提到ENA（Ethena），很多人对ENA的认知，还只是停留在这是一个去中心化的稳定币USDe项目，是一种基于以太坊的合成美元协议，它提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密原生货币解决方案，以及一种全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。相比于中心化的稳定币，Ethena有很多的优势，也有些劣势。然而事实上，在我看来，ENA项目其实是有更深层次的意义——解决web3世界自主的货币发行和基础计价，货币发行权交还给web3世界。
要想理解ENA的更深层次的意义，首先我们得了解货币的发展。人类历史上第一次分工，所带来的变革是物与物的交换，然而携带和交易对手的不方便，使得真正的货币应运而生。
人类最早的货币主要是贝壳等，后来慢慢演变成青铜（后来变成铜）、白银、黄金、铁等等，因为铜和铁更容易氧化和不好切割，白银和黄金慢慢成为最终人们认可的货币。可是随着手工业经济的快速发展，财富快速积累，传统的白银和黄金也不能满足人们的需要，因此就发明了纸币（中国最早，银票）。纸币的发明大大促进了经济的发展，但是纸币绝对不能随随便便的印制，每个纸币的背后，都有对应面值的白银或黄金库存，也就是人们常说的银本位或者金本位。美元的发展，就是得益于典型的金本位制（布雷顿森林体系），确保了美元的硬通货属性和国际化属性。也就是说，每年多开采/储备多少黄金，就可以多印发多少的钞票（例如当初的美元）。
我们再回到web3世界，重新审视一下ENA项目，它的“互联网债券”的计价概念是不是显得特别的熟悉。具体又是怎样的投资逻辑呢？
BTC、ETH等，首先是优质资产，类似于现实世界的黄金，虽然可以用于支付和购买，但本质上，它们都是资产，并不是计价货币和发行货币。可是随着web3的蓬勃发展，市场需要更多的流动性，这些流动性目前主要是通过采用依赖于传统金融基础设施的中心化的稳定币USDT和SUDC来完成。而中心化的稳定币，面临三个最大的挑战：
（1）受监管的银行账户中要存续债券抵押品（例如美国国债），存在无法对冲的托管风险，且容易受到监管审查；
（2）严重依赖现有的银行基础设施和特定国家（包括美国）不断发展的法规；
（3）由于发行人将利用支持资产产生的收益内部化，同时将脱钩风险转移给用户，因此用户面临“无回报”风险。
所以不依赖于传统金融基础设施的去中心化的合理稳定资产是web3发展的必经之路，既可以作为交易货币，也可以作为融资的核心基础资产。如果没有独立且合理稳定的储备稳定资产，中心化和去中心化的订单簿本质上都是非常脆弱的。
早在ENA之前，已经有先行者进行了去中心化稳定币的尝试，典型代表就是MakerDAO（DAI）、UST等。然而这些先行者们遇到了许多与可扩展性、机制设计和缺乏用户激励有关的问题。
（1）“超额抵押稳定币”（典型代表MakerDAO的DAI，1.5倍质押率）在历史上曾遇到过扩容问题，因为它们的增长与以太坊链上杠杆需求的增长以及以太币的快速涨跌幅密不可分。例如DAO，1.5倍质押率和1.4倍清算质押率，效率低下，质押欲望不足。最近，一些稳定币开始采用引入国债来提高扩容性，但代价是牺牲了抗审查能力。
（2）“算法稳定币”（典型代表UST）的机制设计面临挑战，其本质上脆弱且不稳定。此类设计不太可能具有可持续的可扩展性。
（3）之前的“Delta中性合成美元”难以扩大规模，原因是严重依赖缺乏足够流动性且容易受到智能合约攻击的去中心化交易场所。
ENA吸取了历史教训，给出了一个相对完美的解决方案，在扩展性、稳定性和抵抗审查方面都有对应的解决措施，关于这一部分会在技术章节详细介绍。ENA让web3世界拥有自主货币（稳定币）发行权成为可能，同时其经济模型，也会促进更多的参与者，一起提供更多的USDe的流动性。
