上半年铜价分为两个阶段：首先，疫情冲击导致全球经济停滞，市场对铜需求的悲观预测甚嚣尘上，铜价出现连续跌停。其次，国内率先走出疫情阴霾进入复工复产，库存呈现超预期的去化，叠加多国提出托底经济的政策，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来：基建刺激和地产竣工好转利于铜消费持续改善，而市场流动性逐渐充裕也为风险资产带来上行动力。
原料国受疫情干扰供应恢复路漫漫，加工费及硫酸问题或将持续限制铜产量，需求环比改善。
拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿区偶有发生工人确诊死亡事件，加剧工会与矿企间的矛盾，未来矿山可能被迫减产影响产出；另外，矿企顺利复产后的供应也非一帆风顺，港口运力下降，海外发货需要排队，且货源优先交付前期签订好的长单，预计现货市场紧缺格局仍将延续。而冶炼厂受制于原料短缺、低迷的加工费和硫酸价格，下半年检修量或将加大，计划新投产的冶炼厂能否顺利启动也存疑。而从需求端来看，地产从以往的高开工逐步传递到施工端和竣工端，叠加当前政策托底经济拉动基建，加大电网投资亦对终端铜消费带来支撑。
政策加码改善市场风险偏好
风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期、两国摩擦加剧、废铜超预期流入、电网投资不及预期。
一、2020年上半年铜价走势回顾
图1：沪铜指数周K走势图（单位：元/吨）
图2：LMES铜3周K走势图（单位：美元/吨）
二、2020年上半年宏观环境
（一）疫情冲击，全球陷入经济停滞状态
图3：全球新冠肺炎累计确诊病例（单位：例子）
图4：国内GDP增速（单位：%）
图5：各国PMI（单位：美元/吨）
图6：GDP增速与铜消费增速（单位：%）
（二）全球各国进入降息通道，力挽狂澜
疫情停工停产带来经济形势的恶化，世界银行预测今年全球经济将收缩5.2%，而各国也在经济危机来临前加大降息、降准的力度，以期缩窄经济下行的幅度，而流动性的宽松对于资产价格的上行提供了潜在驱动力。1月份时，美国、英国等发达经济体因尚未受到疫情的影响，因此整体利率维持不变，而海外大部分的央行在疫情的影响下于3月份开启了超预期的宽松政策。美联储为应对新冠病毒给经济带来的威胁而选择在3月3日紧急降息0.5%，并在3月15日再次紧急降息100点，同时宣布将增加至少7000亿美元的债券持有规模，虽然美联储短期内连续两次超预期的降息一时之间加剧了投资者对未来经济的恐慌情绪，但大量资金的注入实际上缓解了市场流动性紧张的问题，为资产价格的稳定打了一针强心剂。随着美联储降息的开启，澳洲联储也因为需要稳定就业及通货膨胀的目标，意外降息25个基点至0.5%，加拿大、英国、挪威、新西兰等国家也紧跟采取降息措施。
回顾历史走势，市场流动性充裕利于改善投资者对未来铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。2007年，美国次贷危机开始逐渐浮出水面，到了2008年9月雷曼兄弟宣布破产将此次危机推向顶峰，而当时铜价也从年初的70500元/吨下跌到了22210元/吨，美联储从2007年9月18日至2008年12月16日接连降息10次，使得当地场利率从5.25%的高位降低到了0-0.25%的水平，并且美联储于2008年11月25日开启第一轮量化宽松，随后在2009年的3月和11月宣布第二及第三轮量化宽松政策购买债券，之后，中国也于11月宣布“四万亿”的投资计划，大量的救市措施稳定了投资者的信心，改善了市场对未来经济以及铜需求的悲观预期，铜价也从2008年底22210元的低位上涨至2009年年底的60020元。同样地，在2015年经济面临下行压力时，国内连续多次下调贷款基准利率，使其从5.6%的水平下调至4.35%，刺激了地产投资及销售的增长，带动了铜需求，铜价从15年年底的33220元开始了持续两年的上涨。可以说，充裕的流动性为铜价提供了上行的基础。
对比历史数据，铜价走势也与三大经济体的PMI走势相近，而M1对PMI有一定的前瞻性。M1是现金、企业活期存款还有非居民活期存款的总和，其反映了企业经营活动的现金流情况。预计下半年随着市场流动性压力逐步得到缓解，企业经营环境将有所改善，未来PMI将出现逐步企稳。宏观层面的改善对铜价带来利好。
表1：海外各国降息情况
图7：美国M1增速与PMI（单位：%）
图8：国内M1增速与PMI（单位：%）
三、原料供应情况
（一）国内外供给概况
图9：国内铜精矿产量（吨，%）
从我们统计的上市企业财报来看，一季度已经有部分海外矿山的铜产量开始受到今年疫情冲击，也有部分是受天气影响。
图10：上市公司铜精矿季度产量（单位：万吨，%）
图11：铜精矿季度产量及TC（单位：万吨，美元/吨）
海外矿企受到疫情影响，目前现货TC已经跌至50美金附近。主要由于去年新投产的冶炼厂较多，去年年底签订的2020年长单TC已经走低至62美元/吨，而今年新投的冶炼厂仍然处于爬坡期，海外疫情四起，发货困难，导致今年3月份以来现货TC节节下滑，冶炼厂原料采购困难，甚至有部分冶炼厂于50美元以下成交，冶炼厂利润持续受到挤压。
（二）拉美地区疫情爆发滞后，供应端影响逐渐体现
表2：矿山生产情况
图12：新冠肺炎累计确诊病例（单位：例）
图13：港口铜精矿库存（单位：万吨）
（三）冷料供应情况
粗铜作为铜冶炼的中间产物，既可以通过铜精矿冶炼得到，也可以通过废铜烧制成粗铜锭。1月份冶炼厂正常生产，加上海外当时并未受疫情影响，加工费处于今年以来的高位。3、4月份海外疫情爆发后，海外铜精矿供应收缩、叠加废铜是国内开工较晚的环节，粗铜加工费一路下行，加工费从2月份的高位1450元/吨下滑至当前的900元/吨。
据冶炼厂调研了解到，非洲当时宣布暂停21天采矿活动，导致海外粗铜出口在3、4月份开始受到影响，而进口货源需要1-2个月的船期才能到达国内，部分抵达国内的货源又因国内恰逢汛期，货物无法从港口转运到厂里，因此近两个月冶炼厂原料紧张的问题较为严重。另外，年初国内铜价受悲观情绪影响大幅走低，国内废铜拆解行业开工动力不足，废铜的进口渠道亦不通畅，导致粗铜货源偏紧。目前粗铜加工费已经走低至部分冶炼厂的精炼成本以下，对没有签订长单的高成本冶炼厂来说，利润已经受到了侵蚀，部分冶炼厂已出现检修减产的情况。
短期粗铜供应紧张，但未来有望得到改善。一是随着国内汛期结束，海外发运正常化后，粗铜到货量增加将改善国内货源紧缺的问题。二是去年部分在马来西亚设厂的废铜企业为了规避进口废铜需要批文的问题，选择在东南亚地区将拆解后的废六类废铜进一步加工成黄铜锭或紫铜锭再进口至国内：1-4月份进口黄铜锭6.2万吨，同比增长225%；进口紫铜锭2.93万吨，同比增长117%，虽然与进口废铜的量相比，铜锭的量仍然较低，但在未来铜锭持续增长的情况下，目前粗铜货源紧张的问题有望缓解。
图14：粗铜加工费（单位：元/吨，美元/吨）
图15：2018年阳极铜进口情况（单位：万吨）
图16：阳极铜进口量（单位：吨）
四、全球电解铜供应情况
（一）国外铜供应情况
去年受环保政策、罢工等影响，海外（除智利外）的火法炼铜产量较低，而随着今年冶炼厂检修减少，预计海外电解铜将较去年产量略微增加，主要是由于去年检修后恢复正常生产所带来的增量。智利得益于先天资源丰富的优势，是全球仅次于中国的第二大的精炼铜生产国，今年的1-3月份智利精铜产量为57.98万吨，与去年同期相比上升11%，今年增速较高的原因是18年年底智利颁布了二氧化硫排放标准，在2018年底前仍未达标的冶炼厂将会被关停，因此当地许多冶炼厂于18年年底开始进行停工升级改造，改造拉低了19年的精铜产量，如：Chuquicamata冶炼厂年产量约32万吨，据悉，该冶炼厂于10月底才全面恢复生产。中铝在海外新投产的卢阿拉巴铜冶炼厂也于2019年11月份开始投产，该冶炼厂年产精铜11.8万吨，将带动今年电解铜产量出现一定提升。另外有部分冶炼厂关停后仍未重启，如Vendanta在印度的Tuticorin冶炼厂就因为环境污染等原因从18年4月份关停至今，该冶炼厂年产能为40万吨，占印度铜产量的40%。
