而在美联储降息周期以及美国大选的推动下，黄金价格自9月以来不断攀升并屡创历史新高。10月31日，现货黄金价格盘中最高报2789.92美元，刷新历史新高。然而，与以往不同的是，本轮黄金上涨并未遵循历史惯性，反而出现了“美债收益率、美元指数、美股指数和黄金价格”同步上行的现象，这与黄金通常与这些资产反向变动的逻辑背道而驰。
与此同时，A股重估牛进入第二阶段，科创板块强势领涨，北交所表现尤为亮眼。11月6日，北证50指数高开高走，盘中涨超6%，刷新10月25日的历史最高点，盘中最高触及1403.63点。半导体芯片、人形机器人、低空经济、商业航空等细分赛道持续强劲表现，已成为本轮行情的领涨先锋。
美国大选尘埃落定，黄金是否还能继续上涨？对投资者而言，现在是否是好的“上车”时机？应该如何选择适合自己的产品？A股牛市第二阶段科技主线将如何演绎？还有哪些投资机会？
第三十一期《钛牛了，股市！》，钛媒体国际智库总监何俊妮，特邀永赢基金指数与量化投资部总经理章赟、永赢基金指数与量化投资部基金经理张璐、和国金证券首席策略分析师张弛，一起为投资者深度解析近期黄金与科创板块的强势行情，展望后续市场将如何演绎，以及投资者如何把握本轮牛市第二阶段的主线投资机会。
重要观点：
1、章赟：特朗普再次当选，他所推崇的政策（对富人大举减税），将带来政府赤字激增和债务高企，这将进一步引发大家对通胀反弹以及美元可持续性的担忧，而这样的环境对黄金是比较有利的。
2、张弛：一旦美国经济“硬着陆”确认，黄金新一轮上涨行情开启，将突破2800美元/盎司；一旦出现美国债务风险，相信各国央行会加大力度增持黄金，黄金的信用替代逻辑就会明显上升。这时候黄金可能会突破3,000点以上。美国一旦出现硬着陆，会伴随着流动性陷阱。一旦等流动性陷阱缓解，黄金可能会到3,200点甚至更高的水平。
4、章赟：从交易的层面上来看，北证50的这一波涨幅完美的复刻了国内的量化历史规律。国内的量化因子最有需要的是流动性，但不是流动性好的，是流动性差的。也就是同样的两支股票，流动性更差一点的那支，用同样的资金可以推高的更多，这是中国量化的一个非常有趣的特色。
6、张弛：未来一个季度，从宏观层面、中观的景气层面，还是从微观层面都会看到经济数据和经营数据呈现边际上的改善，对市场整体反弹有望形成支持。所以我们认为这一轮反弹的持续性可能相对会比较长一些，这也是能够支持科技股上涨的一个核心逻辑。
7、张弛：虽然我们对消费和科技都看好，但是更看好科技。因为整个社零增速，从2020年到现在，从8%下降到只有3%，整个消费的估值中枢最明显的被压缩了。所以如果只是看反弹，只看估值空间扩张，很明显是成长科技的扩张弹性更大。
8、章赟：卫星互联网、商业航空这个赛道，如果全球还有机会，那一定是在中国，因为只有中国的商业航空，长征8号、长征5号还是可以在一个仅次于猎鹰火箭的最低成本上把卫星送上天的。我们中国的目标是到2030年22,000颗，现才在100多颗。如果算一下复合成长率，可能是一块非常大的、非常诱人的一块蛋糕，是一个非常有想象力的赛道。
9、张璐：当前正处在人形机器人临近量产的前夕，明年可能就能看到小几千台的量产。所以人形机器人板块，它也是科技板块里未来非常有前景的一个方向，也是新质生产力的一个非常强的代表。
10、张璐：第一阶段行情的第一波快速上涨已经过去了，在第二阶段，我们觉得还是要重视一些优势板块的结构性投资机会。像科技成长板块里的“新半军”，人形机器人、商业航天、卫星互联网这些，可能会是下一波行情里面的主线。