2023年，仅仅链上交易结算的稳定币就超过了12万亿美元，一旦稳定币获得市场认可，其价值空间是不可估量的。AllianceBernstein，一家拥有7250亿美元资产管理规模（AUM）的全球领先资产管理公司，预测稳定币市场规模到2028年可能达到2.8万亿美元。这一预测表明，从目前的1400亿美元市值（之前达到过1870亿美元的峰值）将有巨大的增长机会。
Ethena虽然有其独特的优势，但也存在需要重视的潜在风险，具体来讲包括：
（1）融资风险
“融资风险”与持续负融资利率的可能性有关。Ethena能够从融资中赚取收益，但也可能需要支付融资费用。首先，负收益往往不会持续很久并会很快恢复到正均值；其次，储备基金的设立就是确保负收益不会传导给用户。
（2）清算风险
清算风险，是指Delta中性对冲时，在中心化交易所因为保证金不足而产生的强制清算风险。对于Ethena来说，衍生品交易只是为了做到delta中性对冲，杠杆不高，发生清算风险概率较小。与此同时，Ethena通过额外抵押品、交易所之间临时循环委托、储备基金等多种方式来确保清算风险不发生或发生后影响很小。
（3）托管风险
Ethena依赖“场外结算”（OES）提供商来持有协议支持资产，因此存在“托管风险”。为了解决这一问题，一方面Ethena通过破产隔离信托的方式进行持有，另一方面与多个OES进行合作，例如Copper、Ceffu和Fireblocks等。
（4）交易所破产倒闭风险
首先，Ethena通过与多个交易所合作来分散风险并减轻交易所破产的潜在影响；其次，Ethena通过OES提供商保留对资产的完全控制权和所有权，无需向任何交易所存入任何抵押品。这使得任何一家交易所特殊事件的影响都能被限制在OES提供商结算周期之间的未偿损益范围内。
（5）抵押风险
“抵押风险”是指USDe的支持资产(stETH)与永续期货头寸的标的资产(ETH)不同。然而由于杠杆率低和抵押品折扣较小，stETH脱钩对对冲头寸的影响微乎其微。
从技术定义上来讲，Ethena是一种基于以太坊的合成美元协议，它提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密原生货币解决方案，以及一种全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。Ethena的合成美元USDe提供了一种加密原生、可扩展的货币解决方案，通过对以太坊和比特币抵押品进行delta对冲实现，支持USDe挂钩稳定性。
“互联网债券”结合了质押资产（例如质押的以太坊）产生的收益（作为支持资产的程度）以及永续市场和期货市场的融资和基础利差，以创建第一个链上加密原生货币解决方案。
那么USDe到底是如何实现稳定性、抗审查和经济收益，并且应对和解决其他项目的不足和风险呢？
（1）稳定性
用户可以在无需许可的外部流动性池（USDT、USDC、DAI等）中获取USDe，也可以通过直接使用Ethena合约，将持有的stETH、stBTC等资产按需铸造和兑换USDe；
（2）可扩展性
由于Delta中性策略使得比例是1比1，再加上多个中心化交易所的流动性保证，以及ETH和BTC等高价值和高可扩展性的质押币种，使得USDe有很大的可扩展性。目前仅仅是ETH，质押比例高达27%（截止2024年4月），质押总额约为1600亿美元。而以太坊研究人员和以太坊生态工作人员的共识是，ETH的质押量会很快达到40%以上。这也为USDe的规模增长带来了很多的想象空间。
（3）抵制审查
Ethena利用“场外结算”（OES）提供商来持有支持资产。这使得Ethena能够将抵押品委托/取消委托给中心化交易所，而不会面临交易所特有的特殊风险。
虽然使用OES提供商需要对OES提供商的技术依赖，但这并不意味着交易对手风险已经从交易所转移到OES提供商。OES提供商通常在未使用MPC解决方案的情况下将资金托管在破产隔离信托中，以确保OES提供商的债权人无权索取资产。如果托管提供商失败，这些资产预计将位于提供者的财产之外，并且不受托管人的信用风险的影响。
（4）经济收益
从历史上看，由于数字资产的供需不匹配，做空此delta（delta为0）敞口的参与者获得了正的融资利率和基差。
