本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：李昭、屈博韬、杨晓卿
2024年下半年，欧美等重要经济体的选举活动已经开启，全球资产可能波动增大，但市场可能定价并不充分。
VIX恐慌指数，也就是美股隐含波动率，是衡量市场风险情绪的核心指标。美债收益率曲线领先VIX指标2年左右，目前VIX指标处于周期低位，远低于与美债利率曲线匹配水平，VIX指数与PMI走势的分歧也显示市场计入的波动风险与基本面不相匹配。
图表1：VIX指数相对美债利差处于低位，资产价格可能对波动性计入不足
图表2：VIX指数与美国经济形势也存在分歧
6月27日第一次美国总统辩论后，短期政治焦点或转向欧洲。法国国民议会选举的第一轮投票已经于6月30日进行，法国极右翼政党国民联盟得票率为34%，马克龙领导的复兴党得票率仅为20.5%，第二轮投票将于7月7日举行[1]。国民联盟属于极右翼政党，具有不信任欧盟、拒绝移民流入和贸易保护主义倾向，如果获得更多权力，可能压制风险情绪，加大市场波动。
图表3：第一轮选举后国民联盟支持率大幅高于复兴党
英国也于7月4日举行大选，民调结果显示工党支持率高于保守党约20%，自2015年开始执政的保守党存在落选可能，政策延续性或有变数。
图表4：民调显示工党胜率显著高于保守党
观察1990年以来VIX指数表现，我们发现美股在下半年的波动通常高于上半年，因此，我们提示海外股票短期波动风险，建议合理控制仓位，静待短期风险释放。
图表5：VIX指数下半年波动通常高于上半年
相对欧洲和海外其他地区，美国大选对全球政治经济的影响更为显著。我们首先回顾1990年以来美国总统大选年的核心海外大类资产变动：
相对其他年份，大选年的股票表现更弱，美债利率更低，美元更强，可能反映政策不确定性的影响。美债利率在选举日之前的几个月里趋于上行，选举日结束后明显回落，可能反映债券市场提前计入新政府的财政刺激措施。
图表6：历史上选举年美国股票表现更弱
图表7：历史上选举年美债利率更低
图表8：历史上选举结束后美元偏强
在本轮选举中，我们认为对市场影响最关键的政策焦点是财政政策、贸易政策与移民政策。
1）特朗普主张减税，拜登主张增加支出，两位候选人都倾向于扩张财政。但财政扩张并非仅取决于总统，还需要国会支持，对于财政前景来讲，可能大选的“赢面”更重要。如果胜选候选人赢面较大，成功控制两院，或导致财政扩张幅度较大，增加美国通胀上行压力，利空美债利多美元黄金。如果胜选候选人只是小胜，或导致“分裂国会”，两党各控制一个议会，两党观点分歧严重，则可能限制财政扩张幅度，对美债的压力减小。
2）若特朗普当选，可能加大全球贸易摩擦，一方面压制美国贸易伙伴的出口，推动风险情绪上升，导致其他国家的汇率与股市调整。另一方面，加剧美国通胀压力，推高美债利率与美元。
3）美国非法移民数量增加或提升劳动力供给。CBO预测结果显示，2023-2024年美国非法移民数量增长至200万人以上，远高于特朗普当政时期的约20万人。特朗普胜选可能限制移民，增大通胀压力。
图表9：疫情后移民快速流入，增加美国劳动力供给，缓解通胀压力
站在当前时点看，大选总体上利空美债利多美元黄金，但仍然有高度不确定性。6月27日拜登与特朗普展开了第一场总统竞选辩论，特朗普相对拜登优势扩大，竞选胜率明显提升，或推升市场对于贸易摩擦升温、通胀走高的担忧。
图表10：第一场总统辩论后特朗普胜选概率提升
我们已经观察到美国大选交易开启的迹象：6月28日美国5月核心PCE物价指数同比降至2.6%，为三年以来新低，但美债利率却大幅上行超10bp，美元指数保持在105上方高位，而黄金并没有明显受到高利率和强美元压制。
今年美国总统第一次辩论时点较早，第二次辩论要在9月10日举行，因此大选交易可能在3季度进入一段平缓期，市场或重新聚焦美国通胀和经济增长下行，降息交易或迎来关键窗口。当7月上旬欧美政治不确定性的风险充分释放后，全球股债商品黄金等主要大类资产可能受益于降息交易，存在阶段性表现机会。