文字实录：
特朗普再次当选对黄金有利，三驱动或将推动金价再创新高
何俊妮：章赟总，您觉得黄金新一轮上涨的逻辑和动力是什么？如何看待黄金新牛市？
章赟：对于黄金这一轮新的上涨，我想解释一下一些新的因素。首先是这一次美国大选对黄金的影响非常大。最近全球金融市场，特别是在美国都在进行“特朗普交易”。10月份以来，特朗普支持率持续上升，市场“特朗普交易”情绪也随之升温。从大类资产表现来看，整体呈现出美股、美债利率、美元和黄金价格齐涨的局面。
我们认为，特朗普再次当选，他所推崇的政策（对富人大举减税），将带来政府赤字激增和债务高企，这将进一步引发大家对通胀反弹以及美元可持续性的担忧，而这样的环境对黄金是比较有利的。
这一利好在其他指标例如比特币的走势就已经体现，在进入了特朗普交易区间之后，大家可以看到比特币的涨幅是非常大的。这是我们从宏观和政策的角度，也就是美国大选特朗普交易角度来解释最近黄金的涨幅。
另外我们也可以从微观交易性的角度来解释，历史上黄金每一次高企和见顶，美国的黄金现货合约和黄金期货合约的持仓手数都会达到高点。上两次黄金大行情的见顶对应的都是美国SPDR黄金ETF、也就是对应的美国现货指数、美国现货合约和美国COMEX黄金期货合约的见顶。
但是目前到现在为止，代表美国最大的保险公司，最大的养老基金401K的美国现货合约，SPDR的持仓手数，依旧不高于历史上美国黄金见顶期的80%，期货合约也没有到90%。所以从这个角度来看，黄金在当前2,700美元每盎司这个位置，市场或许仍没有打完最后一发子弹。
这个现象非常重要。在以前黄金的历次高点上，我们都会看到市场上已经把最后一发子弹都放进去了，美国的黄金现货合约和期货合约的持仓手数都达到历史峰位的90%、95%甚至99%。但这一次完全不同，这一次黄金真的就是全球央行买起来的，各国央行因为应对全球地缘的重大不确定性，大幅增持了黄金。
但是由于美股一直处于牛市的状态，美债利率很高，造成了美国的这些大机构的资金，也就是对应公募基金资金的美国现货合约、对应美国投行funds的基金即美国的期货合约，钱都没进来，理论上在黄金这一波上涨当中，他们都踏空了。从技术面上看，黄金并没有到达博弈的终点。
另外，因为黄金的定价权在于美国市场，那么真正要跟踪的最重要的资产就是美国的黄金现货合约，它的规模大概是黄金期货合约的10倍。而黄金现货合约真正的买家是美国的公募基金、养老基金、401K机构，这代表美国最大的那笔钱，也是世界上最大的投资的这笔钱。而按照美国的401K的投资逻辑，通常只有在降息的时候它才会去加黄金的仓位。
这一次其实配合得非常好，当9月份美国降息周期开始之后，我们看到SPDR的持仓量上去了，也就是说美国真正的推高世界黄金的最大的那笔钱，从降息一开始才真正的进来加仓了，也就是2,500美元进来建仓的，从而再次推高了黄金的价格，从2500美元到2700美元。
何俊妮：您刚才提到在美联储9月降息之前，全球央行购金是这一轮黄金大牛市的推手。
章赟：从这一次俄乌冲突来看，购金最多的国家里，第一类是像印度、土耳其这些在俄乌的地缘冲突当中占便宜的国家，他们是典型的两头可以卖东西的国家。第二类可能也是大家比较容易疏忽的是，像波兰、哈萨克斯坦、土库曼斯坦和乌兹别克斯坦这些国家，因为他们处于俄乌冲突战场的两端，在俄罗斯的东西两端，由于切身感受到地缘政治的威胁，他们对黄金也是大幅增仓的。所以这一次世界政治地缘政治的扰动，对于各国央行的影响都是非常深刻的，很多原先从来不买黄金的国家都在买黄金。
