金融市场聚焦市场回顾与展望（盘点）
走势回顾：上下半年冰火两重天
金价先扬后抑，境内外价差显著扩大
2016年，国际现货黄金开于1061.20美元/盎司，收于1151.10美元/盎司，上涨8.48%（图1）。国内与国际市场金价走势趋同，但国内涨幅高于国际，境内外价差显著扩大。上海黄金交易所AU9999现货开于223.79元/克，收于263.90元/克，上涨18.42%。
图1国际现货黄金走势
2016年，金价走势“先扬后抑”。上半年，受益于风险事件、负利率政策及美联储放缓加息节奏的影响，欧美市场“爆买”黄金ETF产品，金价快速上扬，创下08年以来最大半年度涨幅。下半年，在长期震荡调整、向上突破无力的情况下，受加息、美国大规模财政政策预期，以及美元利率飙升等多重利空影响，金价连续破位下跌，上半年涨幅回吐大半。
银价振幅更大，整体走势强于黄金
国际白银现货开于13.87美元/盎司，收于15.90美元/盎司，上涨15.00%。国内方面，上海金交所白银T+D开于3212元/千克，收于3988元/千克，上涨24.24%。（图2）
图2国际现货白银走势
白银价格驱动因素与黄金相同，主要受宏观因素影响。四季度，白银受有色金属上涨带动，且供需基本面略好，走势整体强于黄金。金银比价年内大幅下降：一季度，白银走势较弱，金银比价一度超过83，创下五年高位；二季度，金银相对强弱逆转，白银震荡盘升表现强于黄金，金银比价经两轮下跌修复，至70下方；下半年，加息因素叠加特朗普当选冲击，受有色金属上涨带动及供需基本面强于黄金的影响，白银走势仍强于黄金，金银比价年末收于72.41，较年初下降6.5%。
铂钯走势分化，钯金下半年逆袭
铂钯走势分化，贵金属中铂金年内走势最弱，钯金最强。国际现货铂金开于865.68美元/盎司，收于901.12美元/盎司，上涨1.71%。国际现货钯金开于541.13美元/盎司，收于678.54美元/盎司，上涨21.24%。
上半年铂钯走势基本相同，主要受供给恢复和投资需求下降影响，上涨行情走势滞后于金银。下半年，受投资需求明显下滑、柴油车排放门事件等影响，铂金走势疲弱，基本回撤年内涨幅；钯金受汽车行业需求增长利好影响，且过往几年行业库存持续下降，存在较大供给缺口走势与其他贵金属分化，基本在高位区间宽幅震荡。
宏观影响因素分析
美国经济下半年改善，联储重启加息
上半年，美国经济表现较弱。GDP增速表现不佳，4、5两月非农就业意外下滑，均弱于预期。失业率基本稳定在5%下方，保持良好水平，通胀则保持平稳，基本维持在1.6%附近。（图3）
图3美国宏观经济情况
下半年，美国经济显著改善。三季度GDP年化环比大增3.5%，显著提振市场信心。非农就业数据显著改善，6、7两月非农就业大幅好于预期后，延续维持较好水平。失业率继续保持平稳。通胀水平稳中有升，核心PCE价格指数基本维持在1.7%附近。私人部门投资三季度显著改善，扭转了持续恶化趋势。
负利率政策效果不彰，欧元区、日本经济疲软
一季度，日本央行、欧央行先后推出负利率政策，进一步扩大资产购买规模，先后加码宽松，但实际效果不明显，经济疲弱情况未明显改善。欧洲经济增长放缓：欧元区一季度GDP环比增长2%，二、三季度显著回落。欧元区制造业PMI上半年平稳，位于荣枯线上方，下半年明显改善。上半年欧元区持续面临通缩风险，2-5月，欧元区调和CPI连续负值或等于0；下半年通胀持续小幅改善，保持在0上方。日本前三季度GDP增速逐季降低，通缩情况没有改善：一季度GDP环比增长2.8%，但二、三季度大幅回落，年内核心CPI同比长期保持在负值区间。
负利率政策推出后，显著提振欧洲和日本的黄金需求，金价受益上涨。目前，欧央行和日本央行都面临可购买资产大幅减少的问题，不可能无限制加码宽松，货币刺激空间较为有限。
特朗普掀起财政政策加码预期，通胀回升成市场主题
2016年历次G20财长和央行行长会议显示，全球性宽松货币政策效果渐微，需要财政政策接力促进经济复苏，渐成共识。未来，中美或引领财政政策加码，带动全球通胀水平回升。
2016年底中国中央经济工作会议提出“适度扩大总需求”，“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“财政政策要更加积极有效”，显示中国宏观调控思路由货币政策转向财政政策，未来或也将通过加码财政政策来维持适当的经济增长速度。
