各个金融机构在养老金投资中担任的角色？
如何在确保安全性的基础上提高养老金投资收益？
1994年世界银行在《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出养老金三大支柱模式，目前世界各国建立的养老金体系与世界银行提出的模式基本相同，我国养老金体系构成如下图：
具体构成如下：
可以看出，我国养老金三大支柱体系已经成型。今年以来，我国养老金的发展聚焦于第三支柱，目前，个人养老金制度已经建立，配套规则也已明确。随着政策红利不断，养老金投资，尤其是第三支柱个人养老金的投资对于资产管理机构而言是巨大的机会，因此本文将重点围绕养老金投资管理进行分析。
（一）目前我国部分养老金基金规模及投资运作情况
下图为我国基本养老保险基金、社保基金、企业年金以及职业年金的基本投资运作情况。需要注意的是，2021年1月1日起，基本养老保险基金和社保基金执行新金融工具准则。按照资产管理业务模式和合同现金流量特征，基金投资的金融资产需要进行重分类、计量以及提调整减值准备，所以对基金期初资产及权益有一定影响。
总体来看，四类养老基金规模仍保持稳定上升的态势，2021年底合计运作规模达到8.4万亿。规模的增量主要来自于第二支柱的企业和职业年金基金，两者的运作规模增长率均在30%左右。这也与近几年国家鼓励养老金第二、三支柱发展的政策方向有关，第三支柱的具体发展情况在下文进行介绍。投资收益方面，受经济环境和新冠疫情影响，较19、20年水平有明显下降。特别是第一支柱的养老保险和社会保障基金，在宏观经济背景下投资抉择偏向稳健审慎，总体收益率维持在4~5%的水平。
（二）我国养老金发展存在的问题以及发展方向
长期以来，我国养老金三大支柱的发展并不均衡，一是我国过度依赖于第一支柱，致其承担较重的养老负担，二是第二支柱覆盖率低，而第三支柱则起步较晚、发展较慢。截至2021年末，我国企业数量为4842.3万户，而建立企业年金基金的企业数量仅有11.8万多家，仅占比0.24%，这和我国整体养老保障意识不高、企业年金企业职工退休提取金额面临的高税负、以及相比获取未来养老保障，职工更重视现金薪酬等激励机制等因素有关。我国人口老龄化现已进入快速上升的阶段，我国财政在进行养老补贴上也越来越吃力，从养老金制度较为完善的发达国家经验来看，除了整体规划上强调通过多支柱灵活组合来促进养老金体系发展以外，通过对养老金基金进行投资管理从而实现其保值增值也是养老金制度构建的核心要义。近几年我国对养老金体系的重视程度和支持表现如下：
（三）各类养老金投资管理运作详述
首先，养老金管理制度有两种模式，分别是现收现付制和基金积累制。
现收现付制：特点是具有代际转移性，即以当代在职人员缴纳的养老金来支付上一代退休人员的养老金，资金性质上可以理解为消费性资金，结余部分大多以存款的形式获利，我国基本养老保险基金则采用现收现付制。
基金积累制：核心是把在职人员在职期间的部分收入积累下来，于退休后使用，这就意味着期间积累的资金可用于长期投资，如进入私募股权市场、证券市场、债券市场等。资金运用遵循的是投资逻辑，因此在资金性质上可以理解为投资性资金，养老金类型如我国的企业年金、职业年金、个人养老金。
接下来本文将就我国各个养老金的具体情况、投资管理、资金运用三个方面进行介绍和分析：
【第一支柱】
全国社会保障基金作为第一支柱的补充，是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。其中各个资金可分为纳入社保基金核算部分和独立核算部分：【纳入社保基金核算部分】该部分构成社保基金资产负债表中基金权益部分，包括中央财政预算拨款、部分国有资本划转、基金投资收益及其他，占比最大。此外还有：个人账户基金：是指社保基金受各省人民政府委托管理的基本养老保险个人账户中央补助资金及其投资收益，纳入社保基金权益核算。
（2）投资模式和投资范围和基本养老保险投资基金一样，社保基金投资模式也分为直接投资和委托投资，其中委托投资要求社保基金理事会与投资管理人签订委托资产管理合同，合同就双方的权利义务、委托资产管理方式、投资范围、收益分配等内容作出约定，并报财政部、劳动和社会保障部、中国证监会备案。社保基金投资范围：包括境内投资和境外投资，境内投资范围包括银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资、股权投资基金等；境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。最初社保基金投资范围由2001年《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（财政部、劳动和社会保障部第12号）明确，后2015年4月1日，国务院常务会议决定适当扩大全国社保基金投资范围，包括：
