1.1.公司概况：聚焦黄金品类，打造品牌优势
立足华北覆盖全国，加盟拓店加速下沉。公司在一、二线城市核心商圈及重要交通枢纽设立直营旗舰店，形成经营管理标准化样板店，提升品牌影响力和知名度，带动、辐射三、四线城市开拓加盟店，目前已逐步建立起全国性黄金销售体系。截至2021年底，公司旗下门店合计3721家，其中直营店91家，加盟店3630家，终端销售网络覆盖全国市场。公司营收按地区划分，2021年华东地区贡献占比最大达46.42%，华南、华北、华中、西南地区占比分别为17.69%、12.48%、7.66%和6.69%。
1.2.发展历程：背靠央企凸显品牌优势，混改成效喜人
背靠央企凸显品牌优势，引资本+转机制+IPO上市。2010年，公司由中国黄金集团正式出资2亿设立，历经“引资本、转机制、IPO上市”混改三部曲。2021年2月5日，公司成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，IPO募资8.98亿元，主要用于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：
①2006-2010年：品牌成立期
②2011-2016年：快速发展期
③2017年至今：央企成效期
IPO募资布局区域旗舰店，树标杆拓展全国布局。公司于2021年2月5日登陆上交所主板市场，IPO募资净额8.98亿元，主要用于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。疫情下黄金珠宝消费具备韧性，公司以三四线城市为主攻方向，打造品牌下沉市场区域矩阵，快速拓展渠道，市占率有望进一步提升。截至2021年底，公司旗下合计开设门店3721家，其中直营门店91家，加盟门店3630家。
1.3.股权结构：国资委控股，员工激励体系稳定队伍
管理团队行业经验丰富，股权激励绑定核心骨干。公司拥有一批具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验的管理人员。董事长陈雄伟在集团和公司任职多年，拥有近40年黄金珠宝行业经验，管理经验丰富；同时，管理团队对行业发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。
注重骨干员工激励，充分启发内生动力。公司在上市前已进行核心员工持股计划，三大骨干员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股6%，省级加盟商/直接加盟商组建产业投资合伙平台彩凤金鑫合计持股9.81%，通过精准化的激励制度绑定核心骨干，为黄金珠宝业务的发展注入强劲的内生动力。
1.4.财务分析：业绩增长亮眼，黄金品类驱动强势复苏
黄金首饰消费复苏势头迅猛，品类创新驱动业绩高增。2017-2020年公司实现营业收入分别为282.48/409.11/382.74/337.88亿元，其中2018-2020年同比变化分别为+44.83%/-6.45%/-11.72%。2020年收入略有下滑，主要由于新冠疫情对消费零售市场冲击扰动。2021年公司实现营收507.58亿元/yoy+50.23%，归母净利润7.94亿元/yoy+58.84%，业绩增速亮眼主要由于黄金品类在工艺升级和保值需求下消费复苏势头迅猛，驱动终端销售，以及2020年同期疫情影响基数较低，2021年疫情影响因素有所降低。2022H1，受疫情影响，公司营收253.31亿元/yoy-4.77%，归母净利润4.39亿元/yoy+9.14%。
整体毛利率维持在稳定区间。2017-2022H1公司整体的毛利率维持在4%左右相对稳定水平。其中：①黄金产品毛利率保持在2.2%-4.6%区间波动，2019年毛利率提升主要得益于高毛利率的首饰金占比提升，2020年受疫情影响毛利率下降，2021年由于外部环境影响下金条销售比重提升，带动品类毛利率略有下行；②K金珠宝产品毛利率在12%-29%区间内波动相对较大。
期间费用率优化，推动净利率持续改善。2019年以来公司期间费用率稳中有降，推动净利率由2019年的1.18%优化提升至2022H1的1.75%。在品类工艺升级及保值需求驱动下，黄金首饰消费复苏推升收入高增，费用端增长低于营收增长速度，规模效应逐步显现，驱动净利率稳步优化。
净利率稳步提升，ROE持续优化。2017-2021年度，公司ROE水平分别为10.93%/8.90%/10.09%/10.11%/13.52%，持续优化提升，主要得益于公司持续加盟拓店，提升数字化运营效率，2021年资产周转率5.06较上年3.87有明显增长，同时首饰金占比提升增强盈利能力。随着线下门店开拓、规模效应逐渐显现，各项费用率优化持续提升净利率水平，驱动ROE持续优化。
经营性现金流表现良好，现金储备充足。2017-2021年公司经营现金流量净额分别为4.26/-0.25/5.05/5.56/8.15亿元，2018年以来经营活动产生的净现金流持续提升，2021年经营现金流达8.15亿元。公司销售现金流入均高于当期收入，财务情况健康；截至2022H1，账面货币资金储备34.56亿元，现金储备充足、财务安全性较高。
2.1.市场变迁：市场逐步开放，属性回归消费
回顾我国黄金产业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：