何俊妮：张驰总，您在研报中也建议底仓配置黄金，您怎么看黄金新牛市？
张弛：我觉得这一轮的黄金上涨可能会分成5轮上涨，今年上半年实际上只表现出两轮上涨的行情，未来我们还会看到三轮黄金的持续的驱动上涨。第一轮行情实际上在2,500点的时候，很多人都觉得是因为这个美国降息黄金才会涨，实际上不是的。今年上半年，美元指数走得很强，大宗商品全部都在上涨，这背后的逻辑其实是全球经济在比差，全球的流动性都流向美国去避险。但是美国经济实际上没有想象中这么好，钱流向美国都是在空转，全球金融条件指数非常宽松，从而推升了类美元资产。所以今年上半年不仅是黄金涨，大宗商品铜、铝都在涨，还有比特币，所有的类美元资产都在上涨。
而第二轮行情真正的驱动才是美国的降息。全球最大的黄金SPDR的ETF在今年上半年是没有增持黄金的，直到6月份开始，美国的一些经济数据逐步变差以后，才开始增持。因为它真正去布局黄金，就是去买黄金的金融属性。它盯的核心的锚就是美国降息带动黄金的金融属性上升。
我们当时预计美国降息可能涨到2,600点左右，但是为什么能涨到2,700点以上呢？我觉得有两个核心因素。第一个就是刚才章赟总谈到的地缘政治的一些因素。第二个因素就是美国降息力度50个BP是超市场预期的。这一次的非常规性降息，实际上增加了市场对美国后期硬着陆风险的预期。所以对于黄金来说，一个是避险属性增加，另外就是美元走弱的预期对黄金的金融属性的提振。
如果全球景气继续下滑，美国的职位空缺数大概率是继续下降的，出现失业率上升的概率就非常高了。所以美国降息50个BP背后隐藏逻辑是，在未来6个月美国的失业率可能会出现显著的攀升，如果一旦美国硬着陆确认，我们判断黄金是要突破2,800点以上，这是第三个驱动。
第四个驱动是看美国的赤字率，包括债务利息占GDP或财政收入的比重。当前美国债务利息占到财政收入比重18%，历史上最高水平，也是全球最高水平，超过了2011年欧债危机时候的最高水平，当时希腊也就17%左右，这说明实际上美国的债务风险压力是很大的。
一旦美国出现硬着陆，经济出现问题，很可能会出现经济增速远远落后于债务利息经济占比的上升幅度。由此主权债务评级很可能会下调美国的债务评级。一旦出现美国债务风险，相信各国央行会加大力度增持黄金，黄金的信用替代逻辑就会明显上升。这时候黄金可能会突破3,000点以上。
后续第五个驱动，就是美国一旦出现硬着陆，会伴随着流动性陷阱。一旦等流动性陷阱缓解，黄金可能会占到3,200点甚至更高的水平。
章赟：黄金股对黄金有一个隐含杠杆。根据Wind数据统计，截至2024年9月末，在金价上涨的时候，黄金股的涨幅是黄金涨幅贝塔的1.6倍，而在下跌或者震荡的时候，贝塔大概是1.3倍。
黄金上游的金矿公司普遍业绩都比较好，很多公司在中报当中，环同比的增加都达到了百分之五十几，有的甚至接近100%。但是最近也有新闻报道，下游的一些企业黄金卖的太贵了，800多元每克，很多金店公司撑不住了。黄金价格涨幅太大，确实会抑制它的销售。去年一克只有四五百块，现在一克是800多块，大家对黄金的消费能力是下降的。
但是其实很多黄金零售公司的情况还不差，因为金店很大的一块利润来自于它的存货收益。在所有的消费品公司中，金店是最为特殊的一类销售品公司。因为任何的销售公司或者快消公司，或者销售普通的消费品，它都会面临着一个巨大的压力，就是存货的折价。存货是有账龄的，存货拿在手里会不断的产生折价负收益。只有黄金是没有折价的，因为随时可以到银行去兑现，这是黄金的一个非常大的特殊性。所以其实很多黄金销售公司在金价上涨的时候，赚的并不是销量或者售价增加的钱，而是在于存货重估的这部分钱，这其实也是能够支撑住黄金零售企业利润的一个非常重要的原因。
