黄金市场是黄金供应者、需求者与投资者参与交易的场所。黄金非货币化后，各国逐步放松了黄金管制，全球黄金市场得到极大发展。目前，发达国家主导着全球黄金市场，并在黄金交易方面占据绝对领先的地位。中国黄金市场化改革以来，黄金市场发展迅速，但市场的规模和影响力离世界主要黄金市场还有较大差距，其发展任重道远。
本文介绍了全球黄金市场发展现状，并选取英国、瑞士、美国和日本等主要发达国家为样本，从各国黄金市场的监管体系、税收制度、市场结构、参与主体以及黄金非货币化后各国的黄金储备状况进行比较研究，总结其经验和教训，为中国黄金市场的发展提供借鉴。
图：1992年至今伦敦金走势（月线）
一、全球黄金市场发展概况
经过几百年的发展演变，在不同的环境和发展路径下，全球黄金市场形成了各具特色的交易方式和交易系统，从体系结构上可以划分为现货市场和衍生品市场两大类，均由场外市场和场内市场组成。场外市场（Over-The-Counter，OTC）主要在现货交易中心或金融机构柜台交易各种非标准化品种，场内市场则在交易所场内进行标准合约的交易。
近年来，世界黄金年交易量约30万吨，97%以上是衍生品交易。国际黄金市场上的衍生品种类非常丰富，包括黄金远期、掉期、远期利率协议、期货和期权等。据统计，全球绝大多数黄金交易都通过场外市场进行。迄今为止，伦敦金银市场协会（LBMA）是全球最大的黄金场外交易中心，①苏黎世、纽约、东京、悉尼和香港等也是较大的场外交易中心。黄金的场内现货市场，如ETF市场主要在纽约、伦敦、约翰内斯堡和澳大利亚等证券交易所上市交易；而场内衍生品市场主要包括纽约商业交易所（NYMEX①）的COMEX分部、东京工业品交易所（TOCOM）和近年来迅速崛起的印度大宗商品交易所（MCX）。
据伦敦国际金融服务机构（IFSL）统计，2008年交易所黄金期货的成交金额大幅增长83%，达到记录高点5.1万亿美元。②2008年全球黄金期货市场交易量统计如表1所示，其中COMEX、TOCOM和MCX三家交易所的总交易量达48.28亿盎司，同比增长47%，交易额达4.32万亿美元，同比大幅增长89%。
全球黄金市场以发达国家为主导，但随着综合国力的不断增强，新兴市场经济体如印度、中国在全球黄金市场中的地位和重要性日益突出，逐渐成为区域性的重要黄金市场。
二、发达国家黄金市场的比较分析
（一）市场监管
黄金成为可自由买卖的商品后，从央行金库进入个人手中成为可能，由此流动性大大增强，交易规模不断扩大，从而为黄金市场的进一步发展提供了良好的经济环境。但各国黄金市场的开放速度与程度并不相同，发展中国家市场开放程度较低，对黄金交易限制较多；而发达国家的市场开放较早，开放程度较高，投资者可以在市场上自由进行黄金交易。不论开放程度如何，各国均未放松对黄金市场的监管，通常由政府特定职能部门依法对市场进行严格监管，同时由行业组织对市场进行自律性监管。
1.英国
英国属于典型的市场交易机制管理体系，以伦敦黄金交易市场为核心，以央行英格兰银行为储备行，以英国金融服务管理局（FSA）为监管机构。FSA代表政府负责黄金事务的管理，并对伦敦黄金市场进行监管；伦敦金银市场协会则对市场进行自律监管，负责交易的运作与管理，提供交易保障，与政府部门合作维护市场发展，不断提高市场经营效率，并扩大伦敦黄金市场在世界上的影响。
2.瑞士
3.美国
4.日本
