定制化、组合多样化、和占用流动资金更少的优点，切实为X企业提供了风险对冲和经营优化的新模式，也为企业解决了套保人才不足的问题。