中信证券：钨供应端持续偏紧，钨价或将创新高矿山品位钨矿金属矿钨精矿中信集团

▍全球钨资源分布高度集中，我国是全球最大的钨资源储量国。

钨是一种稀有小金属，具有高熔点、高密度、高硬度、高耐磨性等优良的物理和化学性能。据美国地质勘探局（USGS）统计，截至2023年底，全球钨资源总储量为440万吨，其中我国储量230万吨，占全球的52%，全球钨储量CR3为74%，钨资源地域分布高度集中。据自然资源部统计，江西和湖南是我国钨资源最丰富的地区，截至2022年底两省分别占全国总储量的56%/20%，分布有朱溪钨矿、大湖塘钨矿、柿竹园多金属矿等多座钨矿山。

▍受我国产量下滑影响，全球钨矿产量震荡下行。

据USGS统计，尽管已发现的钨资源储量逐年增加，但全球钨矿产量从2019年的8.50万金属吨下滑到2023年的7.80万金属吨，主要受我国总量控制政策、钨矿品位下滑等因素的影响。据中国钨业协会统计，2023年我国钨精矿产量为12.30万吨（折合金属量6.34万吨），同比下降3.4%。2002年，我国正式实施钨矿开采总量控制。2024年3月19日，自然资源部公布2024年度第一批钨矿开采总量控制指标为6.2万吨，相比于2023年公布的第一批指标减少1000吨，同比下滑1.6%，这是自2020年来首次出现下滑。我们预计未来我国钨矿供给或将继续收紧。

据海关总署统计，我国钨制品（不含卤钨灯）进口总量已从2019年的4957.9吨上升到2023年的9369.4吨，增幅为89.0%；对应进口金额从6.34亿元增长到14.51亿元，增幅为128.7%。从结构上看，钨精矿占2023年进口数量的62%，是我国主要的钨制品进口品类。再生钨指对钨生产过程中的固体废渣以及终端消费品废弃物的回收再利用，具有经济效应好等优势。根据国际钨业协会，近年来全球再生钨利用率逐步提升至30-35%，欧美等发达国家再生钨利用率超过40%。

▍在建项目较少，短期内钨资源新增供应规模有限。

未来国内新增钨资源供应主要来自油麻坡钨钼矿和柿竹园钨矿技改项目，海外则来自哈萨克斯坦Boguty钨矿和澳大利亚Dolphin钨矿，其中Boguty钨矿已于2021年开工建设，建成后将成为世界上最大的在产单体钨矿，开发商佳鑫国际公司预计将于2024Q3试投产，并于2025Q1开始商业化生产。总体来看，全球钨矿新增项目有限，考虑到多数项目处于未开发或可研阶段，我们认为短期内矿端或难以有大量钨资源增量投入市场，预计2028年全球钨精矿供应量为8.75万金属吨。

▍风险因素：

钨矿供给超预期；下游硬质合金需求不及预期；设备更新政策落地不及预期；光伏钨丝渗透率不及预期；钨价大幅波动。

▍投资策略：

我国作为全球最大的钨资源储量国及生产国，在钨矿供应端具有主导权。近年来，受开采总量控制指标约束、矿山品位下滑、环保监管要求提高等因素影响，我国钨精矿产量已从2019年的14.5万吨下滑到2023年的12.3万吨。我们认为由于国内外新建项目较少且短期增量十分有限，钨资源供应或将持续紧张，叠加下游制造业复苏带来的需求回暖，供给短缺将会对钨价形成坚挺支撑，钨价或将强势上涨至18-20万元/吨。