注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
博观约取，厚积薄发（上）
——中成药行业可转债梳理（行业分析篇）
观点
风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。
博观约取，厚积薄发（下）
——中成药行业可转债梳理（可转债分析篇）
正股业绩总体向好，估值分位存在差异：1）寿仙谷从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售，技术壁垒高，竞争力强，核心优势显著。2022/11/28PE(TTM)为29.48倍，处于2017年来1.7%分位，已接近历史最低位，估值偏低、上升空间充裕，投资收益性价比较高。2）奇正藏药是国内藏药生产龙头企业，产品市场准入基础较好，拥有国家级企业技术中心和实验室。2022/11/28PE(TTM)为30.78倍，估值较低，处于修复阶段，具备较好成长性，配置性价比良好，但建议警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌。3）盘龙药业以种植、生产、研发、销售及医药物流为核心，产品阵容强大。2022/11/28PE(TTM)为35.57倍，估值稍高于均值，仍具备一定投资价值。4）吉林敖东主要从事中成药、化药研发、制造和销售，积极布局保健食品、养殖、种植等领域。2022/11/28PE(TTM)为18.27倍，估值偏高，投资性价比有限。
汇通转债：
工程施工区域领先企业
事件
汇通转债（113665.SH）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于徐水区2021-2022年农村生活水源江水置换项目（EPC）、保定市清苑区旧城区改造提升工程（城市双修）四期项目之（道路改造提升工程四期）总承包及保定深圳高新技术科技创新产业园基础设施建设项目道路工程（深保大道以北）总承包。
当前债底估值为82.21元，YTM为3.18%。汇通转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算,纯债价值为82.21元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价8.23元/股，正股汇通集团12月14日的收盘价为8.19元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.57%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.23元计算，转债发行3.6000亿元对总股本稀释率为8.57%，对流通盘的稀释率为27.27%，对股本摊薄压力较小。
我们预计汇通转债上市首日价格在117.76~131.20元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到汇通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.76~131.20元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。
2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为9.89%。公司2021年实现营业收入23.68亿元，同比减少1.24%，实现归母净利润0.84亿元，同比减少13.05%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为9.89%。与此同时，归母净利润波动较大，2017-2021年复合增速为31.93%。
公司销售净利率及管理费用率维稳，销售毛利率稳步增长，财务费用率波动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别为1.70%、1.61%、3.76%、4.02%和3.51%，销售毛利率分别为9.52%、11.35%、13.34%、13.57%和14.54%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
宏观
美联储首次转向
利好还是利空？
观测美联储转向的重要时点有三个：一是放缓加息步伐，二是停止加息，三是开始降息。而12月议息会议料将迎来第一个转向时点，即在连续四次加息75bp后，加息步调终于放缓至50bp。我们认为本次会议的要点主要有三个：
一是加息节奏放缓料将落地的情况下，后续加息路径将如何演绎？点阵图方面，我们预计美联储官员对2023年利率终值的预测中位数或上修至5.0%（9月为4.6%），但对2024年的预测维持在3.9%（降息100bp），2025年为2.9%（再降息100bp）。
对于停止加息的时点，我们主要预期两种情景：