图17：海外（除智利外）精铜产量（单位：万吨）
图18：海外（除智利外）湿法铜产量（单位：万吨）
（二）国内铜供应
与去年进口铜增速下滑不同的是，今年年初以来国内进口铜呈现增长趋势，1-4月份累计进口精炼铜118.3万吨，同比增加4%，去年同期进口铜增速为-3%，增速较高主要原因有两点：1、我国是全球最早爆发新冠肺炎的地区，也是率先控制住疫情进入复工阶段的国家，而国内又是全球最主要的铜消费国，去年国内铜消费占全球铜消费的51%，因此在国内需求端快速复苏抬升国内铜价的情况下，沪铜走势强于LME铜价，今年3-4月份进口铜利润窗口打开，导致精铜进口量提高；2、由于去年国内降税的影响，导致去年年初进口铜处于亏损近千元的水平，去年基数较低也导致了今年增速较为明显。
图19：精炼铜进口情况（单位：吨，%）
图20：铜现货进口盈亏（单位：元）
1-5月份国内精炼铜累计产量达到367.34万吨，较去年同期增加3.6%，主要有两方面的原因，一是因为去年国内新增冶炼产能近90万吨，并且今年仍属于爬坡期，产量较前期释放；二是去年同期冶炼厂集中检修，导致去年基数较低。
图21：国内精炼铜产量及累计同比（单位：万吨，%）
展望下半年，冶炼厂产能释放仍有一定限制。主要原因有三点：
表3：国内冶炼厂新投产情况（万吨）
3．副产物供大于求，削弱冶炼厂的盈利能力。冶炼厂生产过程中的副产物硫酸可以对外销售卖钱。2月份，国内冶炼厂春节期间基本上都维持正常生产，因冶炼厂停产后重启成本较高，叠加市场普遍对今年地产竣工端复苏持乐观心态，因此并未出现春节假期全面停产的现象。虽然疫情重灾区湖北省的铜冶炼企业较少，但是与湖北省相邻的河南省铜冶炼产能较大，该省也在湖北封城措施的带动下出现了封路限行降低人口流动的现象。在后续各省份陆续开始管制交通的情况下，冶炼厂的产成品无法输出导致硫酸价格走低，河南省3月份硫酸的价格更是走低至只有5元/吨，远低于冶炼厂的制酸成本150元/吨；并且，硫酸不及时销售容易胀库倒逼冶炼厂减产，部分冶炼厂为了不影响生产也有贴钱出售硫酸的情况出现。3月中下旬国内复工后，春耕带动硫酸下游磷肥的需求，硫酸价格从低位回升，冶炼厂生产压力得以缓解。但目前硫酸价格仍低于冶炼厂的制酸成本，且春耕结束需求转淡，硫酸库存仍高于去年同期，在加工费本身就处于低位的情况下，副产物销售持续亏损，冶炼厂利润受到侵蚀。
图22：TC平均价（美元/吨）
图23：硫酸平均价（美元/吨）
（三）废铜供应
上半年固废中心共发放8批批文，合计下发废铜批文量54.53万实物吨，而去年下半年开始实施进口废铜批文后，合计共发放批文量55.31万实物吨，从批文量上来看，今年废铜供应是相对充裕的，但实际上半年市场上废铜供应较为紧缺，这点从加工费走势的劈叉也可以窥见端倪。在正常情况下，冶炼加工费TC、RC的走势趋同，而今年2月份时却出现了TC小幅走高，RC却延续下跌趋势的背离现象，主要原因是当时铜价走低导致流向冶炼端生产粗铜的废铜减少了。我们考虑今年上半年废铜批文充足、供应却出现短缺的原因有三点：
1．新冠肺炎爆发，国内实施交通管制，国内废铜拆解企业由于其行业的特殊性，比起冶炼厂和加工企业复工普遍要延后一个月以上，造成了2、3月份国内废铜的回收量大幅下降。
2．年后铜价大幅走低，精废价差最低压缩至仅相差100元的水平，由于废铜企业、贸易商多以自有资金采购废铜，负债的压力低，因此在面临低迷的铜价走势时，该类企业多有捂货惜售的习惯，并且春节前回收的废铜成本较高，更是加剧了废铜企业的惜售心理，极大地降低了市面上废铜的供应。
图24：进口废铜进口情况（吨）
图25：马来西亚废铜进口量（单位：吨，%）
图26：进口废铜批文量（单位：吨）
图27：电铜杆和废铜杆价差（单位：元）
五、需求情况
铜下游中有60%消费集中在铜杆中，在铜杆的消费中，电线电缆占比近50%。4月份铜杆企业开工率为83.29%，同比提高5%，5月份铜杆企业开工率亦维持高位运行，开工率为80.36%，我们认为本轮铜杆企业开工率环比迅速提升主要得益于国内基建发力：因今年经济下行压力明显，而电力行业作为基建的一部分，也成为了政府对冲经济下行的手段之一，年初国家电网的投资计划额只有4080亿元，较2019年实际投资额下降约8.8%。在疫情爆发后，国网调整2020年电网投资至4500亿元，比年初计划上调10%，据粗略测算仅6月份电网交货量就比去年同期高出15万吨。另外，电网行业在3月初就开始积极响应国家复工复产的号召，而铜杆企业开工晚于电网导致前期订单积压。两方面影响使得铜杆企业来自电力行业的订单持续向好。除去基建投资力度增大的影响，精废价差走弱也是造成铜杆企业开工率回升的原因之一。精废价差3月份随铜价暴跌压低至仅有100元的水平，下游企业转向采购精铜杆作为原料，推升铜杆企业订单量。
图28：国内交易所+保税区库存（吨）
图29：精铜制杆企业开工率（单位：%）
展望下半年，铜杆企业开工率或呈现前低后高。从我们统计的交货情况来看，每年6月和12月属于国网订单的集中交货期，从截至6月份的招标数据来看，交货集中在6月份，下半年的交货量大幅下滑，后续订单的持续性减弱将拉低铜杆企业订单，据实地调研，铜杆厂的订单在进入6月份后已出现环比走弱的现象。后高的原因是，今年1-4月份电网投资完成额为670亿元，仅完成计划投资额的15%，随着政府专项债的资金陆续到位，下半年电网投资完成额也将逐渐提高，从以往经验来看，四季度线缆交货量将高于三季度，造成铜杆企业开工呈现前低后高。
图30：电网投资完成额（亿元，%）
图31：电网交货情况（单位：元）
铜管是铜下游消费的另一大领域，占铜消费20%，主要应用于家电制冷行业，其中空调消费占比最高。根据历史数据，每年3、4月份是空调排产的高峰，5月份后便进入生产淡季，而今年6月份空调行业的排产却超预期达到1525万台，同比增加14%，从结构来看，内销增速远高于外销。我们认为排产超预期主要有以下两方面原因：1、多个电商于618进行打折促销，临近夏季，市场采购空调的需求增大，空调企业趁此提前生产备库；2、空调新能效标准将于7月1日开始实施，旧标准产品在7月1日后将不得生产，同时，不符合标准的空调只能销售到2021年7月1日，因此空调企业加紧生产符合新标准的空调，为抢占后续市场份额提前做好准备。
图32：铜管企业开工率（单位：%）
图33：空调排产（单位：万台）
图34：地产开工、竣工情况（单位：%）
图35：家电产量增速（单位：%）
综上，铜需求在下半年有机会在国内地产、基建好转以及宏观政策刺激的情况下出现边际改善。
图36：汽车产量（单位：%）
图37：需求变化情况（单位：%）
六、未来市场展望
从基本面上来看，铜处于供应受限而需求稳步回升的过程当中。拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿山偶有发生工人确诊死亡事件，加剧工会与矿企间的矛盾，未来矿山可能被迫减产影响产出；另外，矿企顺利复产后的供应也非一帆风顺，港口运力下降，海外发货需要排队，且货源优先交付前期签订好的长单，预计现货市场紧张的情况仍将延续。今年供给端干扰率抬升，矿山供应低于去年预期。与此同时，国内冶炼厂的日子也并不好过，虽然今年有新增冶炼产能45万吨，但受制于原料供应短缺，加工费、硫酸价格走低等负面因素影响，冶炼厂利润受到侵蚀，未来或出现高成本冶炼厂关停、延长检修、新投产冶炼厂延迟投产的现象，导致国内精铜产量不及预期。
上半年因疫情等原因，废铜供应持续受限，预计随着6月份马来西亚解封及再生资源新政策的执行，未来2-3个月会看到囤积在东南亚地区的废铜报关进口，但考虑到东南亚地区的废铜主要进口地也是欧美等发达国家，此类国家虽然陆续复工，但当地正经历大规模示威活动，废铜产业是当地较晚复工的环节（类比国内），源头原料的供给限制减缓了废铜对国内的精铜消费的冲击。