【第二支柱】
（2）主体要求如下图所示，委托人（企业和职工）建立企业年金计划，与受托人签订受托管理合同，后受托人分别与账户管理人、托管人、投资管理人分别签订委托管理合同，约定由账户管理人管理企业年金基金账户、托管人保管基金财产、投资管理人对基金进行投资管理。
从参与企业年金投资管理的各类主体机构类型来，未来资管机构可能在年金的受托人、投管人的选任上存在竞争关系。（3）投资运作
（4）企业年金基金投资范围根据最新的人社部发〔2020〕95号文，企业年金投资范围具体包括：
境内投资范围包括银行存款、标准化债权类资产、债券回购、信托产品、债权投资计划、公开募集证券投资基金、股票、股指期货、国债期货、养老金产品。香港市场投资指年金基金通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金，投资内地与香港股票市场交易互联互通机制下允许买卖的香港联合交易所上市股票（简称“港股通标的股票”）。
（5）企业年金养老金产品企业年金养老金产品（以下简称“养老金产品”）属于在企业年金的投资范围，是指由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。一是发行养老金产品的前提是具备投管人资格，二是养老金产品本质上是专门配置于企业年金基金私募金融产品，所以要符合企业年金基金投资范围。根据《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》和《关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知》，养老金产品类型划分如图：
职业年金基金，是指依法建立的职业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的机关单位补充养老保险基金。职业年金基金受托、托管和投资管理机构在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。截至目前，全国33个统筹区均已完成职业年金受托人资格评选，从结果来看12家企业年金受托人机构均有入选不同地区职业年金受托人资格。
委托人：指参加职业年金计划的机关事业单位及其工作人员；
代理人：指代理委托人集中行使委托职责并负责职业年金基金账户管理业务的中央国家机关养老保险管理中心及省级社会保险经办机构，代理人在这里相当于承担了企业年金中账户管理人的角色；
受托人：指受托管理职业年金基金财产的法人受托机构。截至目前，全国33个统筹区（31个省、市、自治区以及中央国家机关事业单位、新疆生产建设兵团）均已完成职业年金受托人资格评选。其中，中央单位职业年金计划受托人包括：中国人寿养老保险、平安养老保险、工商银行、泰康养老保险、建信养老金管理有限责任公司、太平养老保险和长江养老保险7家机构，招商银行为候补机构。
受益人：参加职业年金计划的机关事业单位工作人员；
托管人：指接受受托人委托保管职业年金基金财产的商业银行；
投资管理人：是指接受受托人委托投资管理职业年金基金财产的专业机构，职业年金投管机构在具有企业年金投管资格（参见企业年金基金投资管理人名单）的机构中以招投标的形式评选。
（2）投资模式和投资范围
职业年金基金采取集中委托投资运营的方式进行管理，由中央以及地方各省级统筹，具体运作模式为：
代理人建立一个或多个职业年金计划，代理委托人与受托人签订职业年金计划受托管理合同→受托人与托管人、投资管理人分别签订职业年金计划委托管理合同→投资管理人设立投资组合或者由受托人直接投资养老金产品进行投资管理。
其中一个职业年金计划应当只有一个受托人、一个托管人、可以根据资产规模大小选择适量的投资管理人。
职业年金投资范围参照企业年金基金投资范围，在具体的资产配置上，固收类资产应不低于投资组合委托投资资产净值的5%、权益类资产不高于30%、流动性资产不高于135%。
（3）职业年金和企业年金的区别
企业年金和职业年金总体而言采用了类似的制度框架，但是仍存在一些差别：
参加的强制性不同。企业年金中职工可以自主选择是否参加；职业年金一旦机关事业单位选择建立，则要求职工必须参加；
可建立的年金计划数量不同。一个企业年金方案的委托人只能建立一个企业年金单一计划，或者参加一个企业年金集合计划。职业年金代理人可以建立一个或多个职业年金计划，同时也意味着在职业年金基金投资中，投资管理人的机会相对而言比较多；