当然存货的估值肯定是不如金矿的探矿权和采掘权的升值潜力更大，所以我们在编制沪深港黄金产业股票指数时也注意到了这一点，为了增加弹性、增加黄金股对于黄金的这样一个比较稳定的隐含杠杆，我们也大幅提升了黄金矿区的比例，降低黄金销售的比例，90%以上其实是金矿和金矿产品，只有10%以下是黄金的零售企业，所以沪深港黄金产业股票指数主要表征的并不是下游的黄金零售，而是代表着上游的这样一个黄金权益。
何俊妮：那我觉得对于这个普通投资者来说，特别是基民来说，就是黄金ETF和黄金股的基金，都可以同时去配置一些。
市场估值扩张逻辑下中小盘弹性大，北证
50
有望持续上涨
何俊妮：北证50是这一轮牛市行情里最亮眼的指数，不仅是指数创新高，而且更是牛股频出，出现了本轮行情的首支十倍股。这背后的驱动和逻辑是什么？
如果是景气逻辑，率先能够快速复出景气的肯定是大型公司，因为它掌握所有的资源，包括银行愿贷款给它，包括它的上下游整合能力等等，所以它是能够最快紧急修复的。但是这轮核心是分母端估值扩张，中小盘的弹性，对于情绪面，对于估值扩张，对于流动性的敏感度都是最强的。所以像北证50，平均市值水平大概就50亿左右，最高的也就200多亿，而大盘股以沪深300为例，基本上平均都在300亿市值以上，所以很明显它属于中小盘的，是比较受益的。
何俊妮：从短期来看，还是有很多观点认为市场过热了，几位嘉宾觉得北证50是否还具有投资价值和向上的空间？
张弛：我觉得如果整个市场反弹没有结束，我认为北证50是会继续上涨的。背后本质逻辑是，央行的5,000亿互换便利SFISF资金，还有3000亿回购资金，这些钱实际上都是还没有完全流入市场的，都是增量资金。而目前这些增量资金并没有指定流向哪些方向。在这种况下，后面的增量资金实际上会对整个这个市场，特别是回报率比较高的一些方向，会形成加持。所以我们比较倾向认为还是强者恒强的方向。而且这轮牛市也比较难出现全面普涨的情况，更多还是集中在一些结构方面，专精特新、科技为主导的方向可能才是市场的一个核心。
第二阶段特别是北交所的行情，我觉得有几点原因，刚刚张驰总也有提到第一点，就是中小盘的特征，包括北交所，包括最近媒体上比较热议的微盘股指数，其实都能表征这种风格。
第二点，在风险偏好的提升过程中，像北交所这种涨停板30厘米的市场是比较有吸引力的，同时这个板块很多股票是新质生产力的一些方向，比较符合今年市场的一个主旋律。另外这些板块也比较受益于当前的这种宏观环境，降息的趋势，流动性的一些改善。如果在业绩端没有特别大的明显变化，可能这种估值端的修复是比较明显的。
除此之外，从北交所的三季报来看，还是有一些比较优质的标的公司的前三季度业绩同环比都还是有比较好的一个表现。
章赟：我们从资金流的角度来看北交所为什么涨那么多。在中国指数暴涨的大概十天的左右，我们也看了三个能够追踪到的资金流的情况，一个是ETF的流入，第二个是北上资金的流入，第三个就是杠杆资金，也就是游资的流入。
与历史均值相比，无论是北上资金，还是ETF的流入，都没有突破0.5倍的西格马，偏多的很有限。但是杠杆资金也就是融资的钱一下子达到了2.36倍的西格玛，在历史的最高点，所以这笔钱进来的就是第一波很急速的涨幅。杠杆资金对应的就是短期收益。第一波肯定是由资金面推起来的。北交所的30%涨停板和大量市值在50亿左右体量的公司，能够让杠杆资金获得更好的回报和收益。
