作为贵金属的一种，白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%左右，因此白银具备金融属性与工业属性双重属性。白银具有良好的导热、导电性，且具有很高的延展性，在大多数行业中，白银的应用都不可替代，其独特的物理和化学性质使得白银大量用于消费电子、工艺饰品、高级餐具、工业催化剂、医疗等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。工业领域中，白银在电力、电子行业中得到广泛的应用，如在电子设备中作为导电材料和在太阳能板中作为反射材料。
2.白银需求占比
2023年白银工业需求（含摄影用银）占总需求接近54.76%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20.34%，珠宝首饰银器类需求约占17.00%。具体来看，2023年白银总需求量较2022年下降7%至3.72万吨，主要需求下降发生在实物投资、珠宝首饰和银器等价格敏感领域，同时摄影行业由于数字化的冲击在新兴市场继续面临结构性衰退（2024年白银牛市启动，投资性需求被唤醒）。
3.光伏需求（重点）
2015年光伏用银需求约1854吨，在白银总需求中占比为5.59%。2023年光伏用银需求已提升至7690吨，年增长率69.45%，在白银总需求中占比达20.69%，较2015年增长15.1个百分点。
4.白银的投资需求（重点）
贵金属或将进入降息驱动主升阶段
（1）金银比分析
从1998年至今20年间，金银比总体上运行于40-80区间，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估；反之亦然。最新的金银比76，处于历史高位，反映出银价相对于金价处于被低估的情况。从下图可以看出，黄金领涨，但是在2010-2012主升浪的时候白银涨幅远大于黄金，如下图：
（2）白银的投资需求
2007年至2011年的银价牛市期间，白银珠宝需求小幅波动，期间年复合增长率为0.80%；而银器需求逐年减少，期间年复合增长率为5.90%；实物投资需求则大幅增长，期间年复合增长率42.41%；以SLV为代表的白银ETF指数基金净持仓量持续上涨，2011年SLV持仓量高点一度达到1.14万吨，为2006年建立之初的17.4倍。从2013年至2019年，银价呈现回落趋势，首饰和银器需求温和增长，实物投资需求波动下降，ETF持仓量基本保持稳定。2020年白银年度均价再次上涨至20.55美元/盎司，同比+26.77%，首饰和银器需求大幅下滑，同比分别为25.04%/-49.10%，而实物投资需求同比+11.05%，白银ETF基金持仓量全年分别变动+51.28%。2021至2023年银价呈现波动，首饰和银器需求回升至2019年水平，实物投资需求出现回落，白银ETF基金持仓量趋于稳定后略有回落。总体来看，首饰和银器的需求与银价的变动呈现出相反的趋势，尤其是银器对银价变动的反应更为敏感。以ETF基金为代表的实物投资变动与银价的波动大致一致，表现为银价上涨时需求增长，而银价稳定或下降时需求回落。那么2024年开始白银价格上涨，参考白银前几次涨价周期，白银价格上涨必定会带动白银的投资需求明显增长，包括实物和白银指数基金。
今年以来随着金价快速上行、白银基本面好转，市场做多情绪较浓。2024年2月以来CFTC非商业净多持仓快速上升，截止5月14日当周，CFTC多头持仓达到8.78万张，创2021年6月以来新高，而CFTC净多头持仓5.95万张，处于2020年3月以来最高水平。其中全球最大白银ETF——iSharesSilverTrust持仓量为1.3万吨，而2023年底是1.36万吨吨，而2021年初持仓量为1.8万吨左右（该部分还未体现投资需求的释放，主要是由于目前美国利率处于高位），未来随着美元降息，进一步刺激白银价格走高后白银投资需求释放会对白银价格形成正反馈。
二、白银的供给
1.白银的储量
全球白银储量和产量分布分散。根据美国地质调查报告，2023年全球白银资源储量约61万吨（近两年储量有所增长，静态储采比23年，当然考虑银回收以及高价影响首饰及投资需求，该比例可以改善，但储量越来越小及品味越来越低同时会推高白银的开采成本进而刺激银价），主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰、墨西哥等国家。2023年秘鲁白银储量占全球总资源量的18%，澳大利亚、俄罗斯各占16%、15%。全球银矿产量集中在北美、南美和中国，2023年全球白银矿产量排名前三的国家分别是墨西哥25%、中国13%、秘鲁12%。
2.全球白银供给有限，伴生矿生产为主。
3.银矿开采成本逐年上升