图表11：模型显示美国经济下半年没有二次通胀风险，通胀继续回落
图表12：ISM芝加哥地区PMI已接近衰退时期水平
我们整理了6月27日美国总统辩论中两位候选人的表态，以及法国两党之间的政策差异，发现两国选举中目前占优的候选人或党派均与现任党派的执政主张存在较大分歧。特朗普在对外关税方面表态更加强硬，国民联盟也在贸易保护方面存在更加激进的观点，欧美作为我国主要的出口需求国，2023年在我国对外出口中占比较高，若欧美提高对我国的关税限制，可能导致我国出口放缓，影响资产表现。
图表13：特朗普观点相对拜登明显更加激进
图表14：复兴当与国民联盟之间存在较大分歧
图表18：出口增长有利于支撑汇率
2018年中美贸易摩擦开始后，我国出口增速回落，压制大类资产表现，直到2020年后我国经济率先复苏，出口才逐步回暖。当前我国经济结构中消费和投资增速回落，出口对增长的拉动提升，若出口受阻，我国资产承受压力可能增加。
图表19：2024年出口对经济的拉动较2018年更为重要
行业来看，我们发现电子、家电、汽车、机械设备、基础化工对欧美依赖度相对较高（图表20），其欧美地区营收占总收入比重均在10%以上，电子行业占比接近20%。
图表20：电子、家电等行业对欧美地区需求依赖度更高
贸易摩擦开始后，我国出口链行业盈利能力削弱，指数表现跑输沪深300，仅家电和电子行业在2019年后在外资流入和盈利修复的推动下走强，若欧美再度限制我国出口，上述行业可能存在更多变数。
图表21：贸易摩擦开始后出口链行业走势承压
在全球政治经济波动加大、国内增长温和修复的背景下，我们认为安全资产仍将占优。
我国高股息资产长期受到资本市场分红改革的政策支持，在结构性力量的影响下表现稳健，安全资产荒可能进一步提升红利资产的吸引力，我们认为盈利能力稳定、具备分红能力和分红意愿的高股息板块或仍是中期的配置主线，其中港股相对A股高股息资产的估值优势更明显。需要注意的是，家电行业作为高股息+出口行业在年内表现较好，但如果海外政局动荡影响出口预期，安全属性可能受到一定影响。
海外方面，近期各国选举事件较为集中，美元和美债利率可能短期走高，但我们也提示在7月上旬欧洲政局不确定性即将落定，至9月美国二次大选辩论前，降息交易窗口可能逐渐打开，美元与美债利率有望回落，叠加市场波动可能走高，利好美债与黄金表现。
图表22：7月大类资产配置建议
在国内稳增长背景下，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。沪深300非金融前向市盈率在14倍左右，低于历史均值水平。如果政策进一步出台经济支持措施，带动增长周期边际上行，或能驱动风险溢价周期性回落。因此，我们认为中国股市中期机会大于风险。
图表23：沪深300非金融估值低于历史均值
图表24：股债相对吸引力仍在高位，显示配置价值较高
海外方面，近期欧美选举开启，政策不确定性下投资者对于海外流动性宽松节奏的预期把握较难，短期内海外风险偏好可能回落，叠加美元走强预期，外资流入可能存在反复，港股与A股可能面临一定扰动。
利率债：建议标配
汇率对短端利率存在制约，央行调控长端利率意愿明确。近期海外受竞选事件影响，美债利率与美元再度走强，通过汇率限制我国短端利率变化，短期内央行降息空间可能有限。此外，央行持续提示长端利率风险，并宣布从一级交易商借入国债，调控长端利率的意愿明确，我们认为或一定程度上推动超长期债券利率走高。利率债曲线存在走陡风险。
信用债：建议标配
短期来看，信用债市场需求可能受季末理财回表问题影响有所下降，但当前地方政府在隐债化解背景下加杠杆的空间受到限制，地产与企业融资需求减弱，使信用债供给增长有限，叠加市场存在较高避险需求，季末结束之后，理财规模有望重回增长。但长期来看，我们认为银行面临自身发行理财规模的压缩和信托整改的压力，规模增速或存在一定掣肘。估值维度来看，当前信用利差偏低，信用债整体估值维持高位，但在经济基本面出现明确扭转信号之前，债市整体波动可能相对有限。