下半年消费来看，电网投资额为4500亿元，至今仅完成15%，预计在基建托底经济的政策方针下，下半年电网投资增速将加快，并且按照历史情况，每年四季度是电网的集中交货期，对铜杆消费支撑预期仍存。除了基建、地产也是拉动铜需求的另一大关键领域，房地产新开工前两年较好，去年年底已经逐步传导至竣工端，年初受疫情影响被迫中断，现在处于逐步复苏状态，竣工的好转将带动入户电缆及家电行业（空调、冰箱）的铜消费。同时，欧美经济体近日亦宣布重启经济，整体来看，下半年铜消费依然可期，并且在近期废铜流入的冲击下，预计未来铜消费将呈现前低后高。
图38：M1增速环比改善（单位：%）
结合供需面及宏观来看，目前全球铜库存（包括国内保税库）只有62.74万吨，处于历史同期的低位，为铜价奠定了良好的上行基础，但因废铜供应增加、电网三季度交货量较少的影响，国内消费在三季度或环比走弱，三季度铜价面临一定的回调风险，导致下半年铜价前低后高。
招商期货刘祉斐刘光智
经过多年的“跑马圈地”，截至19年底，14家披露累计信用卡发卡量的上市银行发卡量均超过300万张，其中11家累计发卡量超过3000万张，我国的信用卡市场逐渐从“跑马圈地”走向“精耕细作”。
国内信用卡业务告别黄金时代，未来增速或放缓
信用卡业务源于零售商给予顾客的分期或延期支付的信贷，在银行体系发展壮大。1978年，中行代理发行香港东亚银行“东美VISA信用卡”，拉开了我国信用卡业务的序幕。但曾长期发展缓慢。直到02年中国银联的成立让银行卡跨行支付结算便捷起来，信用卡业务才开始腾飞。
经过过去十余年的高速发展，国内信用卡贷款余额已由08年末的0.16万亿元快速增至19年末的7.59万亿元。18年末，有信贷征信记录的自然人数量约5.3亿人，预计持有信用卡的人数达5亿人。我国信用卡产业已告别高速发展的黄金时代，未来信用卡贷款增速将放缓，竞争更趋激烈。
信用卡业务走向精耕细作，收入主要由利息、分期及商户佣金贡献
业界普遍认为，发卡量300万张是信用卡业务盈亏平衡点。经过多年的“跑马圈地”，截至19年底，14家披露累计信用卡发卡量的上市银行发卡量均超过300万张，其中11家累计发卡量超过3000万张，我国的信用卡市场逐渐从“跑马圈地”走向“精耕细作”。
信用卡业务收入以利息收入、分期手续费以及商户佣金收入等为主。以18年为例，银联数据客户银行信用卡业务收入结构为：分期手续费收入占比最高，达36.7％；利息收入占比30.2％；商户佣金收入占比15.6％。18年分期、利息收入以及商户回佣合计占比达82.5％，贡献了信用卡业务收入的大部分。
2050年国内信用卡发卡量或超25亿张，信用卡贷款规模近30万亿元
国内信用卡发卡量由08年末的1.42亿张增加至1Q20的7.49亿张；信用卡贷款余额则由08年末的1582亿增长至1Q20的7.26万亿元。但相比发达国家，信用卡人均持卡量、人均信用卡贷款规模等仍有较大增长空间。
我们预测2050年中国信用卡人均持卡量约2张，信用卡发卡量超25亿张，信用卡贷款余额大致为23-34万亿元，较19年末的7.59万亿元仍有2-3倍的增长空间。
正文
1.我国信用卡产业起步较晚，但近年发展快
信用卡业务源于零售商给予顾客的分期或延期支付的信贷，在银行体系发展壮大。
由零售商给予客户信贷以求促销的做法有内在的弱点和局限，但这一行为本质上和积极寻求放贷的银行无比契合，因此这一新型的信贷业务一出现便成为银行业的香饽饽。中国国内目前流通的信用卡根据是否向发卡银行交存准备金可分为两类：贷记卡与准贷记卡。贷记卡指的就是狭义的信用卡，其通过给予持卡人一定的信用额度，持卡人可以先透支、后还款，还可以享受一定时长的免息期，但是账户内的存款不计利息。准贷记卡需要持卡人先存款后才能使用，透支使用时需向发卡行支付利息，但存款可以按照活期利率获得利息。
2010年中国银行和光大银行分别推出了借贷合一卡和存贷合一卡。独创的一卡双账户模式，具有消费信贷和储蓄理财双重服务功能，其为融合借记卡账户和贷记卡账户于一体的银行卡，是一种“新型的准贷记卡”，存款可享受活期利息，贷款也可以获得一定的免息期。
1.1.我国信用卡行业发展的三个阶段
我国信用卡产业发展大体经过了三个阶段。1978年，中行广东省分行代理发行香港东亚银行“东美VISA信用卡”，拉开了我国信用卡的序幕。1985年6月，中行珠海分行发行了境内首张信用卡-中银卡。此后，工农中建交等银行相继加入了VISA和万事达国际组织，推出了VISA卡和Master卡。但在上世纪八十和九十年代，信用卡业务一直发展缓慢。直到2002年中国银联的成立让银行卡跨行支付结算便捷起来，信用卡业务才开始进入腾飞期。因此，银行界人士普遍称2003年为“信用卡元年”，该年信用卡发行数量突破300万张。
萌芽时期（1979-1985），仅作为收单机构
这一时期，我国的商业银行仅仅作为国外信用卡的收单机构存在，并没有自主发行信用卡。因此，商业银行主要通过终端服务商的ATM机和特约商户的POS机开展对外国消费者在中国信用卡消费的收单业务。收入主要来自于结算收入，在信用卡使用量微乎其微的情况下，商业银行的此项业务收入较少。
缓慢发展时期（1985-2002），自主发卡
1985年6月，中行珠海分行发行了境内首张信用卡-中银卡，开启国内银行自主发行信用卡的时代。国内商业银行既做发卡业务也做跨行收单业务。国内各银行相互竞争，按自身的业务规范和技术标准发卡，自行建设一套封闭的商户收单网络。同时，随着发卡机构的增多以及社会各界对信用卡认识的改变，用卡人群增多，各家银行开始通过各种方式获取信用卡新用户。
高速发展时期（2003-），成熟收获期
2002年中国银联的成立让银行卡跨行支付结算便捷起来，信用卡业务进入腾飞期。2003年8月，建设银行发行了国内第一张双币信用卡，信用卡市场开启高增长时期。
这一时期，银行通过银联进行跨行交易清算，外资银行通过各种方式进入中国市场。如汇丰银行入股上海银行和交通银行合作发卡，花旗银行和浦发银行合资成立信用卡中心，招行聘请台湾中国信托商业银行作为自己信用卡中心的顾问。银联统一整合国内收单市场，并进军国际市场。银行陆续成立信用卡中心，发力信用卡业务。
这期间，国内信用卡发行量从08年末的1.42亿张快速增长至20Q1的7.5亿张，信用卡业务高速发展。
1.2.近十年，我国信用卡产业发展较快
近年来，随着消费升级、居民消费观念的改变以及银行推进零售转型，我国信用卡发卡量保持较快增长。与此同时，商业银行也开始在信用卡领域精耕细作，推进差异化经营，推出有竞争力的信用卡产品。
据央行《2019年支付体系运行总体情况》报告，截至19年末，我国信用卡和借贷合一卡在用发卡数量7.46亿张，同比增长8.7％。根据《中国银行卡产业发展蓝皮书（2019）》，截至18年末信用卡活卡率为73.2％，且近年来呈上升趋势。截至19年末，全国人均持有信用卡0.53张，近年来有所上升，但仍处于较低水平。
我国信用卡交易总额增长较快。根据《中国信用卡产业发展蓝皮书（2019）》，2018年我国信用卡交易总额已达38.2万亿元，同比增速达24.9％。信用卡交易额与GDP比值上升。2014年以来，信用卡交易额与GDP的比值由30.61％上升到18年的41.55％，表明信用卡使用频率提高，在居民消费中扮演更重要的角色，一定程度上也体现了信用卡对拉动居民消费、促进经济增长的作用。
信用卡信贷规模持续较快增长。我国信用卡信贷余额自2010年末的0.45万亿元快速增长至2019年末的7.59万亿元。我国信用卡信贷与总贷款的比例提升显著，占比由2010年末的0.94％持续提升至2019年末的4.96％。
我国信用卡授信总额稳升。截至19年末，我国信用卡授信总额达17.37万亿元，同比增速12.79％。随着经济发展及信用卡消费观念的普及，信用卡授信总额持续较快增长。
我国信用卡卡均授信，授信使用率持续上升。2019年末信用卡卡均授信额度达2.33万元，授信使用率达43.7％，信用卡渗透率达49.03％。信用卡消费成为更多人的，更经常的消费支付手段。
2.信用卡业务如何创收？
业界普遍认为，发卡量300万张是信用卡业务盈亏平衡点。经过多年的“跑马圈地”，截至2019年底，14家披露累计发卡量的上市银行发卡量均超过300万张，其中11家累计发卡量超过3000万张，我国的信用卡市场逐渐从“跑马圈地”走向“精耕细作”。