年金基金账户管理的主体不同。企业年金基金由专门的账户管理人管理，职业年金基金由代理人（中央国家机关养老保险管理中心及省级社会保险经办机构）负责职业年金基金账户管理业务；
业绩考核的主体不同。企业年金主要考核投资管理人，职业年金主要考核受托人。
【第三支柱】
我国的养老金第三支柱可分为两类：一类是以先行缴纳保费，待达到特定年龄后领取养老年金形式的养老保险产品，包括养老年金保险、个税递延商业养老保险和专属商业养老保险等；另一类主要以偏投资类的金融产品形式存在，在投资范围、期限和保障机制等方面体现养老保障功能，目前主要有养老保障产品、养老理财、养老基金、养老储蓄和养老信托等：
（1）养老年金保险
养老保险业务包括个人养老年金保险业务、团体养老年金保险业务和企业年金管理业务，除企业年金管理业务外，其他两类产品本质上是以提供养老保障为目的的人寿保险产品，发行主体主要为人寿保险公司和养老保险公司。养老年金保险业务由个人或团体缴纳保费，约定参保人满足特定年龄（一般为法定退休年龄）时可选择由保险公司分期给付生存保险金，按年度或月度给付。
养老年金保险由发行主体灵活设计产品。如下图所示，本文以太平人寿保险公司的太平乐享金生年金保险（分红型）为例，该产品缴纳保费的第五年起，参保人可开始领取生存保险金，满66周岁时生存保险金分段递增。除生存保险金外，保单内容还包含祝寿金、身故保险金、保单红利。
【具体产品示例】
（2）个税递延商业养老保险
2018年4月，我国在上海等地首次开展个税递延商业养老保险试点业务。税延养老保险产品要求具备”收益稳健、长期锁定、终身领取“的特点。并且根据收益类型不同，产品可分为收益确定型、收益保底型和收益浮动型。
在产品积累期，个人缴纳的保费在政策规定范围内可以税前扣除，账户的投资收益暂不征税。个人按规定领取养老年金时，由保险公司代扣代缴其应缴的个人所得税，对于达到法定退休年龄后领取的商业养老金收入，25%部分予以免税，75%部分按10%比例缴纳个人所得税。
（3）专属商业养老保险
自2021年6月起，我国在浙江省和重庆市开展专属商业养老保险试点，参与试点的保险公司包括：中国人民人寿、中国人寿保险、太平人寿、太平洋人寿、泰康人寿和新华人寿。
专属商业养老保险是指以养老保障为目的，领取年龄在60周岁及以上的个人养老年金保险产品，产品设计分为积累期和领取期两个阶段，领取期不得短于10年。产品采取账户式管理，积累期采取“保证+浮动”的收益模式，领取期提供定期领取、终身领取等多种方式。
商业银行养老理财产品最早起步于2007年，该阶段银行针对不同阶段养老客户，根据“稳健性、长期性、普惠性”的原则进行养老理财产品设计与发行，这个阶段的养老理财产品没有专门的界定。直到2021年8月《关于开展养老理财产品试点的通知》发布，通知中针对养老理财产品提出了区别于普通理财产品的特殊要求，如实施非母行第三方独立托管等，以创设真正符合长期养老需求和生命周期特点的养老理财产品。
随后，养老理财在2022年2月进一步扩大试点范围，目前试点机构包括工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、光大理财、招银理财、兴银理财、信银理财和贝莱德建信理财共计10家理财子和1家中外合资理财公司。
根据中国理财网统计，除信银理财外其余10家试点机构均已发行养老理财产品，截止目前，市场共有49只养老理财产品，以3年期以上封闭式净值型产品为主，其中37只为固定收益类产品，12只为混合类产品。
以招银理财招智无忧（五年持有）1号混合类养老理财产品为例，产品仅面向试点地区发行，由母行代销，托管人为中国农业银行。产品的养老属性主要体现在产品期限和风险保障机制方面。产品存续期45年，成立后的前40年每年开放申购、赎回，每次申购设置5年最短持有期限，40年后余下的5年每年开放赎回。在风险保障方面，根据监管要求，养老理财产品需建立特殊风险管理机制，包括养老理财产品收益平滑基金、风险准备金、预期信用损失减值准备等。其中：
收益平滑基金：将养老理财产品超过业绩比较基准的超额收益部分，按照一定比例纳入平滑基金并进行专项管理，专项用于合理平滑养老理财产品收益。
风险准备金：从理财产品管理费中，按照规定比例提取风险准备金，主要用于弥补因管理人违法违规、违反理财产品合同约定、操作错误或者技术故障等给理财产品财产或者投资者造成的损失。
预期信用损失减值准备：新会计准则实施后，使用摊余成本法估值的金融资产需要以未来可能违约事件造成的损失的期望值来计量当前应当确认的减值准备。
当前养老理财产品投资期限平均在3-5年左右。这意味着老年客户群体的养老理财需求和当前资管新规转型的痛点实际上可以有效结合。在对非标禁止期限错配的限制下，产品资产端的非标久期大约在2至5年左右，远远长于绝大多数产品负债端的1年以下，而养老理财产品长期限设置则刚好可以匹配资产的久期。