从交易的层面上来看，北证50的这一波涨幅完美的复刻了国内的量化历史规律。国内的量化因子最有需要的是流动性，但不是流动性好的，是流动性差的。也就是同样的两支股票，流动性更差一点的那支，用同样的资金可以推高的更多，这是中国量化的一个非常有趣的特色。
第三，它还是受到了30%涨跌停的规则保护。如果还有下一波的话，那么涨的还是它。但是确实它的体量是比较有限的。所以对于广大的投资者来说，从资产配置的角度，比较适合通过基金去配置一部分北证50这样高弹性、高进攻性的品种。
A
股本轮反弹有持续性，科技板块仍将是后续行情主线
何俊妮：除了北交所，科技板块在本轮行情中也是表现得非常亮眼，特别是科创50领涨一众宽基指数，而科创芯片则是本轮这个行情中最锋利的矛。申万半导体行业指数累计从9月24日至今已经超过了60%，张璐总，我们在季报中看到您的在管产品里面持仓是有很多科创股。您怎么看这波半导体芯片的强势表现？
第三点，从自主可控角度，我们要解决自己的光刻机的生产、芯片制造，半导体确实是当前在科技领域里面最卡脖子的环节。
何俊妮：张弛首席，您在近期报告中也提到在市场反攻期，科技成长的表现要远胜于高股息，建议坚定科技反攻方向。为什么要坚定科技反攻方向？
张弛：那首先我们要知道高股息背后的逻辑是什么？之前为什么能够跑赢成长和其他板块？本质是经济下行，基本面不好，而且流动性不好，其他板块都在杀估值。而高股息板块的现金流充裕，它有一定的防御属性，所以它的基本面就战胜了其他板块。另一方面它的股息率比较高，可以牺牲一部分股息率拔高估值。在防御的时候，高股息板块是能够扩估值的一个方向，所以它得到市场的青睐。
反过来，如果市场开始进攻了，一旦市场底出现了，流动性变好了，信用预期改善了，市场的信心增加了，其他板块扩估值的动力就起来了，这时候高股息就会明显被替代。而且我们9月底推风格切换的时候，当时高股息整体的估值水平不算低。而从2021年到今年9月份，跌幅比较大的电子、计算机、军工、医药生物、电力设备这些科技成长板块，估值水平从历史分位数来看，目前肯定算是一个非常便宜的水平。所以一方面整体估值便宜又被低估，另外在市场底的时候往往会有回购潮，回购预案规模最大集中度最高的就在成长科技。
这轮反弹背后的本质是估值扩张。能够带动估值扩张的要素，估值便宜、超跌、有回购、还有重组并购预期，这些基本上都是科技公司目前符合的方向。所以能够带动这些科技公司出现的明显的弹性。而且在整体的流动性驱动下，科技公司对于流动性的敏感度也是比较高的。
这实际上和今年2、3月份的春季躁动是很相似的。当时春季躁动的时候，我们也是推的科技公司，但是也有区别。当时是整体的政策底出现了，但是政策底不能够带动信用预期改善，所以它的反弹周期非常短，我们当时只看两个月。
但是这一轮的反弹是能够带动信用预期改善的。无论是企业、政府，还是个人的资产负债表修复，它的信用预期是改善的。未来一个季度，从宏观层面、中观的景气层面，还是从微观层面都会看到经济数据和经营数据呈现边际上的改善，对市场整体反弹会形成支持。所以我们判断这一轮反弹的持续性相对会比较长一些，这也是能够支持科技股上涨的一个核心逻辑。