2.1.利息收入、分期手续费及商户回佣为信用卡业务的主要收入
信用卡业务收入由利息收入和非利息收入组成。利息收入主要是信用卡贷款利息收入，按场景不同划分为消费利息、信用卡取现的利息收入、逾期利息。一般情况下，信用卡利息收入统计在个贷利息收入中，不能区分，只有少数几家上市银行会单独披露。非利息收入包括年费、各类手续费、违约金等。
信用卡业务收入以利息收入、分期手续费以及商户佣金收入等为主。据银数观卡数据，以18年为例，银联数据客户银行信用卡业务收入结构为：分期手续费收入占比最高，达36.7％；利息收入占比次之，达30.2％；商户佣金收入占比15.6％。18年分期手续费、利息收入以及商户佣金收入合计占比达82.5％，贡献了信用卡业务大部分收入；违约金收入占比达13％，信用卡年费收入占比仅有3.7％。
信用卡业务收入贯穿于从新客户到循环信贷型客户的整个生命周期。
2.1.1.利息收入，中流砥柱
利息收入是信用卡收入的主要部分，即透支使用信用额度所支付的利息。信用卡还款有两种方式：全额还款或者最低还款，如果持卡人选择最低还款，那么持卡人可以在保持良好信用记录的同时享受循环信用，但对于剩余的未还款部分，银行将收取高额的利息，即为循环利息，而一般循环利息率为日息万分之五，换算为年利息率高达18.25％，远高于普通贷款利率。如果是信用卡取现造成的透支，还不能享受免息期，自透支取现交易日当天起按日利率万分之五收取利息，按月计收复利。
央行于2016年4月15日发布了《关于信用卡业务有关事项的通知》，从2017年1月1日起取消统一规定的信用卡透支利率标准，实行上下限区间管理。透支利率上限为日息万分之五，下限为日息万分之五的0.7倍（最低透支利率可到0.035％，年化利率约为12.78％）。同时取消关于透支消费免息还款最长期限、最低还款额标准及附加条件的规定。
据银联数据，2018年银联客户银行信用卡业务中分期手续费收入占比36.7％，利息收入占比30.2％。考虑到分期手续费本质上是利息收入，那么实际利息收入占比约70％，与美国信用卡业务利息收入占比（69％）接近。
2.1.2.分期收入，弯道超车
2017年初《关于加强信用卡预借现金业务风险管理的通知》出台，监管机构加强对信用卡资金用途的监管。16-18年信用卡利息收入在整体收入结构中的比重下降，分期手续费收入占比持续上升，并超过利息收入，18年分期手续费收入占比达36.7％。
信用卡分期绕开了消费者难以接受循环利息的消费习惯，将支付利息转化为支付看似不高的分期手续费。中行、农行、招行和浦发账单分期12个月手续费率分别为7.2％、7.2％、7.92％、8.16％，均低于循环透支利息率。
但实际通过测算，分期实际年化利率较高，能带来非常可观的手续费收入。一笔本金6000元、每期手续费率为0.7％、分为6期的产品按期平均摊销手续费和本金，年利率该如何计算呢？因为持卡人多次还款，但每期手续费却是一直按照分期总金额收取的，为了准确计算分期付款的实际利率，需要引入期初金额（pv），每期还款额（pmt），每期利率（r）和还款期数（t）四个概念。
得到每期的实际利率（r），再乘上12，就得到了实际的年化利率。在这个例子中，分期产品的实际年化利率高达14.26％，高于最低年化透支利率12.78％。
分期付款业务实质上是一种循环透支产品，有利于扩大消费和控制风险。目前分期产品主要有账单分期、灵活分期、大额分期、现金分期、POS分期几种。根据银联数据统计，1H17账单分期占各行分期业务笔数的60.62％；大额分期仅占8.2％，但收入占比高达41.19％。
账单分期实质是对持卡人账务的调整处理，从银行的角度来说，账单分期运营成本最低。账单日至最后还款日期间，持卡人将已出账单的金额办理分期。因此银行无需发展商户也无需投入POS机，持卡人可通过网银等自助办理，极大降低了运营成本。
大额分期收益较高，是银行根据持卡人特定的大额消费需求结合信用资质，提供的分期贷款模式。当前各大商行力推汽车分期产品，汽车消费单笔金额高，信贷需求旺盛，已经形成信用卡分期付款与汽车金融公司贷款平分天下的局面。由于汽车分期业务涉及与大型汽车厂合作，大型商业银行往往具备更多优势。银行还积极利用渠道优势，发力自家的网上商城分期购物。
灵活分期是具体一笔消费已记账还未出账之前，持卡人申请直接转换成分期支付；现金分期是持卡人将信用卡额度转换为现金，并按指定期数分期归还；POS分期是持卡人在与发卡行有合作关系的商场购物后，在结账前对营业员表明该笔消费需要分期付款，并选择分期期数后，由营业员在专门的pos机上刷卡的一种提前消费方式。持卡人在分期后根据对账单上金额按期支付，直至全部分期金额还清为止。
2.1.3.商户回佣，以量补价
我国信用卡刷卡费率较低，但由于交易量快速增长，达到了以量补价的效果。中国信用卡特约商户向发卡银行支付的手续费费率相对较低，大约为交易额的0.5％，而发达国家普遍在1.5％-3％左右。
2016年3月18日，国家发改委和人民银行发布了《关于完善银行卡手续费定价机制的通知》，从2016年9月6日起全面下调银行卡刷卡手续费，商户的刷卡手续费成本大幅下降。
未来商业银行在商户回佣方面依然难以在“价”上有所作为。随着第三方支付机构的兴起，技术壁垒和市场壁垒均被打破，市场竞争白热化且缺少统一的规范，商业银行难以掌握价的主动权，但依然能够通过量的扩张实现这块收入的增长。近年来商户回佣收入占比有所上升，2018年占比达15.6％。
2.1.4.其他收入，占比小难有大作为
年费收入即银行每年为提供信用卡服务而收取的一定费用。但随着信用卡行业竞争的加剧，为抢夺客户资源各行纷纷推出首年免年费，以及在规定的期限内刷满一定笔数或一定的金额等就会免去年费等优惠，信用卡业务收入中年费收入占比2018年就已下降至3.7％。2014年底浦发银行宣布，自2015年起，除部分提供特别权益的卡片以外，浦发信用卡旗下50多个产品都将无条件终身免年费。浦发银行的举措对其他银行的年费收取规定产生影响。我们预计未来银行或将从差异化产品定价入手，为高净值客户提供高价值服务，赚取一定的年费收入，而普通信用卡则不收取年费。
取现收入即银行预借持卡人现金而收取的手续费收入。多数银行信用卡取现手续费在境内按交易金额的1％或2％收取，而在境外根据网络不同，则一般需要在交易金额的1％的基础上加上一定金额作为取现手续费，亦或是直接按照交易金额的3％来收取手续费，并且一般有最低费用的限制，远高于境内交易的手续费率。
违约金是指当持卡人在到期还款日前未及时归还账单最低还款。2017年1月1日施行的信用卡新规取消了超限费，由发卡机构和持卡人协议约定违约金。银行除了利息之外，对于最低还款额未还部分要收取5％的违约金，最低收取10元人民币或1美元。
2.2.信用卡业务成本考验经营能力
信用卡业务成本包括运营成本、营销成本、资金成本、风险成本等。
运营成本：运营成本是信用卡系统建立、维护成本等。信用卡业务涉及授信、营销、信贷审批、风险管理、后台管理、数据仓库、对账单、收款、管理信息和报表系统等。一般认为，150万张流通活卡是经营基础，200-250万张可以保证收支平衡，超过300万张则可能实现盈利。
营销成本：营销成本指发卡行为促使客户使用本行卡片的促销成本。各大银行“跑马圈地”时期为了抢占市场份额，不惜投入大量资金营销，抬高了营销成本。
资金成本：资金成本指发卡行为持卡人透支消费所垫付资金而付出的成本，可以理解为信用卡贷款FTP价格。比如，A银行信用卡贷款FTP价格为5％，则当信用卡收益率高于5％，则带来正的利差收入。
风险成本：风险成本包括坏账损失以及信用卡欺诈。信用卡业务收益率较高，但风险也较高。20Q1我国信用卡逾期半年未偿信贷达919亿元，较年初增加明显，逾期半年以上信用卡贷款占比达1.27％。
3.上市银行争相发力信用卡业务
3.1.上市银行竞逐信用卡业务