情景1：在2023年2月、3月各加息25bp后停止加息。就业和通胀数据的波动性仍很高，根据图2所示的数据发布时点，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业数据和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），而在2月初的会议上仅掌握2022年12月的数据。如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储将在3月直接停止加息，而不是在2月提前释放停止加息的信号。
情景2：2月加息50bp，3月至二季度持续25bp/次，二季度末停止加息。如果1月公布的2022年12月数据显示，新增非农就业超30万人以及通胀再次回升，美联储或将在2月会议上再次加息50bp。如果3月议息会议前公布的1月和2月新增非农就业人数均值超20万以及通胀回落停滞，美联储或将在3月至二季度的会议上维持25bp的加息节奏。
二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率。我们预计美联储将上修对2022年核心PCE的预测中值至4.8%（9月为4.5%），下修对2023年的预测至2.9%（9月为3.1%）。我们的预测模型基于CPI，基准情形下，预计2023年末美国核心CPI回落至3.0%，CPI回落至2.8%。降息的时点最早在2023年四季度，前提是通胀回落速度持续超预期，例如二季度美国陷入温和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以内的区间。
不过，尽管通胀的绝对水平在下降，但不能忽视其斜率的陡峭化。中国防疫优化下经济的重启可能推升油价，导致美国CPI下行斜率放缓，如果明年下半年油价逐步回升到100美元/桶，美国第四季度CPI依旧会保持在3%上方。这将大幅增加美国通胀的粘性，使得美联储降息的转向更艰难，或要等到2024年。鉴于通胀上行风险大于下行风险，美联储2023年利率终值的预测有被进一步上修的风险。
从资产层面看，从75bp到50bp的换挡，美联储紧缩的降速意味着什么？一方面，紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经，甚至期待后续货币政策的进一步转弯；不过另一方面，降速并不等于货币政策紧缩周期的结束，而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温。对于这种两面性市场会如何定价？
降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次：1994年至1995年。除此之外，美联储一般会保持25bp的单次加息幅度。1994年11月在加息75bp之后，1995年2月美联储选择降速加息50bp，此后便暂停加息，并在1995年7月开始降息。
1995年降速加息后3至6个月，大类资产方面，美元和美债收益率均出现明显的下跌，与之相对应，股市（除日本）和黄金表现较好。值得注意的是大宗商品在这个阶段对于基本面（经济放缓）更加敏感，工业金属和原油的表现并不好。
1995年与当前基本面最大的不同是通胀压力可控下，美联储转向很快，美国经济实现了软着陆。以美国制造业PMI作为标准，1995年2月美联储加息降速时PMI仍有55的水平，但是今年11月这一指标的读数已经跌至49，经济基本面相形见绌。而且在1995年2月的国会听证会上时任美联储主席格林斯潘已经暗示会宽松来应对经济下行压力，并在6个月之内开启降息。
展望2023年上半年，1994年的行情难以再现。2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧，这种环境对于权益并不友好，股市的反弹空间较为受限，与之对应美元指数较1994年会更强，我们认为随着美国衰退的来临美元指数在明年第二季度可能会迎来一波反弹。上半年商品会比较纠结，这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。
行业
保险Ⅱ：
上市险企11月保费数据点评
车险增速自然回落
寿险积极备战开门红
投资要点
事件：上市险企披露2022年11月保费数据，累计原保费同比增速及对应收入排序如下：中国太保（9%至3709亿元）、中国人保（8%至5714亿元）、中国平安（2%至7064亿元）、新华保险（1%至1568亿元）和中国人寿（0%至5914亿元）。
寿险：上市险企积极备战开门红，保费表现分化主要系业务策略差异。2022年11月，寿险当月原保费增速排序如下：太保寿险（23%）、新华保险（0%）、平安寿险及健康险（-3%）、中国人寿（-9%）和人保寿险及健康（-55%）。太保单月保费连续三个月高增长（9-11月分别为9.4%、29.4%和23.3%），主要系太保淡化开门红，着力通过推出优质新产品等方式实现年底业绩冲刺，本月太保推出新产品顶梁柱收入损失保险，该产品计划由收入损失保险附加两全险和被保人豁免疾病保险组成。平安将继续秉持“专业，让生活更简单”理念，满足客户多元化需求。人保寿险单月期缴同比增长21.0%，环比上月增速有所放缓，单月总保费降幅持续扩大主要系上年同期单月64.3亿元趸交业务基数。受长期保障型业务持续低迷的压制，上市险企价值增长或仍旧承压，我们预计前11月累计NBV增速为中国人寿（-17%）、平安寿险及健康险（-19%）、太保寿险（-32%）和新华保险（-50%），太保寿险4Q22有望延续3Q22单季NBV小幅转正的复苏趋势。
