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2016.07.20
2015-04-09和讯网南华期货：张静静周彪
一、策略解析
图1COMEX黄金与沪金比价
图2COMEX黄金与沪金价差
2013年7月5日上海期货交易所推出了贵金属夜盘，令跨市套利的流动性问题迎刃而解，因此这一策略的历史数据仅能追溯到2013年7月5日。通过分析2013年7月5日到10月31日共计65个交易日的数据，我们发现该策略的年化收益率超过60%；但2013年12月26日至2014年1月20日共计17个交易日的交易中账户却出现了回撤。
1.策略回测
图3国内开盘时点的COMEX黄金与沪金价差
图4国内收盘时点的COMEX黄金与沪金价差
目前COMEX黄金及沪金标准合约见表1。COMEX黄金合约大小为100盎司，即3110.35克，因此价差套利比例约为COMEX黄金：沪金=10:31。
表1COMEX黄金及沪金标准合约
在这组数据当中，价差低于-7出现的频次为1、低于-5出现的频次为2、低于-4出现的频次为3、低于-3出现的频次为10（占比15.38%）；高于1出现的频次为2、高于0出现的频次为10（占比15.38%），因此理论上每次价差交易的利润应不低于3个点（例如在价差低于-3时做多价差直至价差超过0；或在价差高于0时做空价差直至价差低于-3）。平均而言单次价差套利周期不超过半个月（最短周期1个交易日最长周期17个交易日）。2011年9月以来黄金价格月度波动幅度不高于20%，二次汇改以来人民币汇率月度升值幅度不超过0.35%。若以持有COMEX黄金10手、沪金31手，持有期1个月，以合约持有期资金波动上限计算占用资金并考虑汇率损失为例，则得到头寸持有成本表如表2：
表2：资金占用成本
备注：※为中行价，按初始美元入金量计算；※※交易操作次数为n
历史数据显示该价差具有平稳性，即在偏离均值后会回归收敛，发生损失的幅度不会过高；另外，占用资金根据两市金价最大波动幅度计算得出，在99%置信度下不会出现持仓遭强平等风险。因此，根据2013年7月22日至10月21日（三个月）内回测得到的结果为例，可得到利润表如下：
表3：2013年7月22日至10月21日的黄金跨市套利利润表：年化利润率为80%
交易成本资金持有成本41196.87元*3=123590.61元成本合计136547.61元净利润1011196.8元
交易手续费2159.5元*6次=12957元净收益率20.00%（年化收益率80.00%）
若剔除滑点对交易造成的损失，则交易策略及回测阶段的预期收益如表4：
表4：2013年7月22日至10月21日的黄金跨市套利策略
但在回测阶段，两市都未遇到合约换月，因而由此带来的一些问题也被忽视，而在模拟交易中得以反映。
2.风险测量
以上的数据回测没有考虑换月的风险。在考虑到换月风险后，调整后的年
化收益率在10%～25%。
图5黄金内外盘价差变化（外盘-内盘）
主力合约移仓对价差产生的影响。沪金的主力合约只有两个：6月和12月，而COMEX黄金的主力合约为2月、4月、6月、8月和12月，因此移仓会导致内外盘月份不对应以至于价差出现一定变化；
如图7所示，2013年7月至11月价差非常平稳，而2013年11月至2014年2月25日价差不再进行区间震荡波动而是形成了幅度较小的趋势变化（仍处于前期波动区间内）。其原因在于内外盘换月不匹配：2013年7月至11月内外盘主力合约都是12月合约，11月后内盘换月到6月合约、外盘先换至2月合约又在1月底换月至4月合约。很明显换月对于交易的影响是降低交易机会、减少策略收益。
图6黄金内外盘价差变化（外盘-内盘）
但无论是历史数据还是夜盘启动以来的样本数据都说明了一个事实：黄金内外盘价差始终处于某一区间内，即便出现换月问题也并未让价差脱离这个波动区间。因此，我们依据历史数据对于套利交易出入场点做了限定，并给予此限定得到了评估了策略风险以及预期收益。
3.策略占用资金及最大仓位
策略资金：6000万（内外盘各3000万元人民币）；