信用卡业务渐成零售银行业务亮点，为银行零售转型的发力点。广发银行19年末信用卡占零售贷款比重最高达58.49％，四大行占比均在30％以下。四大行信用卡占零售贷款比重提升较小，其中工行、交行和中行均为负增长。股份行争相竞逐信用卡业务，信用卡占零售贷款比重稳步提升，民生银行、兴业银行信用卡贷款占零售贷款比重19年末较15年末分别提升8.08、9.45个百分点。
大行和股份行为信用卡贷款市场主体，19年信用卡贷款增速较低。截至19年底7.59万亿的信用卡贷款中，六大行占比39.1％，9家A股上市股份行占48.1％，这15家银行合计在总额中占比87.1％，为信用卡市场的主导者。19年四大行中的农行信用卡贷款同比增速较高，19年为24.8％；邮储信用卡贷款规模较小，19年末仅1232亿，增速较高；交行负增长（-7.5％）。股份行中，浦发银行19年信用卡贷款出现负增长，19年增速为-2.8％。
具体银行来看，19年大行信用卡贷款占总贷款比重较低，且增幅不大。一直以来，四大行和邮储银行对信用卡贷款占比较低。除交行外，19年底大行信用卡占贷款总额比重普遍提升，但增幅都在0.5％以下；交行从18年末的10.4％降低至19年末的8.8％。股份行的信用卡贷款比重较高，但19年普遍下降。整体来看，18-19年上市股份行的信用卡贷款比重（占贷款总额）增幅不大，浦发、华夏、平安的信用卡占比下降明显。其中，平安的信用卡占比显著高于其他7家股份行，19年末同比降低0.4个百分点至23.3％。
四大行、交行和招行信用卡累计发卡量破亿张。截至19年末，工行以累计发卡量1.59亿张居首；四大行累计发卡量均超过一亿。股份行与大行的累计发卡量有显著差距，然而信用卡贷款的体量却大致在同一水平。有两种可能，一来可能是股份行的流通卡数占比较高，二来可能是股份行户均额度或户均贷款额更高。股份制银行中能与大行匹敌的是招行，2019年末，招商银行的流通户数达6450.48万户，流通卡数9530万张，卡户比约1.48卡/户；浦发银行流通户数为3201.94万户，卡户比约1.37卡/户。
3.2.部分上市银行信用卡收入可观
部分上市银行信用卡业务收入贡献大。2019年，招行信用卡业务收入达800亿元，中信银行达605亿元。中信银行和浙商银行19年信用卡业务收入增速较高，同比增速均超25％。由于信用卡不良上升主动控制信用卡增速，浦发银行2019年信用卡收入有所下降，同比增速为-4％。
信用卡交易额持续上升，但增速普遍下滑。除中行外，6家大行的信用卡交易额同比增速均不同程度下滑，其中交行18年信用卡交易额同比增速为35％，19年降至-4％，交易额负增长。股份行里，平安交易额增速大幅下降，从18年的76％下降到23％。虽然19年信用卡交易额仍持续上升，但增速普遍下降。
卡均交易额普遍下降。信用卡累计发卡量、流通卡数、流通户数，是年报里常见的客户数量指标，但经常披露不全，我们尽量在统一口径之下比较卡均/户均的交易情况。按累计发卡量计算卡均交易量，区别于18年多数银行的卡均交易量均上升，19年银行的卡均交易量普遍有所下降，说明19年居民透支消费倾向有所下降。按流通卡数计算卡均交易量，招行、平安、浦发比较接近，都在5万元上下，且有小幅提升。
4.信用卡业务还有多大的发展空间？
过去十几年，中国信用卡产业高速发展，为信用卡的黄金时代。中国信用卡发卡量由08年末的1.42亿张增加至1Q20的7.49亿张；信用卡授信总额由08年末的0.98万亿增至1Q20的17.57万亿，增加了16.9倍；信用卡贷款余额则由08年末的1582亿增长至1Q20的7.26万亿，增加了44.9倍。2008-2019年可谓是我国信用卡业务的黄金时代。
信用卡业务已告别黄金时代，增速下滑，竞争日趋激烈。随着过去十余年高速发展，信用卡业务竞争已十分激烈，且存量信用卡贷款规模较大，增速明显下滑。我们可以说，国内信用卡业务已告别黄金时代。自2018年初以来，我国信用卡贷款增速持续下降，由18Q1的35.8％下滑至1Q20的4.0％。其中，1Q20受新冠疫情影响，居民消费低迷，信用卡贷款出现下降，1Q20信用卡贷款减少了0.33万亿。
截至2018年末，央行金融信用信息基础数据库共收录自然人9.8亿人；其中，有信贷记录的自然人5.3亿人。截至18年末，国内信用卡发卡量达6.86亿张，我们预计基本覆盖了这5.3亿有信贷记录的人（部分自然人有2张或以上信用卡）。
我国信用卡累计发卡量已居世界前列。截至2019年末，我国信用卡累计发卡量达7.46亿张，同比增速达8.7％，增速有所放缓。经过前些年的较快增长，2018年、2019年信用卡发卡量增长放缓。
截止至2018年末，美国信用卡累计发卡量为11.03亿张，高于我国同期的6.86亿张。不过，得益于我国的人口规模优势，我国信用卡累计发卡量已居世界主要国家前列。
随着过去十余年的高速发展，我国信用卡行业面临发展速度放缓之局面，告别了黄金时代，正处于竞争更加激烈的白银时代。那么，未来，我国信用卡业务还有多大的发展空间呢？
1）提升人口的覆盖率，增加发卡量。当前，我国信用卡人数预计约5亿人，相比14亿人口，覆盖率仍有较大提升空间。随着国人收入水平的提升以及消费意识的改变，预计未来持有信用卡的人数仍将有较大增长。我们预计2050年左右国内持有信用卡人数将由目前的5亿人左右增长至10亿人左右，人均持有信用卡有望达2张，届时国内流通信用卡数据或超过25亿张，较目前有2倍以上的增加。
2）提升人均价值。相比美国等发达国家，国内信用卡人均贷款规模仍有增长空间，此外，卡均交易量也有望有一定的提升。
4.1.国内信用卡持卡人数有较大增长空间
从人均持卡量角度看，目前中国信用卡人均持卡量较低。截至2019年末，我国人均信用卡持卡量为0.53张。从2018年末主要国家或地区的人均信用卡持卡量来看，美国人均3.37张，韩国、日本、加拿大和我国香港地区人均2张以上，澳大利亚和英国的人均持卡量也略高于中国。我国人均持卡量仅为美国的七分之一，在人均持卡量上与发达国家地区差距较大，未来提升前景广阔。
由于人均信用卡持卡量这项指标统计的是信用卡发行总量与总人口数的比值，因此会小于实际使用信用卡群体的人均持卡量（简称“实际信用卡人均持卡量”）。但实际信用卡人均持卡量缺乏权威数据。据每日经济新闻报道，信用卡资深研究人士董峥曾预估目前我国实际持卡人数约5亿人，实际信用卡人均持卡量为1.5张。这一估计也与18年末有信贷记录的有5.3亿人接近，我们认为相对靠谱。即便考虑实际的人均持卡量，我国人均持卡量依然偏少，信用卡行业市场规模未来有望继续扩大。特别是，考虑到未来城镇率提升和国人收入的增长，有信贷记录的人数将有大幅增加，信用卡的人口覆盖率有望大幅提升。
国内一线城市信用卡人均持卡量较高，东南沿海省份有效卡量较多。据银联报告，截至2019年6月末，东南沿海地区银数客户银行有效卡量较高，广东、浙江、江苏、山东的有效卡量超过千万，河南、湖南、云南、宁夏卡量较年初增速在15％以上。随着我国城镇化进程加快，信用卡市场潜在客户增加的同时，未来信用卡市场的发展或将逐步转向中西部的三、四线城市。
截至19年末，中国人口14亿人，城镇化比例60.6％，其中，15-59岁人口9.11亿人。根据人口数的预测，我们假定三种情形下（2030年、2040年和2050年人均持卡量达到2张），测算信用卡发卡量的增速。不过，考虑到人口结构及城镇化提升速度，我们认为，人均信用卡持卡量达到2张，2050年更为可能。我们预计，2050年国内人均信用卡持卡量达2张，信用卡流通卡量达27亿张，未来30年信用卡发卡量复合增速4.4％。
4.2.2050年信用卡贷款余额或达30万亿元
我国的信用卡贷款占总贷款的比重较低。19年底，我国信用卡应偿信贷余额为7.59万亿元，在总贷款中占比4.96％，同比下降0.07个百分点。同期，美国信用卡期末应偿信贷余额为9270亿美元，在整体信贷中占比6.55％。2018年末日本信用卡应偿信贷余额占总贷款比重为2.58％；2006底韩国的占比为5.1％。相比之下，我国信用卡期末代偿余额占总贷款比重低于美国，略低于06年底韩国的占比水平。随着我国居民消费意识的转变和城镇化进程的加快，信用卡贷款规模有望平稳增长。