日本的黄金期货市场受通产省监管，以便在金价急剧波动时控制过量的黄金交易，防止黑市黄金买卖，还可以通过会员买卖的交易记录追缴税收。为适应发展要求，日本内阁2000年5月将通产省更名为经济产业省，并设立金融厅对金融系统进行监管。此外，证券交易等监视委员会负责对违法违规交易行为进行监视、调查举证及提出处理意见和政策建议，机构设置上划归在金融厅下。①
日本以央行日本银行为黄金储备行，其期货市场监管主体多元化，审批权和调查权相对分离，监管机构运用现有行政架构的管理资源，加强对市场的一线监管，重视保护投资者利益，以立法形式设定多重保护屏障。
图：全球主要黄金市场的监管体系
（二）税收制度
黄金从用途上可以分为原料金、投资金及首饰金，②由于黄金的特殊性，其税收制度根据其用途有所不同。对黄金行业影响较大的税种主要有在黄金的生产、流通环节征收的增值税、销售税或类似的商品服务税，在黄金的进出口环节征收的进出口关税，以及在黄金的零售环节征收的消费税、奢侈税或类似税收。
英国市场开放，资本流动自由，本地黄金买卖自由。根据《欧洲特殊税制计划》，对原料金实行优惠的流转税制，如从矿山到提炼环节仅就加工费部分收缴增值税，从生产企业、交易市场到加工环节实行增值税即征即退；黄金出口免税，进口投资金和黄金半成品免征增值税。
为鼓励交易，英国和部分欧洲国家还实行“黑箱税收”政策，对黄金交易市场实行增值税优惠政策，即对场内黄金交易免税，对进入实物交割环节的黄金实行不同的政策：会员与经营性非会员之间的黄金交易，向买方开具增值税发票，其增值税即征即退；会员与私人之间的黄金交易免税；会员与出口企业之间的黄金交易实行零税率。
对于黄金首饰和黄金制品的生产、流通各环节，英国征收增值税，免消费税。
瑞士国内供应和进口黄金，均免征增值税。进口的金条、金块和由其他国家冶炼制作并且符合瑞士海关特定税则范围的金条，免征增值税。免税的投资金加工成首饰金后，依适用税率征收增值税。
享受免征黄金增值税的纳税人可以选择放弃免税，对其销售的投资金依适用税率计算缴纳增值税，从而抵扣其取得的进项税额。
美国无外汇管制，黄金制造业是开放式自由运行的市场体系，黄金在本国市场可以自由买卖，无需缴纳增值税。黄金进出口没有限制，不用缴纳关税。但黄金交易需向买方征收消费税，各州的税率有所不同。
日本无外汇管制，黄金市场开放自由，但投资金或首饰金进出口均需缴纳5%的关税。黄金在本国可以自由买卖，黄金交易需缴纳销售税，对现货交易全额征收。如投资金条等必须缴纳5%的销售税，但在一定的条件下可以退税，如投资者将金条回售给金商时，金商基于回购价将5%的销售税退还给投资者。
上述各国征税情况如表3所示。
（三）场外市场和场内市场的选择
1.英国、瑞士为代表的场外市场
在英国和瑞士，作为黄金现货做市商的商业银行具有巨大的影响力和很强的议价能力，因此场外现货交易和场外非标准化衍生产品使用广泛，交易规模很大，其交易通过会员的业务网络进行。与之相对，其场内标准化衍生产品的发展则受到阻碍。其黄金市场结构如图1所示。
图1英国、瑞士为代表的场外市场结构①
2.美国、日本为代表的场内市场
早在1975年，美国就允许其居民持有并买卖黄金，且美国财政部和国际货币基金组织于牙买加会议后在纽约大量拍卖黄金，美国国内的黄金需求量不断扩大，纽约黄金期货市场应运而生，并在长期的发展过程中不断完善和扩大，成为世界黄金场内市场的重要组成部分。为满足市场对黄金避险、保值、投资及投机等方面的需求，日本在战后选择了美国模式发展黄金市场。1982年3月，日本黄金交易所上市黄金期货，并于1984年与东京橡胶交易所等合并为东京工业品交易所，是日本政府正式批准的惟一黄金期货市场，成为市场参与各方回避、降低价格风险的重要途径。其市场结构如图2所示。