此外，USDe持有人，若不进行交易的话，还可以将USDe进行质押，获得sUSDE，当取消质押USDe并将sUSDE销毁时，可获得原有的USDe和质押的收益。这种设计能够吸引更多ETH持有者来参与，而不仅仅是需要上杠杆的参与者进行参与，因此可以为整个web3提供更多的USDe流动性。
去中心化稳定币虽然很好，但也存在一些不得不重视和考虑的风险，ENA的优势就在于，在设计整个技术解决方案之初，就将这些风险纳入方案整体考虑范围内，并尽可能的进行解决或降低发生风险的可能，具体我们来看。
1、融资风险
“融资风险”与持续负融资利率的可能性有关。Ethena能够从融资中赚取收益，但也可能需要支付融资费用。虽然这对协议收益构成了直接风险，但数据表明，负收益往往不会持续很久并会很快恢复到正均值。
负融资利率是系统的一个特性，而不是缺陷。USDe的建立就是考虑到了这一点。因此Ethena设立了储备基金，当LST资产（例如stETH）与短期永续仓位的融资利率之间的综合收益率为负时，该基金将介入。这旨在保护支撑USDe的现货支持。Ethena不会将任何“负收益率”转嫁给将USDe质押为sUSDe的用户。
使用LST抵押品（例如stETH）作为USDe的抵押品，也可以为负融资提供额外的安全边际（stETH可获得3-5%的年化收益率），也就是说，只有当LST收益率与资金利率之和为负时，协议收益率才会为负。
2、清算风险
这里所说的清算风险，是指Delta中性对冲时，在中心化交易所因为保证金不足而产生的强制清算风险。对于Ethena来说，衍生品交易只是为了做到delta中性对冲，杠杆不高，发生清算风险概率较小。虽然Ethena在交易所的保证金是由ETH现货和stETH两种资产构成（stETH占比不超过50%），但是自从以太坊网络进行Shapella升级以来，其中一个功能是允许用户取消其stETH的质押，stETH/ETH折扣从未超过0.3%，换句话说，stETH的价值几乎与ETH现货价值一模一样。
除此之外，Ethena为了确保极端情况下清算风险能够很好应对，也做了如下安排：
（1）一旦出现任何风险情形，Ethena都会系统地委托额外的抵押品来改善对冲头寸的保证金状况。
（2）Ethena能够在交易所之间临时循环委托的抵押品以支持特定情况。
（3）Ethena可以使用储备基金，该基金可以快速部署以支持交易所的对冲头寸。
（4）如果发生极端情况，例如质押的以太坊资产出现严重的智能合约缺陷，Ethena将立即降低风险，保护支持资产的价值。这包括关闭对冲衍生品，以避免清算风险成为问题，以及将受影响的资产处置为另一资产。
3、托管风险
由于Ethena依赖“场外结算”（OES）提供商来持有协议支持资产，因此对其运营能力有一定的依赖性，这就是我们所指的“托管风险”。托管人的商业模式建立在资产保护的基础上，而不是将抵押品留在中心化交易所。
使用OES提供商进行托管有三个主要风险：
（1）可访问性和可用性。Ethena能够存款、取款和委托给交易所。任何这些功能不可用或降级都会妨碍交易工作流程和铸造/兑换USDe功能的可用性。值得注意的是，这不会影响支撑USDe的价值。
（2）履行运营职责。如果交易所出现故障，OES将任何未实现的PnL风险与交易所的快速转移。Ethena通过频繁与交易所结算PnL来降低这种风险。例如，Copper的Clearloop每天在交易所合作伙伴和Ethena之间结算盈亏。
（3）托管人运营失败。虽然尚未出现大型加密货币托管人有任何重大运营失败或破产，但这确实存在可能性。虽然资产存放在独立账户中，但托管人破产将对USDe的创建和赎回造成运营问题，因为Ethena负责管理资产向其他提供商的转移。好在支持资产不属于托管人，托管人或其债权人也不应对这些资产拥有合法债权，这是因为OES提供商要么使用破产隔离信托，要么使用MPC钱包解决方案。
Ethena不会向单个OES提供商提供过多的抵押品，并确保集中风险得到管理，从而减轻了这三种风险。即便是面对同一交易所，也会有多个OES提供商来减轻上述两种风险。
4、交易所破产倒闭风险