我国实际人均信用卡贷款金额与发达国家差距较小。我国目前实际信用卡使用人数约为5亿人，19年末信用卡应偿信贷余额为7.59万亿元，因此实际人均信用卡贷款规模约为1.5万元。美国18年末人均信用卡贷款余额为3220美元（约22800元人民币）、英国19年末家庭人均信用卡贷款余额为2594英镑（约22600元人民币）。相比之下，我国实际人均信用卡贷款金额与发达国家人均信用卡贷款金额相差不大，主要原因可能为1）我国现存的信用卡用户主要为较高收入群体，收入水平与发达国家人均收入水平相差不大：2）部分银行依托信用卡向小微企业主发放个人经营性贷款，推高了信用卡贷款规模。
那么，中国信用卡业务还有多大的发展空间呢？
从累计发卡量和卡均贷款余额角度：截至2018年末，美国信用卡贷款期末余额为8700亿美元，约6万亿人民币。2018年末美国信用卡累计发行量为11.03亿张，由此可算出每张信用卡期末贷款余额约为788美元（约5400人民币元）；英国2018年末卡均贷款余额为1155英镑（约1万人民币元）、日本2018年末卡均贷款余额为4.37万日元（约2900人民币元）。19年末，国内信用卡发卡量7.49亿张，信用卡贷款7.59万亿元人民币，卡均贷款余额1.01万元人民币。
我们预测2050年我国人口规模为13.7亿，人均将持有2张信用卡（低于当前美国水平，但高于英国、新加坡），并假设未来卡均贷款保持不变，即1.01万元/张。由此可推算出，2050年累计发卡量约为27.4亿张卡，信用卡贷款规模达27.7万亿元，仍有较大的发展空间。
从信用卡贷款期末余额占总贷款比重角度：假设未来我国信用卡期末应偿信贷余额占总贷款比重与美国当前的6.55％接近，以此测算2050年期末信用卡应偿信贷规模。截止至2019年末，我国金融机构各项贷款余额为153万亿元。美国03-19年的总贷款年均复合增长率为3.57％，美国为发达国家，贷款增速较慢。2019年末我国贷款增速为12.34％，考虑到经济转型发展，以及经济增长的放缓，中长期贷款增速预计将明显下行，与GDP增速相匹配。
因此，我们预测未来30年的年均贷款复合增长率为4％来测算30年后我国的贷款规模。经我们测算，2050年末我国贷款市场规模约为516万亿元，信用卡市场贷款有望达34万亿元。
从持卡人数和人均信用卡贷款角度：2018年我国0-24岁人口占比为27.9％，85-95岁以上人口占比为0.82％，共计28.72％。信用卡的持卡人群以25岁以上的人群为主，假设到2050年，我国14亿人口中，25岁以上人群至少持有一张信用卡，信用卡持卡人数将达到10亿的天花板。美国、英国2018年末人均信用卡贷款余额均约为23000元，当我国信用卡市场发展成熟之时，人均贷款余额基本可以接近英美现在的水平，由此测算，我国2050年信用卡贷款市场规模约为23万亿元。
因而，我们预测2050年中国信用卡贷款余额大致为23-34万亿元，较19年末的7.59万亿元仍有2-3倍的增长空间。
作者：李勇
报告摘要
事件
货币政策出现边际收紧状况：为应对新冠疫情造成的经济下行压力，今年上半年的货币政策呈现宽松态势，随着复工复产的持续推进和各类经济指标的改善，目前货币政策出现边际收紧状况。货币政策这一转变情况与2019年3-4月有一定相似之处，我们尝试将当时和现在的经济基本面和货币政策进行对比，以期对未来的货币政策和债市走向有所借鉴。
观点
经济前期同处下行通道，后期有所回暖。从CPI、PPI、社零和进出口数据来看，2019年1-2月和今年上半年的当月同比均有一个明显的下降，经济处于下行通道中，随后指标则有明显回升。2019年年初经济指标下滑除去春节导致的季节性因素外，或与2019年1月1日开始的中美贸易战加征关税至25％有关，今年经济则因疫情而遭受重大打击。
前期均采取宽松货币政策以刺激经济。为缓解经济下行的压力，央行于2019年年初和今年上半年分别执行了较为宽松的货币政策以刺激经济复苏。2019年年初，中国人民银行创设并首次操作了央行票据互换工具（CBS），下调金融机构存款准备金率1个百分点，首次开展定向中期借贷便利（TMLF）。今年上半年，央行已实施过三次降准，并且今年上半年LPR利率在2月份和4月份分别做了下调，2月份1年期和5年期品种分别下调10BP和5BP，4月份1年期和5年期品种分别下调20个基点和10个基点，体现了今年上半年降息的政策导向。
后期货币政策边际收紧情景略有不同。去年我国经济下行的压力主要来自于内部周期性和结构性的因素。今年和去年相比，世界经济形势更加复杂多变，不确定因素主要来自于外部。今年中美关系的恶化和疫情反复对于经济的影响不确定性更强，需要灵活的货币政策来进行调节。未来货币政策可能以结构性宽松为主，需要根据经济实际面临的冲击和发展状况进行调整，并直达实体经济，特别加强对小微企业和民营企业的支持力度。
债市及股市走向：本轮债市走势对后续股市的借鉴意义有限，首先货币政策强调灵活适度，债市的走势不如2019年3-4月那样明朗，短期内预计维持波动，其次通过2019年后续股市下跌时的情况发现，债市的走势与之关系并不明显。
风险提示：国际局势不明，货币政策走向变化。
事件：货币政策出现边际收紧状况
为应对新冠疫情造成的经济下行压力，今年上半年的货币政策呈现宽松态势，随着复工复产的持续推进和各类经济指标的改善，目前货币政策出现边际收紧状况。货币政策这一转变情况与2019年3-4月有一定相似之处，我们尝试将当时和现在的经济基本面和货币政策进行对比，以期对未来的货币政策和债市走向有所借鉴。
对此，我们的点评如下：
1.经济前期同处下行通道，后期有所回暖
2.前期均采取宽松货币政策以刺激经济
3.后期货币政策边际收紧情景略有不同
随着经济形势的好转，2019年3-4月和如今我国均存在着货币政策边际收紧的状况，以今年为例，自从2019年8月LPR改革以来，首次出现报价连续3个月不动的情况。下面将重点对比2019年3-4月和2020年上半年货币政策内容，希望能对未来货币政策走向有所借鉴意义。
从上表中可以看出，2019年3-4月和目前对于国内外经济金融形势的判断基本一致，均表示我国经济增长保持韧性，各类经济指标出现积极变化，但去年我国经济下行的压力主要来自于内部周期性和结构性的因素，今年和去年相比，世界经济形势更加复杂多变，不确定因素主要来自于外部。从货币政策制定方针的角度来看，2019年一季度货币政策执行委员会例会和政治局会议上表明稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水浸灌”，而今年二季度则强调稳健的货币政策要更加灵活适度，支持实体经济和可持续发展。从政治局会议上面的表述来看，今年上半年要求加大宏观政策的对冲力度，并且引导贷款市场利率下行，主要是为了缓解疫情带来的影响，而目前则强调货币政策的灵活适度和精准导向。将两者相比较，可以看出今年货币政策主要需把握灵活适度，这与上述对于经济形势的判断一致，今年中美关系的恶化和疫情反复对于经济的影响不确定性更强，需要灵活的货币政策来进行调节。未来货币政策可能以结构性宽松为主，需要根据经济实际面临的冲击和发展状况进行调整，并直达实体经济，特别加强对小微企业和民营企业的支持力度。
4.海外经济情况与货币政策对比
5.债市及股市走向
最后，我们尝试从债市和股市之间的关系角度，对股市未来的大致走向进行分析。以2019年的情况为参考，3月28日至4月28日10年期国债收益率快速上涨，从3.0634％上行至3.4043％，在同一时段的3月28日至4月22日，沪深300指数从3728.40点上涨至4025.61点，随后沪深300指数在4月22日至5月14日从4025.61点下跌至3645.15点。前期债市下跌，股市上涨的现象可从货币政策边际收紧和股债跷跷板角度解释，市场对货币政策边际收紧的预期导致利率上扬，同时经济指标的好转使市场的风险偏好提升，资金部分转向股市，债市资金阶段性紧张。后期股指快速下跌的同时，10年期国债收益率维持波动，仅有小幅下行趋势，股债跷跷板的现象并不如之前明显。针对这一现象，一种可能的解释是货币政策边际收紧导致市场流动性没有前期充裕，因此股市和债市并没有形成明显的相反走势。综上所述，本轮债市走势对后续股市的借鉴意义有限，首先货币政策仍然强调结构性宽松，债市的走势不如2019年3-4月那样明朗，短期内预计维持波动，其次通过2019年股市下跌时的情况发现，债市的走势与之关系并不明显。