最大仓位：内盘39.78%（内盘黄金按照35000元一手，即：最多持有341手），外盘22.7%（汇率按6.2计，外盘最多持有110手）。
4.交易出入场点设定
根据历史数据，价差均值在-2.45（不同时期处于-3~-2之间），且若以90%置信区间统计，则价差通常处于（-4,0）区间，也就是说当价差小于等于-4的时候可以做多价差或者平掉空头头寸，当价差大于等于0时可以做空价差或者平掉多头头寸，正常情况下每次交易均可吃掉不小于4个价差，每个价差收益在33万元左右（按照最大仓位估计），即：理论上每次交易可获得不少于132万元的收益，为占用资金（6000万元）的2.2%。
5.若按照上述条件则2013年7月5日至2014年2月25日该策略的净值图如下：
图7策略净值（2013年7月5日至2014年2月25日）
表5：2013年7月22日至2014年2月25日的黄金跨市套利策略分析
回报率统计风险统计其它统计
总回报38.58%最大回撤-4.08%夏普比率3.9279
年化收益63.13%收益月份%85.71%
但是我们明显发现存在换月问题的11月至2月（还包括春节假期因素）收益增速显著下滑，而换月问题预计会影响每年的11月至次年的7月底的收益水平，加上夜盘启动已经有半年多，可能会发生跨境套利交易收窄等因素的干扰，因此预计该策略年化收益率在10%~25%之间。
二、流动性及资金量分析
（一）按总资金规模6000万元人民币：内外盘各3000万元人民币计算；
（二）内外盘黄金持仓上限分别为341手和110手（内外盘持仓比例为
31:10）；
（三）每次套利交易出入场（除强平外）均以内盘31手沪金、外盘10
手COMEX黄金（同时）操作，分批进行（以内外盘分别建仓341手和110手为例，每次操作需分11次进行）；
（四）限价交易。
图8comex黄金和沪金的交易活跃度
根据历史数据，在90%的情况下，交易可在半小时内完成。
三、交易与风控措施
（一）策略的风控标准和指标
止损线预警线
（二）在险价值
根据对2013年8月15日至2014年2月26日的77211条连续分钟数据（如图10~12所示）的分析，我们得到如下结论：
第一、其价差分布与前面的日数据价差分布及价差均值都比较吻合，且数据同样非常平稳；
第二、价差会出现突变，该数列价差突然极值的绝对值为8.48443，也即：依据6000万资金总量以及内外盘持仓各为310手及100手计算价差突变对账户影响极值不超过5%（根据实际数据计算结果为4.831%）；
图9前32000条分钟价差数据
图10第32001~64000条分钟价差数据
图11第64001~77211条分钟价差数据
第三、若依据日均价差数据以及77211条分钟价差数据，95%为置信区间选
择出入场点，则得到图13。我们既可以在价差扩张时采取图13所示的减仓和平仓操作，也可以消极等待。理论上讲选择前者则在险价值VaR不超过账户资金总量的1.7%；若选择后者则在险价值VaR为账户资金总量的3.6%（依据6000万资金总量以及内外盘持仓各为310手及100手计算）。
图12出入场点及止损位
（三）风控措施
表6：黄金跨市套利策略的风控措施
四、策略再检验
我们通过对历史数据进行回测得出了跨市套利的策略，而且通过详细分析证明了其可行性。为了进一步保证该策略的可行性和持续性，我们特追踪该策略一年（2014/1/2～2014/12/31），实证说明该策略是完全可操作的，可持续的。
图132014年comex黄金与沪金价差走势图
由图13可知，该套利策略在2014年共出现了10次交易机会，我们根据该策略进行了10次操作，其中8次盈利，2次亏损，详见表7。
表7：黄金跨市套利策略2014年的进出操作
交易结果净利润1368338
净收益率27.37%
图142014年comex黄金与沪金价差套利收益曲线
由表7和图14可知，2014年的COMEX黄金与沪金的跨市套利可获得27.37%的收益率，而且收益回撤很小，基本可以忽略不计。
五、结论
通过回测与跟踪，证明COMEX黄金与沪金进行跨市套利是完全行得通的，而且在操作上简单易行，虽然其套利机会出现的次数并不多，但套利交易的成功性很高，而且年化收益率可稳定的达到20%～35%左右。