开门红：内外部环境因素利好，开门红或有超预期表现。11月国寿和平安开门红有序推进，太保、新华开门红逐步进入筹备阶段，产品均以增额终身寿险及年金险叠加万能账户为主。疫情散发提高居民防御性储蓄存款需求，竞品理财收益率下行和净值波动大幅降低储蓄型业务销售难度。我们预计1Q23上市险企有望实现新单和价值同比正增长，走出近三年负债端阴霾。国寿率先开启开门红，或将实现早开早受益。平安十一月初召开2023年财富盛会，明确将通过更优质的产品和服务满足客户多元化需求。新华召开业务发布会提出明年双十目标愿景，强调做好战术思想备战、基础管理备战、客户经营备战、对标对表备战的开门红四大备战工作。太保秉承淡化开门红思路，整体开门红筹备节奏较慢。
财险：保费增速放缓主要系车险增速自然回落，非车保费同比增速转负。2022年11月，财险当月原保费同比增速排序如下：太保财险（12%）、平安财险（11%）、人保财险（9%）。11M22中国财险车险和非车保费累计同比增速分别为6.2%和13.1%，非车业务占比同比降低1.4个百分点至45.6%。11月中国财险车险保费同比增速持续3个月回落，主要系11月新车销量单月同比增速转负至-7.9%，增速环比下降14.8pct.，社会消费品零售总额同比降幅6.1%，居民消费情绪不高。11月全国29个主要城市地铁月度客运量仍呈现出较大降幅（-30.5%），疫情持续散发冲击下，4Q22车险出险率预计仍将处于历史低位，随着优化疫情防控措施加速落地和感染高峰期的到来，预计1Q23出险率仍处于低位运行，财险业预计仍享受疫情短期相对红利。11月中国财险非车险单月同比增速-0.7%，主要系受疫情拖累公司信保业务增速回落以及责任险（-6.4%）和意健险（-16.5%）保费当月增速转负。
投资建议：曙光初破水，改革始见微。寿险改革成效初显，开门红应对积极，队伍规模企稳，队伍质态提升，疫情防控、地产政策风险出现边际改善；个股推荐顺序：中国平安、中国人寿和中国太保。
风险提示：1）疫情变化难以判断；2）开门红高预期存疑。
计算机：
数据要素市场化报告
报告摘要：
谁掌握数据运营权，谁掌握未来（数据要素变现）；
谁掌握基础设施建设订单，谁掌握现在（各地的国资云建设）；
全国云基础设施需要重新国产化，是最先放量、确定性最高的环节；
数字政府业务和数据运营业务联系紧密；
云基础设施厂商有望获得数字政府业务，进而获得数据治理业务；
厂商身份尤为重要，央国企优势明显；
半导体：
——海外科技硬件2023年度策略
主线二：新技术应用放量，低渗透带来高增长
风险提示：需求复苏不及预期风险；渗透率提升不及预期风险；产能过剩风险。
个股
奥特维（688516）
拟发行可转债募资11.4亿元
深化平台型布局
事件：公司发行可转债募资11.4亿（此次为公司IPO后第一次资本市场公开融资，前次定增为实控人全额认购），其中10.4亿用于扩产丝印整线&储能模组PACK、0.6亿用于光伏电池先进金属化工艺设备实验室、0.4亿用于半导体先进封装光学检测设备研发及产业化。
电池片设备：积极扩产丝印整线，同时开展先进金属化工艺研发：（1）扩产：目前子公司旭睿科技（奥特维持股82%）推出丝印整线、光注入退火炉、烧结钝化一体机等电池片设备，2022年8月获润阳1.3亿丝印整线订单，截至2022年9月末丝印整线在手订单1.71亿，此次扩产利于进一步丰富产品线、扩大市场空间。（2）研发：通过自建实验室开展电池片后道新工艺研发，过去样机需要在下游客户处进行测试验证，不利于公司及时得到反馈，此次自建实验室能够促进公司电池片设备快速迭代升级、保护技术成果。
锂电设备：布局储能模组PACK，紧抓储能发展机遇：公司2016年以模组+PACK线切入锂电设备行业，同时布局圆柱电芯外观检测设备，于2020年获爱尔集新能源订单，实现订单突破；2021年12月获蜂巢新能源1.3亿元订单；公司沿锂电模组PACK横向拓展，推出针对储能领域的模组PACK，截至2022年9月末储能模组PACK在手订单1.49亿元，此次扩产有望充分受益于储能市场的快速发展。
半导体设备：研发先进封装光学检测设备，产品&客户协同：公司推出的功率器件用铝线键合机，已获通富微电、德力芯、华润等客户订单；装片机等正在研发中；已推出针对IGBT等传统封装功率器件用的光学检测设备样机，此次项目研发先进封装光学检测设备，在技术&客户方面具备协同效应。
盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+新领域拓展顺利，我们维持公司2022-2024年的归母净利润为6.5/9.3/12.9亿元，对应当前股价PE为46/32/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。
浩通科技（301026）
贵金属回收龙头
高成长与顺周期共振
浩通科技：贵金属回收的优质企业。浩通科技是国内重要的贵金属回收厂商之一，构建了“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系，主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。贵金属回收业务2022H1毛利占比为91%，是公司核心业务。
贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔。铂族金属供给有限，我国现阶段主要依赖进口和回收，贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节。根据WPIC，国五完全切换至国六将带动国内钯金用量增加40%，铑金用量增加50%-100%，铂金用量增加10%~15%。我国化工行业2016-2020年铂、钯需求量年复合增长24.06%和20.95%。
贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场。公司贵金属回收处理规模不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，在该领域市占率从2018年的13%稳步上升至2020年的20%；2021年公司含贵金属废催化剂处理量1699吨，同比增14%。公司计划通过募投项目扩大产能，新增废催化剂处理能力1,500吨/年和贵金属新材料新增产能10吨/年。公司拟通过控股子公司江西浩博新材项目，预计建成一期处理废汽催3,000t/a；二期处理废汽催12,000t/a、含钯等废剂3,000t/a。2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15%，公司正积极布局汽催回收领域，有望成为新的利润增长点。
技术、管理赋能，软实力铸就护城河。贵金属回收行业具有较高的资质、技术及客户壁垒。公司注重科技创新，目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平，并且参与制定了多项行业技术标准。公司目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。
盈利预测与投资评级：考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司2022-2024年收入为32/55/70亿元，同比增速为43%/72%/27%；归母净利润分别为1.8/3.6/5.2亿元，同比增速分别为-27%/100%/44%。对应PE分别为24/12/8x。此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业、格林美为可比公司，得出2023-2024年PE均值为21/15x。公司估值较可比公司均值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：贵金属市场价格波动；贵金属回收业务集中风险。
燕东微（688172）
“特种IC+晶圆制造”双轮驱动
募投12英寸产线加码代工布局
公司集芯片设计、晶圆制造和封装测试业务于一体。公司业务包括特种集成电路及器件、分立器件及模拟集成电路、晶圆制造、封装测试，业务布局多元，特种IC业务主导拉动公司业绩增长，8英寸晶圆代工产线逐步爬坡，公司21全年、22Q1-3营收20.4亿元、17.4亿元，同增97%、23%，归母净利润5.5亿元、4.4亿元，同增841%、29%。
特种集成电路及器件：产品品类丰富，深度受益特种电子国产化趋势。21年公司特种业务营收8.1亿元，同增86%，营收占比40%，因行业壁垒较高，毛利率高达68%。公司已深耕特种IC业务三十余年，是国内最早从事特种光电、特种分立器件、特种CMOS逻辑电路、特种电源管理电路和特种混合集成电路研制的企业之一，产品广泛应用于仪器仪表、通信传输、遥感遥测、水路运输、陆路运输等特种领域。特种集成电路及器件对制程工艺要求不高，国防、信息安全等特种市场对自主设计需求强烈，同时在供给端，特种IC市场格局较为分散，各厂家各有侧重、在细分领域占据优势，未来，公司有望深度受益特种电子国产化趋势，实现特种IC业务稳健增长。
晶圆代工：IPO募投12英寸生产线项目，工艺平台持续拓展。21年公司晶圆代工业务营收7.7亿元，同增353%，营收占比38%，因8英寸产线持续爬坡，毛利率由负转正提升至22%。公司具备深厚的6/8英寸晶圆制造经验，截至2022年6月，6英寸产能达6.5万片/月，8英寸产能达4.5万片/月，6英寸产线布局平面MOS、平面IGBT、SBD、FRD、模拟IC等工艺平台，8英寸产线拓展至沟槽MOS、平面MOS、沟槽IGBT、BCD、MEMS等新工艺平台，同时公司已建成月产能1,000片的6英寸SiC晶圆产线。IPO募投建设12英寸生产线项目，产品定位高密度功率器件、显示驱动IC、电源管理IC、硅光芯片等，未来量产后有望实现营收体量、盈利能力双提升。
盈利预测与投资评级：公司特种集成电路及器件业务稳健增长，12英寸晶圆产线建设有序进行，基于此，我们预测公司22-24年度归母净利润为5.7/4.4/6.7亿元，IPO发行价对应PE分别为46.0/59.4/39.2倍，首次覆盖新股报告暂无投资评级。
风险提示：特种业务增长不及预期；新建12英寸产线投产不及预期；市场竞争加剧。