图2美国、日本为代表的场内市场结构
（四）商业银行为代表的机构投资者
对发达国家黄金市场考察可知，全球黄金市场的核心成员均由商业银行或商业银行的附属公司组成，商业银行为代表的机构投资者在市场中发挥着重要的作用。商业银行不仅是各个黄金市场的做市商（Market-maker），而且利用其雄厚的资金实力、严谨规范的经营作风、庞大的运营网络、长期积累的商誉、丰富的人力资源和信息优势，在黄金的实金开采、熔炼、储运、风险回避、黄金金融产品供给、黄金批发及零售业务等方面发挥着重要作用。它们参与到黄金流通的全过程，成为黄金市场最重要的参与主体和中介机构。
英国黄金市场的参与者主要是商业银行、投资机构、基金等金融机构，其历史最早可追溯到300多年前。早在1676年，Mocatta家族即开始往印度运送黄金，在1730年后成为英格兰银行和东印度公司之间的官方黄金经纪商，并与Goldsmid家族共同成为伦敦黄金市场的会员。①但真正意义上的黄金市场是从1919年开始的，由五大金商②每日两次定出当日的黄金市场价格（即定盘价），该价格进而对全球黄金交易产生影响。可以说，大量优质金融机构的参与是伦敦黄金市场成功的重要因素。
二战后，苏黎世黄金市场凭借瑞士独特的银行体系和黄金交易服务系统，迅速成为世界最大的黄金中转中心和私人黄金的存储与借贷中心。苏黎世黄金市场没有正式组织结构，其核心会员均为商业银行。黄金市场由瑞士联合银行集团和瑞士信贷集团负责结算，它们在国内外广设分支机构，在黄金流通的各个环节都发挥着重要作用。它们不仅为客户代理交易，而且通过自营直接参与黄金交易，同时承担黄金交易过程中的资产结算、实物保管及信息咨询服务，并提供优良安全的黄金账户，成为瑞士国际黄金市场流通中的主要参与者。
在美国黄金期货市场上，机构投资者特别是银行、对冲基金等金融机构和跨国金商、黄金经纪商大量参与黄金期货交易，其交易行为对市场产生极大的交易动力。COMEX黄金期货巨大的交易量，使伦敦黄金市场的每日定盘价受到有力的挑战。
日本黄金期货市场的会员包括商业银行、珠宝首饰商、经纪商等，绝大部分都是日资公司和大型财团，市场参与者众多，但金融机构仍然是市场重要的参与主体和中介机构。
上述各国黄金交易的主要机构投资者如表4所示。
（五）各国的黄金储备情况
黄金作为国际储备资产的重要组成部分，既是保障经济安全的基础，也是经济安全运行的条件。此次全球金融危机中，美元等主要货币逐渐失去信用，黄金储备的资产安全性价值再次得到鲜明的体现。
根据世界黄金协会的统计数据，截至2009年6月，世界主要国家官方黄金储备排前14位的国家（地区）的情况如图3所示。
可见，以美国为首的欧美发达国家黄金储备占其国际储备的比例较高，而亚洲国家黄金储备的总量偏低且占国际储备的份额较小。尽管中国2009年4月宣布已增持454吨黄金至1054吨，但仅占国家外汇储备的1.8%左右。
三、发达国家黄金市场发展的经验和教训
从1975年纽约商品交易所COMEX推出黄金期货交易，到1987年LBMA正式成立，短短十几年，发达国家的黄金市场发展迅速，交易品种推陈出新，立法监管不断进步，制度日臻完善，其经验和教训对引导中国黄金市场的健康发展有重要的借鉴意义。
（一）建立信用体系，确保规则稳定是市场稳健和可持续发展的基础