6.风险提示
国际局势不明，货币政策走向变化。
汇丰宣布上调香港美元存款利率100倍，阿根廷一周内第三次上调了基准利率…这并非简单的巧合，利率全球普涨的时代正在来临。
受美元指数连续走强带动和美联储加息步伐的影响，全球流动性持续回流美国，带动新兴市场等地区的利率不断上涨、货币大幅贬值波动。对投资者来说，要系好“安全带”迎接风险和波动的来临。
最近两天，外部市场有几则容易被忽视的消息需要引起注意。
一是5月4日，汇丰宣布即日起上调香港美元存款利率100倍，由0.001%上调至0.1%，为9年来首次调整。
据香港电台网站报道，汇控财务董事麦荣恩表示，集团是本港近8年来首家上调存款利率的银行，考虑到利率环境持续改善，集团应带头加息。他也指出，不只香港存款市场竞争持续，其他地区亦面对同一问题。
事实上，汇丰银行于5月2日也曾宣布上调港元定存利率，10000元以上新资金6个月定存利率1.35厘，12个月定存利率可达1.6厘，但仅仅适用于指定的综合理财户口，优惠期至6月底。
市场人士表示，相信其他银行将会跟随汇丰上调利率，预计未来港元一年期定存可高达2厘。
5月3日，香港金管局总裁陈德霖表示，美元与港元之间的利差吸引了套利活动，本地利率应随美元利率上行。他还提醒公众“谨慎管理风险，为本地利率和资产市场的潜在波动做好准备。”
二是5月3日，阿根廷货币再度暴跌8.5%，录得近两年半来的最大跌幅。为阻止比索的进一步贬值，5月4日，阿根廷一周内第三次上调了基准利率，将关键的7天逆回购利率再上调675个基点，从33.25%上调至40%。
三是美元走强，引发投资者担忧发债者偿还以美元计价的债券能力，追踪基金动向的EPFRGlobal公司的数据显示，截至5月2日当周，投资者从新兴市场债券基金撤出了10亿美元资金，为今年2月初全球市场抛售潮以来最大撤出规模，也是16个月以来首次出现连续两周资金净流出。
在近三周美元指出持续走强的背景下，外部市场已发生较大变化，除了上述国家和地区的利率持续攀升、货币贬值外，新兴市场股市、债市也在面临抛售潮。
摩根士丹利再5月2日公布的研究报告指出，亚洲新兴市场股市上涨可能已经失去动力，获利预期过于乐观。
对于中国来说，全球金融市场日益加强的联动让其难以独善其身。不少分析指出，为应对美元走强和美联储持续加息带来的资金外流压力，中国央行后续还会有降准或定向降准的空间，市场利率仍会继续走高，未来股市走势变得更加不明朗。
本周五美元指数尾盘涨0.17%，报92.58，一度创今年以来新高至92.92。本周美元指数累计涨幅1.17%，已连涨三周。
美元指数的突然且持续的走强令市场措手不及，也带来不少国家和地区汇率的贬值压力。
从4月12日至4月19日，面对港元贬值，香港金管局在8个交易日内出手13次捍卫港元联席汇率制度，共计买入513亿港元“护盘”。
然而，在港元汇率企稳的同时，此举的直接结果就是香港银行体系的结余急剧减少，银行间市场利率急速攀升。香港银行间拆借利率在美联储加息预期和多个潜在巨额IPO来临之际大幅攀升。
5月4日，3个月期Hibor升至1.72000%，不断刷新十年来最高水平。截至本周五，该品种连续16天上涨。
金管局副总裁李达志上月中旬曾提醒，银行间结余缩小之际，随着资金的流出，香港利率会慢慢跟随美元的加息方向，预计香港利率水平将渐进上升。
汇丰上调香港美元存款利率100倍，说明香港利率的走高，已从Hibor传递至存款利率，接下来将大概率传导至贷款利率。
据中证报援引机构预期称，香港银行最快5月调升最优惠贷款利率，下半年上调机会很大。中银香港副总裁龚杨恩慈估计，美国6月加息的概率高达9成，港元拆借利率向上的趋势明显，而香港有机会下半年上调最优惠利率，贷款利率亦有升压。
除了香港外，阿根廷的利率也在急剧攀升。
5月3日，阿根廷货币再度暴跌8.5%，录得近两年半来的最大跌幅，阿根廷比索兑美元今年已经累跌了17%。为阻止比索的进一步贬值，5月4日，阿根廷一周内第三次上调了基准利率，将关键的7天逆回购利率再上调675个基点，从33.25%上调至40%。
业内人士分析称，阿根廷每次都是对国际流动性环境最为敏感的新兴市场地区之一，拉美货币近一个季度以来跌幅较大，全球新兴市场也在4月开启了金融条件收紧的态势，对中国来说，也会有传导影响。
而“全球新兴市场4月以来开启金融条件收紧的态势”，主要针对的是美元突然转强的涟漪反应正传向新兴市场，引发了新兴市场股债汇市场4月开始的齐步下挫。
尽管美联储5月会议后宣布维持利率水平不变，但由于美国经济数据相较于主要经济体表现更加强劲，使得市场预计美联储将比其他主要央行更快速收紧货币政策，从而令美国和其他国家利差加大，以增加了美元的吸引力。
市场普遍分析认为，美元经济增长稳健，基本面支撑美联储6月加息。
同时，5月3日美联储如期按兵不动，6月加息概率进一步抬升。
据CME美联储观察显示，美联储议息会议结束后，6月加息概率从94.3%跃升至95.3%。此外，3月美联储议息会议后公布的利率预期点阵图显示，联储高官预计2018年将加息3次，2019年加息3次，2020年加息2次。支持年内加息4次的官员较去年12月有所增加，与支持加息3次的官员已成势均力敌之势，年内加息4次概率增大。
美元走强和美联储加息预期增强，使得10年期美债利率今年已经上涨55个基点至2.95%，4月底是还一度冲破3%关口，美国利率走升会降低新兴市场债券价值。
受此影响，追踪基金动向的EPFRGlobal公司的数据显示，截至5月2日当周，投资者从新兴市场债券基金撤出了10亿美元资金，为今年2月初全球市场抛售潮以来最大撤出规模，也是16个月以来首次出现连续两周资金净流出。
新兴市场股市方面，自今年1月29日创下历史新高后，MSCI新兴市场指数已经下跌近10%，科技类股暴跌，再加上贸易战争端和美债利率的飙升，导致全球新兴市场股票遭到抛售。EPFR数据显示，上周从拉美股市中基金撤出的资金为1.29亿美元，也是连续第二周净流出。摩根士丹利再5月2日公布的研究报告指出，亚洲新兴市场股市上涨可能已经失去动力，获利预期过于乐观。
对中国来说，尽管外部新兴市场动荡加剧，但国内股债汇市仍相对平稳。截至5月4日收盘，近20日来上证指数跌幅2.28%，深圳成指跌幅3.93%，人民币兑美元贬值幅度1.27%。
不过，尽管国内市场仍保持相对平稳，但离岸市场已先有反应。离岸市场的中国垃圾级美元债创10年最长连跌，中国垃圾级美元债较美国同类债券收益率溢价创2015年来最高。美银美林一项监测指数显示，截至今年4月，中国企业发行的高收益美元债连跌三个月，创下金融危机年以来最长的连跌纪录。
面对内外部环境的变化，国内金融政策已开始在“行动”。
一是存款利率会上行。此前商业银行存款利率行业自律上限放宽和央行用定向降准置换MLF就被看作是重要信号。市场普遍预期，今年后续存款利率会上行（实际上，不少银行已上调大额存单较基准利率的上浮空间），进而带动贷款利率小幅走高。
二是后续降准的空间也仍较大。
信号！香港美元存款利率涨100倍，阿根廷周内3次加息，这并非巧合，中国投资者注意系好安全带
新兴市场股市方面，自今年1月29日创下历史新高后，MSCI新兴市场指数已经下跌近10%，科技类股暴跌，再加上美债利率的飙升，导致全球新兴市场股票遭到抛售。EPFR数据显示，上周从拉美股市中基金撤出的资金为1.29亿美元，也是连续第二周净流出。摩根士丹利再5月2日公布的研究报告指出，亚洲新兴市场股市上涨可能已经失去动力，获利预期过于乐观。
一是存款利率会上行。此前商业银行存款利率行业自律上限放宽和央行用定向降准置换MLF就被看作是重要信号。市场普遍预期，今年后续存款利率会上行(实际上，不少银行已上调大额存单较基准利率的上浮空间)，进而带动贷款利率小幅走高。
现状银行美元存款利息无变化
3月3日，美联储降息50个基点至1%~1.25%；3月16日，美联储再次紧急降息100个基点至0%~0.25%区间，并宣布将保持利率在接近零的水平，直至有足够信心消化近期事件。