①萌芽阶段：建国初期-1982年8月
在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买卖冻结。1982年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》，放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累，但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。
②起步阶段：1982年8月-2002年10月
随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长期被压抑的黄金需求释放，20世纪80年代末，我国黄金首饰消费量超百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。1993年国家确立黄金市场化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制，实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间，民营黄金首饰企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K黄金镶嵌宝石、K金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。但由于该阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。
③快速发展阶段：2002年10月-2013年
④成熟创新期：2014年至今
2014年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展之后进入行业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；2017年下半年开始，黄金珠宝消费回暖，行业迈入恢复阶段，珠宝行业由粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段。随着消费升级，该阶段消费者需求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄金投资共同拉动黄金市场，各珠宝品牌推出时尚k金产品、3D硬金、花丝和镶嵌、古法金等新工艺新设计，倚重设计的“国潮风”不断涌现。
2.2.市场空间：工艺创新叠加下沉提速，黄金销售表现亮眼
黄金珠宝近万亿级大市场，黄金品类占据半壁江山。根据Euromonitor数据，2021年中国黄金珠宝市场广阔，规模达7641亿元，为近万亿级大市场。其中黄金品类占市场份额超过一半，占比约56%，且近年占比稳中有升。随着我国居民可支配收入增加、消费结构进一步优化，黄金珠宝市场规模有望保持稳健增长。
黄金品类工艺创新，下沉渠道正值发展风口。随着中产阶级消费兴起、小镇青年需求增长，三四线城市渠道将成为黄金饰品新的发展风口。同时，黄金饰品在三四线城市有良好的发展基础，从产品结构来看，三、四线城市黄金首饰渗透率高于铂金和钻石，从产品工艺来看，三、四线城市对于新兴的3D硬金、5G黄金的接受度较高。珠宝企业从渠道、产品两方面共同发力，在加速下沉渠道布局的同时、推出融合时尚元素的新产品，争夺下沉市场话语权。
多元消费场景兴起，悦己配饰方兴未艾。根据世界黄金协会2020年发布的数据，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比32.10%，其中四线及以下城市自戴需求比例较一线城市更高。同时婚嫁仍是不可忽视的刚性需求，仅次于自戴需求，占比28.10%，其中一线城市的婚姻购买动因较其他城市更低。
2.3.竞争格局：品牌发展红利期，产品、渠道同发力
疫情后马太效应彰显，行业集中度提升。我国黄金珠宝企业数量众多且分散：①港资、外资品牌进驻加剧竞争；②行业内存在众多知名度较低的尾部企业。自2016年黄金珠宝行业调整期起，市场集中度不断增加，至2020疫情年，尾部企业出清，CR5从2016年的14.4%提升至2020年的21.9%，CR10从2016年的17%提升至2020年的25.5%。黄金珠宝行业进入品牌发展红利期，马太效应彰显，竞争格局优化。
2.4.黄金回购：市场大有可为，市场孕育重构新机会
黄金回购体系标准化，品牌有望快速崛起。目前，银行、品牌金店回购渠道执行严格的回收标准，大多只回收自家售出产品，回购价格为实时基础金价减去4-25元/克，收取折旧费较低；典当行及小微路边店回收标准相对宽松，提供全种类黄金回购，约为实时基础金价减去5-30元/克，收取较高折旧费。过去由于典当行和小微路边店标准相对宽松，成为多数普通黄金回购的渠道选择；但我们认为，随着互联网平台等新兴线上回收渠道发展，品牌金店逐渐重视黄金回收业务，依托消费者品牌信任，有望在传统黄金回购市场的份额重构中占据重要地位，同时检测、定价系统透明的线上黄金回收渠道也拥有极大的发展机会。
金价向上推升黄金回购需求，渠道铺设回购市场增量可期。黄金回收活动主要受金价和经济影响，大部分黄金回购来自消费者对黄金的变现需求，消费者易受金价波动刺激，金价向上黄金回购需求增大，金价向下回购需求变弱，回收量通常与金价波动保持同方向变动。近年，外部局势动荡推升金价上行，刺激回购需求，同时我们预计随着品牌金店回购渠道铺设，将进一步刺激推升首饰及变现的民间回购量需求，未来增量空间仍值得期待。