因此，养老理财试点的实施也为理财公司的发展带来了新的历史机遇，促进理财公司更加重视同类理财产品的开发和设计，在长期限封闭式或定开式产品中嵌入非标，不仅可以有效解决非标期限匹配的难题，也可以有效提高产品收益率，为客户创造更多收益。
未来，养老理财产品还可以在该类产品中嵌入“固收+”的投资策略，配置具有一定风险、但收益较高的权益类资产，可形成多资产投资的产品体系，促使养老理财产品投资范围进一步放宽。
需要注意的是，除了养老理财产品，理财公司还可以发行“投资风格稳定、投资策略成熟、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资或流动性管理需要的其他理财产品”。
（1）养老目标投资基金根据基金业协会11月披露信息，截至今年三季度末，养老目标基金共188只，总规模944亿元。其中目标日期基金177亿元，目标风险基金767亿元，持有人户数超过293万户，成立满三年的养老目标基金平均年化收益率6.42%。根据《养老目标证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2018〕2号）》，养老目标基金是以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。在运作模式方面，养老目标基金应当采用FOF模式或证监会认可的其他形式运作，可将其分为目标日期策略型基金和目标风险策略型基金：目标日期策略基金：随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，从而逐步降低整体组合的波动性，并实现风险分散的目标的养老目标基金。【具体产品示例】
目标风险策略基金：应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险的养老目标基金。【具体产品示例】
综合以上，两者区别在于：
投资资产方面，养老目标基金还应当满足以下投资比例要求：
养老信托，结合信托优势，未来发展空间将变大，目前对养老信托的分类没有统一的认定标准，结合市面上信托产品/业务来看，可大致按照以下标准划分：
以财产增值保值为主要目的，如业内提到的养老产业投资信托，通过投融资的形式为养老产业提供资金支持，该本质上而言仍属于投融资信托。养老信托，结合信托优势，未来发展空间将变大，目前对养老信托的分类没有统一的认定标准，结合市面上信托产品/业务来看，可大致按照以下标准划分：
以提供养老服务为主要目的，主要是指信托公司通过和养老服务机构合作，满足委托人获取投资收益和养老服务的信托业务，如养老消费信托，如2014年12月我国首支养老消费信托产品“中信养老信托”落地，随后光大信托、北京信托等也发行了养老消费信托产品，2020年中航信托发行的“鲲瓴养老信托”也可划分为该类，此外，该养老信托还具有财富传承的功能。
兼具养老和财产传承功能的信托，该类养老信托通常和家族信托联系，一方面考虑委托人的养老保障需求，另一方面满足其对财富传承的灵活性安排。
以公益为目的的养老公益信托，主要涉及保障老年人的生活，扶助困难老年人等，如2019年天津信托“天信世嘉·信德扶老助困02期慈善信托”。
1.理财公司怎么和养老金产生关联？
主要有以下方面：
（1）产品端上，理财公司可以发行个人养老理财产品参与第三支柱
按照银保监规〔2022〕16号文，理财公司可以发行个人养老金理财，包括：
养老理财产品；
其他投资风格稳定、投资策略成熟、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资或流动性管理需要的其他理财产品。
值得注意的是，两类产品都允许投资者通过个人养老金账户或其他账户购买。
（2）理财公司可成为投资管理人,企业年金基金和职业年金基金的受托人，以参加一二支柱
与基金公司、保险公司相比，银行在网点渠道、客户基础、品牌价值等多方面具有天然优势。理财公司从商业银行理财业务转型后成为独立法人，更是可以深度参与养老金委托投资这一蓝海市场。
当然，我们也应看到，养老基金对公募基金的主要诉求还是在权益类投资，理财公司在现阶段的权益投研能力是否能符合养老基金要求，仍然需要经过市场的考验。不过理财公司依然可以发挥在非标投资上的优势，这是公募基金所不具备的。
目前只有企业年金基金和职业年金基金可以投资商业银行理财产品。根据《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2018〕23号），对企业年金基金和职业年金基金投资商业银行理财产品，对主体资格和理财产品都有明确要求，理财公司可作为参考。