（二）税收政策是市场交易活跃与否的关键
由于黄金的特殊地位，对黄金市场采取的税收政策将对市场交易的活跃度产生关键性作用。黄金的税收政策通常是根据本国的黄金发展战略和黄金市场的特点及供求状况制订的。原料金是初级产品，也是黄金深加工的初始环节，如其税赋过高，将会影响黄金的后续生产、加工、销售等各个环节，所以应对原料金实行优惠的税收政策，如为鼓励原料的生产和进口，对原料金实行免征增值税的政策。投资金是一种金融资产，对其税收处理应与其他金融资产相同，免征增值税。首饰金的保值功能较弱，作为一种消费品，首饰金与其他商品一样，在生产、加工、销售等各个环节均可缴税。
（三）因地制宜是发展本国黄金市场的理性选择
伦敦黄金市场曾因非理性发展而遇挫。美国黄金期货市场大获成功后，受获利驱动，伦敦于1982年组建了黄金期货市场，但运行短短三年后即宣告失败。其原因主要是由于伦敦现货市场非常发达，市场采用做市商制度，做市商代理费收益丰厚且稳定，开展期货交易的动力不足，从而造成期货市场的参与程度低，需求不足，最后只能关闭。因此，根据本国的实际情况因地制宜才是理性选择。
另一方面，国际黄金市场本身就是国际分工不断深化的产物，各国都根据自身的特点和优势来确立其在国际市场中的地位和作用，没有特色的孤立市场将被逐步淘汰。比如，伦敦凭借其国际金融中心的地位和发达的银行业务，为黄金场外衍生交易、融资安排，以及银行间的黄金操作带来便利，铸就了其在国际黄金现货市场中的中心地位；瑞士是世界上最大黄金转运中心，世界60%的矿产金直接运入苏黎世市场；美国国内庞大的投资需求催生了世界最大的黄金场内衍生品市场；东京的黄金市场则主要为日本的工业和首饰用金服务。
（四）商业银行是市场的中坚力量
发达国家黄金市场发展的经验表明，优质、诚信、品牌度高和信誉度好的商业银行参与市场交易后，将显著提高市场的流动性水平，直接影响市场参与者尤其是投资者投资理念的转变，促进市场淘汰落后、不合理的交易模式，树立良性竞争和价值投资理念。同时，以商业银行为代表的金融机构投资者的投资行为更加理性，更加着重于市场的长期投资价值，起到了“市场稳定器”的作用，对防范市场非理性上涨和下跌非常有利，有助于市场风险管理水平的提升，有助于保持市场整体的平稳发展。
（五）对外开放是市场发展壮大的法宝
从各国黄金市场政策和黄金交易情况看，外汇管制政策和进出口政策决定了本国黄金市场是国际性市场还是区域性市场。纵观国际黄金市场的发展轨迹，一个国家或地区的黄金市场要发展成为国际市场，无一不是在实施对外开放后实现的；区域性黄金市场要实现突破式发展，必须不断推进对外开放和国际化进程。如英国、美国政府不但鼓励商业银行、金融机构及黄金企业进行跨国投资，有效利用资金、技术和资源，更对黄金进出口实行了完全开放的政策。实践证明，两国长期以来放松对黄金进出口的管制不但没有对国内其他金融市场产生较大冲击，反而极大地促进了两国黄金产业及黄金市场的发展。黄金企业可以自由地在国际市场寻求合作伙伴，并能在全球范围随时随地交易其产品；商业银行可以便捷地参与全球市场交易，并为其遍及全球的客户提供专业的黄金交易、信贷及结算服务；黄金公司有清晰的市场定位和专业化的发展思路，其市场竞争力得以持续提升。可以说，伦敦和纽约之所以成为国际金融中心，对外开放政策功不可没。
（六）国家的黄金储备战略对黄金市场将产生深刻影响