银矿开采成本逐年上升，2023年上升明显。近年来银矿开采的总现金成本TCC和全面维持成本AISC成本不断上升，2023年主要银矿开采的总现金成本（TCC）和全面维持成本（AISC）分别增长了61%和25%，2018年-2023年复合增速分别为20.27%和11.77%，达到了6年来的最高水平，主要来自于由于劳动力市场紧张、原材料价格上涨以及供应链中断等因素所致。白银成本的不断提高，也进一步推动白银价格底部不断抬高。
2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，这已经是白银连续第四年面临结构性的市场短缺，由于工业需求强劲，预计今年全球白银的供应缺口将会扩大17%。考虑到白银供应端缺乏弹性（主要71%都是伴生矿为主，供给增加难度较大），需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。
三、白银的库存变化
四、白银的价格走势
1.白银价格走势图
（1）近1年的价格走势，白银价格从2023年到现在涨幅较大。（沪银从5000多涨到8000，涨幅约50-60%）
（2）再看看白银历史价格走势
重点：我们可以把每次大周期的底部视同白银的开采成本增加影响（最近的20美元左右的底部属于成本推动-开采的完全成本已经从以前的11美元到17美元以上），每次大周期的顶部是投资性需求爆发产生（iShares白银2019年7月持仓量1万吨，2020年7月高峰持仓量1.7万吨。2024年该基金持仓量较2023年还未有大的增长，目前投资需求还未充分体现）。银价2024年开始追涨黄金。但它离2011年达到的每金衡盎司50美元的历史高点还有很远的距离。
先看锑的价格走势
一、锑的供应：
1.锑的储采比：
锑在地壳中含量极低且分布不均，丰度约为（0.2-0.4）*10-6。资源稀缺且相对集中，全球锑矿储量为217万吨,全球静态储采比仅为14年，远低于稀土（433年）、锂（200年）等金属，因此长期来看，锑供给或将持续趋于紧张。
储存比低决定了供给是真正刚性的！！！因为供应跟不上，不会出现类似锂一样的暴跌。（同样的锡、白银都有同样的储采比低的刚性供给属性）
2.锑的产量
中国锑矿产量由2008年的高峰18万吨下降至2022年的4万吨，降幅达78%；同期全球锑矿产量由19.7万吨下降至8.3万吨，降幅58%，其中再生锑（即回收锑）占锑表观消费量的15%左右。
3.锑矿扩产周期长，短中期内较确定性投产的新矿山少，预计2026年全球锑资源供给量15.3万吨，对应2023-2026年均复合增长率仅为2.2%。
4.俄罗斯的极地黄金影响：、俄罗斯极地黄金今年产量大幅减少。2023年极地黄金生产销售了2.7万吨锑，相对2022年增加了2.2万吨，其中销售给中国约1.5万吨，储量仅剩下3.6万吨，即将耗尽，今年大幅下滑已经不可避免。
二、锑的需求
1.2023年全球锑消费中，阻燃剂占比46%，光伏玻璃、铅酸电池、聚酯催化分别占比24%、14%、11%；在2023年美国市场消费中，阻燃剂占比为35%，铅酸电池、军工等金属制品占比为43%，玻璃陶瓷及其他非金属制品占比为22%。
1.溴系阻燃剂最大下游为电子电气，占比42%，其次为家用电器和电器设备，占比分别为22%和16%。考虑梯价上涨下游需求替代产品，总体阻燃剂需求量预计从2022年的7.3万吨降至2026年的5.9万吨。
2.重点的光伏需求来了：在2019年整个光伏对锑需求只占了它下游需求的5%左右。2023年的数据，已经上升了23%了，2024年有可能到30%。焦锑酸钠占光伏玻璃成本较低，光伏玻璃对锑价敏感度低，焦锑酸钠在终端组件成本中不足1%（锑涨价不会影响该部分需求）。根据CPIA，2023年全球光伏新增装机量为390GW，同比+69.6%；参考电新组的预测，2024-2026年全球光伏新增装机量分别为500/615/738GW，有望显著带动光伏玻璃需求，进一步刺激锑的需求。假设光伏玻璃中焦锑酸钠的添加比例为0.25%，测算可得2021-2026年光伏用锑需求将由1.6万吨提升至6.8万吨，年均复合增长率达34%。
3.锑是战争金属，武器弹药必用，俄乌战争和巴以冲突都导致需求成倍增长。俄罗斯国防部公布一季度俄罗斯武器弹药和装备生产同比增长三倍，对应锑需求大幅增长
三、供需缺口
国内金属锑工厂总库存由23年初的6400吨持续下降到3400吨
1.2023-2026年全球锑资源供需缺口将由0.8万吨增加至2.1万吨，光伏需求占比将由2023年的24%提升至2026年的39%，缺口比例由5%上升至12%，供需缺口持续扩大。
2024年中国继续暂停对美国出口的产品有：镁砂、稀土、锑及锑制品等出口货物的指定口岸管理。
由于供给刚性，下游需求爆发，锑的投资机会可能会是历史性的机会。