主体资格要求，应符合下列三个条件任一个：
a.商业银行具有“企业年金基金管理机构资格”；
b.金融集团公司的控股子公司具有“企业年金基金管理机构资格”，发行商业银行理财产品的是该金融集团公司的其他控股子公司；
c.发行商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划的大型企业或者其控股子公司（已经建立企业年金计划）。
该类商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划仅限于大型企业自身或者其控股子公司的企业年金计划投资，并且投资事项应当由大型企业向人力资源社会保障部备案。
产品要求，应当同时符合下列规定：
a.风险等级为发行银行根据银监会评级要求，自主风险评级处于风险水平最低的一级或者二级；
b.投资品种限于保证收益类和保本浮动收益类；
c.投资范围限于境内市场的信贷资产、存款、货币市场工具、公开发行且评级在u投资级以上的债券，基础资产由发行银行独立负责投资管理；
发行商业银行理财产品的商业银行应当具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上个会计年度末经审计的净资产不低于300亿元人民币或者在境内外主板上市，信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别；境外上市并免于国内信用评级的，信用等级不低于国际信用评级机构评定的投资级或者以上的信用级别。
很明显资管新规后，理财子公司非保本理财产品已经不符合企业年金基金、职业年金基金的投资要求，只有老产品中的保本产品才能纳入投资范围。考虑到当前的政策和市场变化，企业年金基金和职业年金基金的管理办法已经明显落后于银行资管业务最新变革前沿，应与时俱进地同资管新规保持一致。
2.在政策支持的基础上，怎么获取企业年金投资管理人资质？
首先来看成为各类养老金基金投资管理人的核心要求：
3.获取资质后如何成为企业/职业年金的投管人？受托人？
4.养老金投管人的考核标准如何？
投管人在进行投资管理过程中，受到委托人的直接或间接考核，为续任做好准备，以下为部分养老金投管人的考核标准：
5.目前，各个金融机构在养老金投资中担任的角色如何？
近年来，各类养老基金与金融机构的合作相当紧密，金融机构已通过不同角色定位切入养老金市场。中国第一支柱和第二支柱业务采取牌照准入制，在受托机制下获得准入资格的各类金融机构各司其职。
商业银行：主要担任企业年金受托人、账户管理人、各个养老金托管人角色。
以及开展个人养老金业务，包括资金账户业务、个人养老储蓄业务、个人养老金代销业务以及个人养老金咨询业务；
保险公司：凭借在长期资金管理方面的独特优势，作为年金整合方案的提供方主要承担受托人、企业年金基金账户管理人、投资管理人角色。
以及第三支柱养老年金产品、专属商业养老保险以及养老保障产品等发行人。
保险资产管理公司：发行第三支柱的个人养老金产品，主要指养老基金。
信托公司：担任企业/职业年金基金受托人、企业年金基金账户管理人；作为第三支柱的养老金融产品的发行主体。
证券公司：主要担任投资管理人角色；以及具有公募基金牌照的证券公司的可以发行养老目标基金。
基金管理公司：主要担任投资管理人角色以及发行第三支柱的养老金融产品。
就投资管理人的担任主体而言，基金管理公司占比最高，保险公司次之，证券公司较少。这和基金公司的投研能力强符合养老基金投资诉求、较早进入社保基金投管入围机构名单、抢占市场先机有关。
6.如何在确保安全的基础上提高养老金投资收益？
首先对于养老金投资收益的“度”的判断，多少才算合适？
（1）以社保基金为例。社保基金自成立以来累计投资收益17958.25亿人民币，年均投资收益率为8.3%。从社保基金近十年投资收益情况来看，除2018年权益市场低迷，受单边大幅下跌行情影响表现不佳外，其余年份无论大盘涨跌如何均实现了正收益。2019和2020年投资收益率大幅高于历史平均水平，在2021年受新冠疫情和宏观经济影响，收益率有所下跌，为4.27%，与同期上证指数涨幅（4.8%）接近，超过同期深证成指涨幅（2.67%）。
（2）以企业年金基金例，结合2021年全国企业年金基金投资收益率情况表：
可以看到企业年金基金投资的加权平均收益率为5.33%，基本是靠配置权益类的投资标的来拉高收益率，而固定收益类的则是作为安全底仓进行配置。
所以结合养老金的长期性特征和各类可投资资产的长期风险收益特征来看，只有配置较高比例的权益类资产才能提高养老金的投资收益。同时，为了充分保障投资资金的安全性也需要配置占比稍小的低风险固定收益资产。