公司作为综合性黄金珠宝领军企业，专注于金条和黄金饰品等领域，同时不断拓展珠宝钻石等产品市场；依托多年积累培育的品牌影响、渠道下沉、产品创新等优势，拥有覆盖全国的营销网络，市场影响力和品牌竞争力不断提升。
3.1.产品端：以国字号品牌为中心建设品牌矩阵
黄金产品贡献主要收入，首饰金占比持续提升。公司产品主要包括黄金（占收入超97%）、K金珠宝类产品（占收入约1%）等，其中黄金产品由金条、黄金首饰和黄金制品构成。2016年金条为公司黄金产品中的主要品类，对应占比81.3%；随着经济发展、消费者审美认知的更新及首饰金新款式新工艺设计的推出，公司黄金首饰销售额由2016年的26.69亿元持续增长至2019年的145.09亿元，首饰金在黄金产品中占比由2016年的10.2%持续提升至2020H1的47.2%，取代金条成为黄金产品中收入贡献占比最高的细分品类，销售额贡献近半壁江山。
始于黄金，但不止于黄金。随着国内居民消费能力提升，消费者认知度和审美更新，消费需求逐渐向多元化、个性化发展，公司注重产品研发设计，以品牌款式研发带动产品技术升级，产品矩阵趋于多元。目前已开发Emoji系列、仲夏系列、百年好合系列等多个主题的黄金（K金）首饰类别，覆盖黄金产品的全场景消费、满足不同审美、不同年龄段的消费者需求。
推出“珍·如金”与“珍·尚银”，拓展品类与消费人群定位。公司以“中国黄金”为主品牌推出核心黄金产品，逐步形成高端轻奢“珍·如金”和快时尚“珍·尚银”为补充的品牌战略体系。其中：①“珍·如金”主要面向较高收入白领女性，产品以金条、足金饰品为主，涵盖项链、手链、戒指等产品，除投资金条外价格约500-4000元，强调时尚、设计与美观，品牌设计年轻化，K金钻石制品较多；②“珍·尚银”主要面向中等收入年轻女性，产品为银、珍珠、宝石等制成饰品，定位500元以下的中低端档位，针对时尚美观需求开发产品。
首饰金占比提升，驱动整体毛利率上行。公司通过分析市场需求，联合内外部设计资源，推出故宫、航天十二宫等国潮、IP产品提升首饰金占比，增强对年轻群体新兴消费需求的吸引力。2017-2019年黄金首饰毛利率在4.3%-6.5%区间保持增长趋势，黄金制品毛利率在2.5%-4.3%区间内增长；金条毛利率在1.2%-3.3%区间。近年公司黄金产品中首饰金占比逐年提升，由2016年的10.2%显著提升至2020H1的47.2%，高毛利率的首饰金增长拉动整体毛利率上行。
3.2.渠道端：旗舰店树标杆，加盟下沉快速拓店
围绕一二线城市，重点布局直营门店。公司在一、二线城市聚焦有消费潜力及影响力的高端商圈、购物中心商场开设直营门店，通过建立良好的品牌形象和良性运营效果提升品牌影响力和辐射面。根据具体经营方式，直营门店划分为自行开店（自行租赁或购买）和商场联营（店中店形式柜台销售）两类。2017-2021年直营渠道销售收入为35.33/92.97/103.37/84.26/177.23亿元，对应同比增速+163.12%/+11.19%/-18.49%/+110.33%，增长主要由直营门店持续开拓推动，直营门店数量由2017年的60家提升至2021年的91家。2018年直营门店单店收入增速较快，主要来自公司抓住金价上涨机遇，金条销售收入快速增长；2019年由于直营门店扩张较快，单店收入出现下滑；2020年受疫情扰动，2021年得益于黄金保值需求与工艺升级下黄金首饰需求强劲复苏，单店收入快速增长。
IPO募资加码区域旗舰店，树标杆提升品牌形象。公司通过IPO募资，计划投入8.16亿元用于建设区域旗舰店项目，在北京、上海、天津、重庆、南京、成都、青岛、郑州、西安、武汉、昆明、三亚等重点大中型城市商圈或重要商业地段开设区域旗舰店。以区域旗舰店为核心拓展优质店面，“以点带面”提升品牌影响力及知名度，进一步增强自营门店渠道力，有助于公司将直营模式拓展至更多城市，获取潜在市场份额。
加盟下沉加速拓店，提升品牌市占。2017-2021年经销加盟渠道销售收入为85.04/143.71/187.15/171.67/204.37亿元，对应同比增速+69.0%/+30.2%/-8.27%/+19.04%，主要由下沉加盟快速拓店驱动，加盟门店数量由2017年的1805家提升至2021年的3630家，除2020年受疫情扰动外，每年加盟净增拓店稳步发力。加盟门店单店收入在2017-2018年表现明显增长，得益于采购政策调整、新开店效益释放与金价上涨；2020年受疫情扰动略有下滑；2021年单店收入回升，主要由于金条销售增长、黄金市场知名度认可度增强和古法金顺利推广提升年轻消费者市场认可度。
3.3.未来看点：回购打通全产业链，培育钻石值得期待
国内民间黄金储量大，回购需求是待挖掘的金矿。我们在行业专题研究报告《金价周期弱化，成长整装待发》中提出，在消费者收入一定的情况下，金价短期暴跌或长期持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升状态。而在金价短期暴涨期间，由于消费者预期金价回调，多呈现观望或售金需求。此前，黄金回购市场由于受限资质不齐、标准化程度低、费用高昂等痛点困扰，市场主要由矿金企业参与，消费者门店渠道触达有限，是待挖掘的金矿。