一国的黄金储备从一个角度反映了该国的经济实力，黄金储备和黄金市场是相互关联的，黄金储备有利于保障黄金市场的安全。一方面，黄金市场的发展给各国央行储备黄金的模式带来了变革；另一方面，黄金储备也对黄金市场产生很大影响。如果在国际市场公开购买或抛售黄金储备，会导致金价大幅波动。周洁卿（2006）认为，央行售金会改变市场供求关系，打破原有供求平衡；改变消费观念，导致黄金需求停滞甚至负增长；改变金价，产生连锁反应；降低黄金产量。可见，黄金储备的变化会改变人们对黄金货币功能的认识，影响市场供求，同时会改变黄金价格的走势。因此，国家的黄金储备战略将深刻影响黄金市场。
四、对中国黄金市场发展的启示及政策建议
中国黄金市场化改革之后，市场整体取得了显著发展，但仍存在亟待解决的若干问题。建议积极学习发达国家黄金市场发展的成功经验，汲取其教训，结合国情不断推动中国黄金市场的稳健运行和稳步发展。
新条例还应在产业政策、市场准入、新探采矿权审批等方面扶持国有黄金企业的发展，限制外资对国内黄金资源的控制，这是提高国家未来黄金储备能力、实现长期金融安全的战略举措。
（二）实施对市场长远发展有利的税收政策
黄金具有保证国家金融安全和经济稳定的积极作用，对黄金的税收处理不能混同于一般商品，对其征收高税不一定带来较多财政收人，反而可能产生诸多危害，因此必须审慎制定黄金税制，合理确定黄金行业的税赋。
国际上，多数国家对原料金实行优惠的增值税政策，对投资金免征增值税，对首饰金及制品征收增值税。1994年国家税制改革时，根据国内市场实际情况并参照成熟黄金市场国家的税收制度，制定了黄金增值税免征政策，2002年国家延续了这项制度。15年来，黄金增值税免征政策对于促进黄金市场持续、健康、快速发展，维护国家经济和金融安全，尤其是在黄金市场秩序方面起到了极其重要的作用。但随着中国黄金市场逐步发展，征收黄金增值税的观点重又开始酝酿。
从扶持黄金行业和促进黄金市场的健康发展大局出发，应该积极维持黄金增值税免征政策。这是因为，从中国目前实际情况看，一旦征收黄金增值税，黄金市场将因黑市交易的死灰复燃面临重大冲击，不但正常的税基会大幅减少，而且市场的监管成本可能远远大于增收的税额；此外，企业在高成本压力下必然对地矿资源采富弃贫，甚至出现掠夺式开采，资源利用率将大幅下降，企业经营压力增大；征收增值税还会使国内外黄金产生价差，导致非法黄金交易泛滥，并激发黄金走私行为；征税后将削弱国内企业的国际竞争力，必然不利于行业整体的科学发展和可持续发展。
（三）根据国情进一步完善以场内市场为中心的市场体系
作为缺乏完全信用体系基础的国家，中国应当积极发展场内市场。场内市场，尤其是以期货交易为主的场内衍生品市场经过上百年的发展，具备监管有效、信息透明、披露完全、风控完备的特点，不但可以有效管理金融市场风险，而且在服从、服务于国民经济健康、安全发展方面，发挥着不可替代的作用。大力发展场内交易市场，广泛在国内黄金产业链各环节宣传、普及避险意识，充分利用以场内衍生品为代表的避险保值工具进行生产、经营等环节的套期保值，可以帮助更多的涉金企业规避和管理风险，增强市场的参与度和影响力，提高衍生品市场服务实体经济的能力。
实践表明，黄金ETF市场自出现以来，已成为国际市场个人投资黄金的主导产品，有利于个人投资者参与黄金市场。黄金期权也因其灵活的交易策略和较低的交易成本受到广大投资者的青睐。建议结合国情，有序推出黄金期权和ETF，满足不同层次的投资需求。
（四）充分发挥商业银行的积极作用