南宁市民何女士手里有笔闲置的美元现汇，本来计划到银行存定期，美联储来得又急又猛的降息让她措手不及，“银行的美元存款会不会跟随美联储节奏调至零利率呢？”
带着疑问，3月17日，南国早报记者走访南宁多家银行网点，并没有发现何女士担心的情况。以一年期美元存款利率为例，四大行和商业银行的情况差不多，中国银行为0.75%、建设银行为0.8%、浦发银行的一年期和两年期均为0.8%；外资银行略微高一些，例如南洋商业银行为1%。采访中记者注意到，多家银行的美元存款利率多年没有变化，有的银行从2012年开始就保持了目前的利率水平。
对此，银行工作人员告诉南国早报记者，美联储自2015年底开始连续加息，国内的美元存款利率也没有跟随其节奏“水涨船高”。实际上，在美联储上一轮的加息周期之前，美国国内利率极低的情况下，国内银行的美元一年期定存也基本上维持了0.7%~0.8%的年利率水平，“国内的小额外币存款针对的是手头有部分外汇的人士，外汇存款在银行存款中占比很小，相对固定的利率主要起到一个指导作用。”
银行工作人员还介绍，主要面向企业的外币贷款、贸易项下外币融资业务，其利率直接受到国外市场利率变化影响，就会及时进行调整。
对比美元理财产品收益无优势
美元理财产品也是不少持有美元现汇人士的选择，这类产品目前的情况如何呢？从南国早报记者走访了解的情况来看，各家银行的美元理财产品数量少、收益率也不高。
比如，中国银行目前有一款期限为182天的个人美元结构存款产品，预期年化收益率为1.75%或1.95%。该行另一款360天的个人美元结构存款产品，预期年化收益率为1.9%或2%。这两款产品的起购金额均为0.2万美元，按照3月17日的外汇牌价计算，约合人民币1.4万元。如果是选择半年期、1年期人民币理财产品、存款产品，不仅选择多、额度足，年化收益率也能在4%以上。相比之下，美元理财产品的收益率并无优势。
持有美元还可以如何投资理财呢？业内人士介绍，个人用美元进行投资，还可以通过炒B股，也就是人民币特种股票。买卖B股的方法和A股类似，但这种方式不见得人人适合，如果不是确实具有丰富的投资经验，不建议炒B股。
提醒换成人民币理财要算成本
记者注意到，从美元指数走势来看，3月3日美联储降息后，2月21日就开始跳水的美元指数继续下跌，直到3月10日才开始反弹。3月16日美联储再次降息，3月17日截至记者发稿时（上午10时），美元指数报98.14，处于弱势整理状态。持有美元的人士，是否有必要将美元换成人民币进行理财呢？
银行人士提醒，选择结汇将美元换成人民币再投资理财，要考虑换汇成本。银行的外汇牌照上有现汇卖出价和现汇买入价，现汇卖出价总是高于现汇买入价。一般而言，换汇成本相当于本金的0.5%左右。此外，还要考虑人民币兑美元汇率的走势，目前人民币兑美元没有大幅升值的迹象，把手里的美元换成人民币进行理财，短期内获利空间有限。从这些角度来看，如果手里的美元未来一年半载有使用的可能，换成人民币理财期满之后，还是要换成美元来使用，算上换汇成本就相当于损失了理财收益。
美元理财方式有哪些
银行美元存款利率是多少
美元理财产品。虽然不知道银行美元存款利率是多少，但是美元理财产品分为保本型和非保本型，以结构性产品居多。所谓结构性外币理财产品，是将固定收益产品和汇率期权、利率期权等金融衍生品相结合而组成的产品，可以挂钩各币种汇率、股票指数、利率、商品价格等。
这就是美元理财方式的介绍，不管银行美元存款利率是多少，选择美元理财产品投资，除了需要在收益率水平上进行对比，还需要留意产品类型、产品的期限要和自己的资金使用效率相匹配、要了解产品的投向。目前不少国内商业银行发行的美元理财产品，很多投向于国内的金融市场。
银行美元存款利率是多少？
2017年中国银行美元存款最新利率：活期存款年利率0.05%，七天通知存款年利率0.05%，存款一个月年利率0.20%，存款三个月年利率0.30%，存款六个月年利率0.50%，存款一年年利率0.75%，存款二年年利率0.75%。
美元定存利率差距大
近日，《证券日报》记者从银行获悉，少数商业银行大幅提高了美元定期存款利率。
以某总部设在南方的商业银行为例，自7月2日起，银行上调了美元定期利率。起存金额为1000美元-10000美元（不含），3个月、6个月、1年、2年的美元存款定期利率分别为2.1%、2.25%、3.1%、3.3%。起存金额为1万美元-20万美元（不含），3个月、6个月、1年、2年的美元存款定期利率分别为2.2%、2.4%、3.2%、3.4%。起存金额为20万美元以上，3个月、6个月、1年、2年的美元存款定期利率分别为2.3%、2.55%、3.25%、3.5%。
《证券日报》记者浏览其他商业银行官网发现，目前中资银行美元定期存款业务中，3个月期限美元挂牌定期存款利率普遍在0.3%左右，个别利率较高的银行可达0.5%；6个月期限美元挂牌定期存款利率普遍在0.5%左右，个别利率较高的银行可达0.8%；1年期限美元挂牌定期存款利率普遍在0.8%左右，个别利率较高的银行可达1.3%。这意味着，美元定期存款即使按照官网挂牌价执行，不同银行间的利息差也不小。
此外，《证券日报》记者走访多家银行了解到，包括工商银行(港股01398)、农业银行(港股01288)、中国银行(港股03988)、建设银行(港股00939)、交通银行(港股03328)、招商银行(港股03968)、民生银行(港股01988)、华夏银行等在内的多个商业银行，美元定期存款利率均按照各银行官网公布的挂牌价执行。
如果按照各银行官网挂牌利率执行，按照存款20万美元，1年期定期存款挂牌利率最低的银行（0.7%）和最高的银行（1.3%）利息差可达1200美元。按照7月9日人民币对美元汇率中间价报6.6393来计算，20万美元定存1年的利息差为人民币7967.16元。
而按照个别银行大幅上浮后的利率计算，存款20万美元，1年期定期存款最低的银行（0.7%）和最高的银行（3.25%）利息差可达5100美元。按照7月9日人民币对美元汇率中间价报6.6393来计算，20万美元定存1年的利息差为人民币3.39万元。
某股份制银行理财经理告诉《证券日报》记者，各家银行对于外币存款利率有自主定价的权利，每家银行的职责以及银行发展方向不同，吸收外币储备需求量就不同，这也是各家银行外币产品定期存款利率差距大的重要原因。
美元理财收益率下降
根据融360监测的数据显示，上周（6月29日-7月5日）美元理财产品发行23款，平均预期收益率为2.36%，美元理财产品收益率下降了0.1个百分点，在正常波动范围内。需要注意的是，美元理财产品的收益率与美元汇率无直接联动关系。
在《证券日报》记者上周末走访的多家银行中，某总部设在北京的商业银行发行的美元理财产品收益率相对较高，起购金额为0.8万美元，360天、185天、94天、38天挂钩利率结构性存款产品的预期收益率分别达到3.2%、2.95%、2.75%、2.4%；挂钩利率7天定期开放型结构性存款产品的预期收益率达到2.17%。而同期其他银行一年期美元理财产品的预期收益率最高不超过2.8%。
值得一提的是，《证券日报》记者走访的多家银行美元理财产品均出现不同程度的额度紧张。
在某国有大行，所有类型和期限的美元理财产品在周末都已提前售罄。该行理财经理表示，“美元理财产品不容易买到，您可以下周查看一下，现在欧元产品还有剩余，也可以考虑一下。”
在走访过程中，有银行理财经理表示，以往很多投资者根本看不上美元理财2%左右的年化收益率，目前有投资者将汇率波动与美元理财收益率相加计算，收益看起来就有吸引力了。但是，银行理财经理称，绝大多数购买美元理财的客户都是现在或未来有美元使用需求、账户有美元储备的客户。如果没有出国旅游、留学、商务等实际需求，仅从投资理财角度，完全没必要把手里的人民币换成美元，毕竟汇率波动是双向的。
还有银行理财经理提醒，如果美元不是常用货币，仅考虑目前部分银行美元定期存款利率上浮或美元理财产品利率提高，盲目将人民币兑换成美元，实际回报反而可能因汇率波动以及各类手续费而减少。