大家可能会觉得最近科技股涨了很多，后面会不会轮动到消费板块或者周期板块？什么时候会出现整个市场的大轮动？如果是分子端景气在回升，经济在复苏，那就会从自下而上的传导，从科技传导到消费，再传导到上游周期。但是如果只是分母端扩张，实际上很多的上游企业是完全不受于估值扩张弹性的。
因为估值真正有扩张动力的，就在于信用回升，它会带动消费预期改善、增量资金变多。虽然我们对消费和科技都看好，但是更看好科技。因为整个社零增速，从2020年到现在，从8%下降到只有3%，整个消费的估值中枢最明显的被压缩了。所以如果只是看反弹，只看估值空间扩张，很明显是成长科技的扩张弹性更大。
卫星互联网赛道中国机会大，人形机器人已至量产前夕
何俊妮：近期低空经济、商业航天等板块走势也很强劲，张璐总，您给我们分析一下如何看待这一领域的投资机会？
张璐：首先，无论是低轨卫星还是商业航天都符合新质生产力的方向。未来6G时代万物互联、天空地海一体，都离不开低轨卫星这个新的通讯技术，而且它能够降低成本。比如在一些地广人稀的地区实现通讯，建一个基站的成本会比低轨卫星要大很多。
章赟：这个产业的技术迭代速度是非常快的，如果我们不跟上的话就一定会落后。当高科技进入商业化行为之后，就有可能进入这样一个高速迭代的状态。马斯克为什么会成为中国航天航空最大的对手？就是因为他在全球的航天产业中，第一次通过不断压缩成本回收技术，形成了真正的可以通过航天发射来赚钱。他的spacelink也已经形成了盈利，这一点其实使得全球的竞争者和他差距不是近了而是远了。
如果全球还有机会，那一定是在中国，因为只有中国的商业航空，长征8号、长征5号还是可以在一个仅次于猎鹰火箭的最低成本上把卫星送上天的。我们中国的目标是到2030年22,000颗，现才在100多颗。如果算一下复合成长率，可能是一块非常大的、非常诱人的蛋糕，是一个非常有想象力的赛道。
何俊妮：几位嘉宾怎么看科技板块其他细分领域的投资机会？
所以我们当前正处在人形机器人临近量产的前夕，明年可能就能看到小几千台的量产。所以人形机器人板块，它也是科技板块里未来非常有前景的一个方向，也是新质生产力的一个非常强的代表。
另外，电力设备的跌幅也比较大，第一轮的反弹核心在于超跌反弹估值比较便宜，而且有政策的支持。第二轮反弹后续能不能继续上涨？核心盯住业绩以及产能出清的情况。如果产能持续出清，逐步回升，再加上业绩逐步修复，持续上涨的动力会逐步的显现出来。
何俊妮：三位嘉宾是怎么看A股后续的走势？后续市场是否还有更多的增量资金？
张弛：我是看好四季度的A股行情的。有三点：第一，指数还能涨，基本面会支持继续反弹，因为或多或少整个宏观到中观到微观基本面都会改善。后续如果指数上涨更多，中小盘的弹性和空间更大。
第二，需要留意海外风险。主要是美国硬着陆的风险，如果美国失业率上升到4.4以上，可能会拖累中国的出口出现明显的调整，对于整个市场的反弹可能会造成扰动。
第三，财政政策现在更多是在负债端化解风险，如果后续更多转向资产端，包括更多带动企业赚钱，整个公共投资明显增加，居民的薪资就业有所提振，开启内循环，盈利底就会逐步浮现，一旦盈利底真的出来，市场才可能会走出趋势性的大牛市。
第一阶段行情的第一波快速上涨已经过去了，在第二阶段，我们觉得还是要重视一些优势板块的结构性投资机会。像科技成长板块里的“新半军”，人形机器人、商业航天、卫星互联网这些，可能会是下一波行情里面的主线。
本材料所提及企业仅作举例说明，不构成任何推荐，市场观点不构成投资建议。
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