首先，Ethena通过与多个交易所合作来分散风险并减轻交易所破产的潜在影响；
其次，Ethena通过场外结算提供商保留对资产的完全控制权和所有权，无需向任何交易所存入任何抵押品。
这使得任何一家交易所特殊事件的影响都能被限制在场外结算提供商结算周期之间的未偿损益范围内。
因此，如果交易所破产，Ethena会将抵押品委托给另一家交易所，并对冲之前由破产交易所弥补的未偿delta。如果交易所破产，衍生品头寸将被视为已平仓。资本保全是Ethena的首要任务。在极端情况下，Ethena将始终努力保护抵押品的价值和USDe稳定挂钩（动用储备金）。
5、抵押风险
此处的“抵押风险”是指USDe的支持资产(stETH)与永续期货头寸的标的资产(ETH)不同。支持资产ETHLSTs与对冲合约的标的资产ETH不同，因此Ethena需要确保这两种资产之间的价格差异尽可能小。正如清算风险部分所讨论的，由于杠杆率低和抵押品折扣较小，stETH脱钩对对冲头寸的影响微乎其微，清算的可能性极小。
ENA的方案优势，也让其脱颖而出，能够真正代表去中心化稳定币，与传统主要的竞争对手USDT和USDC这两个中心化稳定币项目进行竞争。虽然前期会有很多困难，但是发展势头是非常迅速，也让业内很多人对其有了很多的期待。
GuyYoung是Ethena的创始人兼首席执行官。
ConorRyder是EthenaLabs的研究主管，之前曾担任Kaiko的研究分析师。他毕业于都柏林大学学院和冈萨加学院。
ElliotParker是EthenaLabs的产品管理主管，之前曾担任Paradigm的产品经理。他毕业于澳大利亚国立大学。
SeraphimCzecker是Ethena的业务发展主管。此前，他曾担任EulerLabs的风险主管和高盛的新兴市场外汇交易员。
ZachRosenberg是EthenaLabs的总法律顾问，之前曾在普华永道工作。他毕业于乔治城大学、美国大学华盛顿法学院、美国大学科戈尔德商学院和罗彻斯特大学。
2023年7月，Ethena完成650万美元种子轮融资，由Dragonfly领投，Deribit、Bybit、OKXVentures、BitMEX等跟投。
2024年2月，Ethena获得Dragonfly领投，PayPalVentures、BinanceLabs、Deribit、GeminiFrontierFund、KrakenVentures等参投的1400万美元战略投资，本轮估值3亿美元。
总供应量：150亿
初始流通量：14.25亿
基金会：15%，将用于进一步推动USDe的普及，减少加密世界对传统银行体系和中心化稳定币的依赖，用于未来发展、风险评估、审计等多方面。
投资者：25%(第一年25%，此后每月线性解锁)
生态系统发展：30%，这部分代币将用于开发Ethena生态系统，其中5%将作为首轮空投分发给用户，剩余部分将支持后续各种Ethena计划和激励活动。币安的lanuchpool的代币活动就是其中之一，占总规模的2%。
核心贡献者：30%(EthenaLabs团队和顾问，1年解锁25%)
SatsRewards作为第二季度活动的核心，旨在奖励参与Ethena生态建设的用户。通过提高早期用户的奖励，Ethena进一步强化了社区的参与感和归属感，同时也鼓励了新用户的加入。这种激励机制的设计，展示了Ethena对于构建持久和活跃社区重要性的认识。
通过精心设计的代币经济模型和激励机制，Ethena致力于构建一个既包容又可持续发展的DeFi平台，为去中心化金融的未来探索新的路径。
2024.6.2解锁0.36%；
2024.7.2解锁0.36%；
2024.8.2解锁0.36%；
2024.9.2解锁0.36%；
2024.10.2解锁0.36%；
目前ENA的流通市值是1.4B$，FDV市值是14B$。稳定币的估值一般都不会低，2023年，仅仅链上交易结算的稳定币就超过了12万亿美元，一旦稳定币获得市场认可，其价值空间是不可估量的。AllianceBernstein，一家拥有7250亿美元资产管理规模（AUM）的全球领先资产管理公司，预测稳定币市场规模到2028年可能达到2.8万亿美元。这一预测表明，从目前的1400亿美元市值（之前达到过1870亿美元的峰值）将有巨大的增长机会。