中国的商业银行在黄金市场中极具发展潜力，商业银行应利用自身现有的平台优势和相对成熟的经营网络，进一步加强参与黄金市场的广度和深度。如拓展服务职能，为黄金市场的参与者提供黄金代理、存管、借贷、租赁与结算服务，既可以将自身的交易平台和经营网络向黄金市场领域延伸，又可以利用自身成熟的技术力量和网络优势与场内市场联网搭建新的交易平台。还可利用其资金优势，或进行自营交易，在承担风险和稳定市场的同时达到投资获利的目的，或为市场的参与双方提供信贷服务，在为市场注入流动性的同时，拓展自身的利润空间。也可以探索做市商功能，基于场内市场的撮合成交价格给出市场双边报价，通过银行间的竞争进一步提高市场的活跃度。
另一方面，商业银行以场内衍生品市场为依托，还可以加强与保险、资产管理、信托、证券、基金等金融机构的合作，积极开发结构性理财产品，成为产品的设计者、提供者、合约的监督和保证人，延长并拓展产业链，丰富黄金市场的投资品种，推进投资市场格局多元化，做深做细黄金期货。
同时，商业银行借助黄金现货和期货平台，利用自身同时跨越两个市场的优势，可以为涉金企业提供避险手段和服务，促进其逐步形成规避风险、扩大经营规模的发展模式。
（五）稳步开放中国黄金市场
建议通过新的《黄金市场管理条例》，稳步对内开放，审慎对外开放。
黄金在民间不能自由买卖，流通不畅，阻碍了其金融功能的正常发挥。应稳步对内开放，在个人可通过银行、现货市场持金的同时，积极研究黄金期货个人交割的可行性，允许普通法人和个人持有、交易实物黄金产品，作为储蓄和投资工具。
（六）进一步增加中国的黄金储备，实施立体储备战略
黄金是国家黄金储备和货币政策的工具，其战略意义不但表现在其占国内生产总值和国际储备的比例，更是国家安全特别是金融安全的稳定器。在国际金融市场动荡不定的情况下，黄金的保值作用更加明显。增加黄金储备，可以优化外汇储备结构，对冲美元及美元资产未来可能出现的贬值；另一方面也为人民币的区域化和国际化打下基础。在货币政策上，黄金作为一种可供选择的政策工具，央行可以将其与公开市场业务和买卖外汇结合使用，以提高货币政策的效率。在中国现行的结售汇制度下，将黄金业务融入到货币政策工具之中，可大大提高货币政策的自主性。目前，中国黄金储备与货币供应量（M1）之比仅为0.17%，是美国联邦储备体系中黄金储备与货币供应量之比的1/85。①进一步增加中国的黄金储备，无论对巨额外汇储备的安全，还是对人民币长远的国际地位，乃至对中国在国际金融秩序中的影响力，都是必要的战略性选择。
为增加中国的黄金储备，建议实施立体储备战略，建立央行储备、民间储备、企业储备以及市场储备的立体式黄金储备结构。央行储备是官方的公开储备方式，“藏金于民”则是将部分外汇储备置换为黄金，进而再通过拓宽黄金的投资渠道，吸引企业和个人参与黄金投资，将其转化为国内的民间藏金。还可以让大型金企、矿企和能源企业分担“藏金”的重任。政策鼓励实力强大的企业实施“走出去”的发展战略，积极收购国外的金矿资源，在壮大实力的同时为国家积累黄金储备。除此之外，也可以“市场藏金”，即不断修订、完善市场规则，摒弃阻碍市场稳健发展的桎梏，探索场内衍生品市场的夜盘交易模式，引入境外投资者，从而扩展入市交易投资者的范围，进一步扩大市场的容量和规模，增加黄金的持仓，以立体式的藏金战略为中国的经济安全和金融安全做出贡献。
（注：原文发表于2009年11月）
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