美股预期回报仍然低于美债，估值较高的问题未见改善，存在一定调整风险。总体来看，尽管美股在近期出现一定调整，但3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），中风险资产的预期回报显示投资者情绪可能相对乐观，资本市场可能一定程度上高估了股票资产价格。叠加下半年美股波动可能上升，我们认为应对风险资产保持谨慎。
图表25：3个月美债利率高于标普500前向益本比
美国经济形势不确定性仍然存在，线性外推可能低估美国经济走弱风险。美国政策利率水平仍然维持高位，明显高于中性利率，目前申请破产的企业数量维持在较高水平，意味着当前紧缩性货币政策正在压制企业运营。美国旧金山联储的测算结果显示美国居民的超额储蓄已经耗尽，居民消费可能明显转弱，削弱对经济增长的支撑。我们构建的财政脉冲也显示美国财政支出对经济的支持已经见顶回落。
总体来看，在各类资产中美债可能是较好选择。我们复盘了历史上14轮美联储停止加息后至开始降息前大类资产的表现，发现美债的胜率最高，考虑到美国通胀回落前景和经济可能陷入衰退的风险，美债利率后续再度冲高的概率较低。若美国开启降息，美债的胜率与涨幅的提高则会得到进一步提升，因此，我们建议超配美债，标配美股。
图表26：降息周期中黄金美债明显占优，股票同样上行，美元商品相对较弱
商品：维持低配
6月国内外商品市场均迎来调整，随着中美制造业周期共振修复的预期证伪，需求端支撑不足的担忧拖累商品表现。往后看，原油端需求旺季的预期逐步兑现，尽管OPEC+在6月释放增产信号，但供给缺口或仍然存在，油价中枢存在抬升空间。有色金属中铜高价的带来的负反馈仍在持续，且铜库存仍然偏高，需求未超预期背景下，铜价可能维持回落势头。黑色系金属在当前国内需求未见明显改善的背景下反弹空间可能有限，后续或以震荡为主。我们认为商品资产整体具有较强顺周期性，可能难以对冲海内外宏观经济弱需求的影响。尽管商品或能对冲部分地缘风险，但是下半年很多地缘风险来自商品进口国，也会削弱商品安全属性。
综上，我们建议商品总体维持低配。
黄金：维持超配
6月黄金维持高位震荡。后续来看，我们认为尽管短期黄金可能受到选举影响下美元利率走强压制，但中长期维度上随着降息预期提升，金价仍有上行空间，建议维持超配，若短期调整可逢低加仓。
我们使用美债实际利率、央行净购金、美元指数和美国债务规模构建了一个四因子模型解释黄金价格。模型显示当前宏观环境下，黄金均衡价格在2000美元/盎司附近。目前美债利率尚未明显下行，黄金却一度冲击2400美元/盎司，模型残差达到历史较高水平，或表明短期黄金估值相对偏高，可能加大黄金波动风险。
但从未来1-2个季度的维度看，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束。首先看周期性因素，美国经济在高利率下大概率走弱，中金大类资产的CPI预测模型显示通胀没有二次反复风险，仍在下行通道之中，降息交易也有望带动美债利率下行。而黄金没有真正与美债利率脱钩，仍受到高利率压制，利率下行或为黄金表现提供新的支持。从结构性因素看，美国债务问题积重难返，全球政治经济不稳定性下半年可能提升，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，推动全球央行继续增持黄金，为金价提供支撑。综上所述，我们提示黄金短期波动风险，但仍看好黄金中长期配置价值。
图表27：美债实际利率上升与美元走强对黄金价格造成负影响，但是被国际央行购金与美国债务扩张的正影响抵消
注：本文摘自中金2024年7月4日已经发布的《大类资产7月报：欧美大选与资产变数》，分析师：李昭SAC执证编号：S0080523050001SFCCERef：BTR923、屈博韬SAC执证编号：S0080123080031、杨晓卿SAC执证编号：S0080523040004SFCCERef：BRY559