那么对于ENA该如何估值呢？
首先它并没有一个可以完全参考的估值对象，其次稳定币市场规模巨大，未来还有很大的增长空间，在这样的大背景下，是很难给到一个确定的估值，我们更多要考虑的应该是Ethena的方案能否解决和适应web3的去中心化稳定币的发展需要，能否应对和解决可能存在的风险。
不过BitMEX创始人ArthurHayes，尝试使用类似Ondo的估值对ENA进行估值。他的估值模型是基于：长期分割将是协议生成的收益的80%归入质押的USDe(sUSDe)，而生成的收益的20%归入Ethena协议。具体如下：
Ethena协议年收入=总收益*(1–80%*(1—sUSDe供应量/USDe供应量))；
如果100%的USDe被质押，即sUSDe供应=USDe供应：Ethena协议年收入=总收益*20%；
总收益率=USDe供应*（ETH质押收益率+ETHPerp掉期资金）；
ETH质押收益率和ETHPerpSwap资金均为可变利率。
ETH质押收益率——假设PA收益率为4%。
ETHPerpSwap资金——假设PA为20%。
该模型的关键部分是应使用收入倍数的全稀释估值(FDV)。使用这些倍数作为指导，估计了潜在的EthenaFDV。
3月初时，Ethena8.2亿美元资产产生了67%的收益率。假设sUSDe与USDe的供应比率为50%，则推断一年后，Ethena的年化收入约为3亿美元。使用类似Ondo的估值得出的FDV为1,890亿美元。
因此ENA的增长空间=189/14=13.5，换算成币价就是12.6。
既然ENA是目前为止值得长期投资的币种，一种方式就是现在买入，长期持有；另一种模式就是择时择机买入，再择机择时卖出，不断的做波段，长期投资。本章将重点研究和分析第二种投资方式，并给出当下的投资建议，采取的方法是筹码分布和MVRV研究。
从5月15日开始，价格1以上的筹码在逐步的减少，而0.85附近形成了一个非常大的筹码共识区域，尤其是在5月22日达到顶峰；
其次5月22日开始至今，0.7-1.2之间尤其是0.85附近，少了将近1/3的筹码，但是共识区仍然集中在0.85附近，0.85附近形成一个非常大的支撑位，如果能在此附近建仓，会是非常的有利。
而在1以上，并没有较大的筹码集中区域，甚至可以说是一片坦途，一旦牛市来临，上涨的阻力会非常小，一旦上涨，速度和涨幅都将会很快。
我们再看MVRV(MarketValuetoRealizedValue)的Z_score指标。
MVRV-ZScore=流通市值/已实现市值，其中“已实现市值”是基于该币种在链上转移的价值，计算链上所有该币种的“最后移动价值”的加总。因此，该指标过高，表示该币种市值相对于实际价值呈现高估，不利于币价继续上行；反之则呈现低估。按照过去历史经验，当该指标处于历史高位，则该币种价格呈现下行趋势的机率增加，须留意追高的风险。当该指标在1以下，代表全网的平均持仓成本是亏损的，在1以下的区间建仓就会比所有持仓用户有更大的心理优势和成本优势。
当该指标在3以上，代表全网盈利在3倍以上，已经进入了风险区域，可以考虑分阶段分批获利了结。
而ENA的MVRV指标，通过上图可以看到，从4月14日开始，ENA的MVRV指标就集中在1附近，最低时达到0.71。目前Z_score是1，这是适合定投建仓的时机。
所以，当下是适合建仓的区域，如果能在0.85附近甚至更低的价格建仓，则更好。
ENA（Ethena）让web3世界拥有独立自主的货币（稳定币）发行权和计价权成为可能，未来的增长潜力和想象空间巨大，结合林老师@levilin2008筹码分布和MVRV链上数据来看，目前是一个分批定投建仓的好时机，风险较小。
ENA（Ethena）是目前相对最完美的去中心化稳定币项目，希望ENA项目方能够不断更新迭代，将潜在的风险用更合适的技术和方法进行化解。