财政政策带动通胀回升，短期内利空金价，因经济增长预期加速、通胀回升有限，资金偏好权益类资产。如果通胀水平持续上升并超出目标水平，引发长期通胀预期上升，将会显著提振大宗商品及贵金属等实物资产。
美债实际利率大幅上升，机会成本上升利空金价
2016年，美债实际利率大起大落，呈“U”型走势。上半年，十年期美国国债实际利率持续回落，加之欧洲、日本等地区的负利率政策，持有黄金的机会成本显著下降，有利黄金投资需求。下半年，实际利率三季度震荡盘升，四季度快速上升，特朗普当选和美联储加息时点上涨尤其明显，持有黄金机会成本显著上升。同期，黄金ETF出现了大规模流出，金价也大幅回落。（图4）
图4十年期美国国债实际利率
欧美动荡不息，但风险偏好逐步好转
2016年堪称动荡之年，除了三季度相对平稳外，均有重大风险事件爆发，引发全球金融市场剧烈动荡，避险需求成为金价上涨重要动力。但纵观全年，风险事件引发的恐慌情绪和市场波动逐渐减弱，风险偏好显著好转，避险需求对金价支撑作用也逐渐消解。（图5）
图52016年恐慌指数VIX变动
2017年，风险事件焦点在欧洲，欧洲（欧盟及欧元区）存在大量有可能造成政治、经济分裂的潜在黑天鹅事件，或将阶段性推升金价。2016年末意大利宪法公投失败，银行业危机前景未明，且存在2017年提前大选的可能；2017年3月英国脱欧落地，目前就移民和单一市场准入陷入僵持，如果无法获得单一市场准入，或会导致苏格兰再次举行脱英公投；此外，还有3月的荷兰大选，二季度的法国大选，9月的德国大选等。
基本面因素分析
黄金：首饰消费低迷，ETF投资成唯一增长点（表1）
2016年前三季度，受ETF投资大幅增长影响，黄金需求大幅增长，总量3,329吨，同比增长5.0%。但受金价上涨影响，除ETF外的各项需求同比普遍下降。供给同比增长7.6%，主要源于金价上涨刺激回收金供应，以及生产商套保卖出量增长。据世界黄金协会报告，企业新项目开发停滞限制了供给增长的规模，未来矿产商产量将继续保持平稳。供给变动将更多受回收金供应影响。
前三季度，ETF投资需求扭转近几年下降态势，持仓大增725吨，为分项需求中唯一增长点，带动总需求增长。据世界黄金协会报告，ETF投资需求增长主要来自于北美和欧洲，亚洲需求增幅更大，但规模相对较小。
从各季度来看，前三季度ETF投资需求分别为342吨、237吨、146吨，环比明显下滑。根据主要ETF持仓量变化来看，预计4季度黄金ETF持仓将出现大规模减持，其中SPDR持仓下降达125吨。
美元实际利率水平上升，市场风险偏好回升是ETF投资下滑的主要因素。目前，这些宏观因素并未改变，ETF投资短期内难见起色。（图6）
图6SPDR黄金ETF和COMEX黄金非商业净多头持仓
全球央行前三季度购金271吨，同比下降33.5%，降幅明显，但继续维持持续数年的净买入势头。央行购金同比下降主要在二、三季度，其中三季度同比下降51%，显示金价上涨对央行增储的影响：中国和俄罗斯是主要的增持国。据wind数据，前三季度，中国增持76吨，其中三季度增持速度明显放缓；俄罗斯增持128吨，同比下降11%。土耳其、委内瑞拉大规模减持黄金储备也是重要原因，据wind数据，前三季度，两国分别减持73吨、84吨。
金条金币需求同比下滑12.9%（99吨），主要来自印度和伊朗，分别下滑34吨、32吨。
白银：供给缺口缩窄
2016年全球白银需求同比下降9.03%，超过供给下降幅度，显示年内白银价格上涨影响。供给缺口进一步缩窄，下降幅度达57.90%。（表2）
与黄金显著不同，白银基本面已维持数年供给缺口。2016年银价上涨，一度处于高位，但工业需求基本平稳，凸显白银作为重要工业原料的消费弹性较差。较好基本面将支撑白银长期走势。
2016年，白银工业需求微降，电子电器、光伏等主要工业需求基本保持平稳。
实物消费和投资需求下滑，尤其是银条银币投资需求，主要受到白银价格上涨的影响。银币银条投资同比下降24.08%。首饰和银器消费需求下滑也较大。
2016年，ISHARE白银ETF持仓增长7.36%。尽管年内持仓增幅小于黄金ETF，但ISHARE持仓年内再次创下历史新高，而SPDR黄金ETF较历史峰值仍有较大差距，这也是白银基本面强于黄金的一个例证。
2016年，COMEX白银非商业净多头大幅上涨，年底净多头持仓达58,911张，是2015年底的近三倍，与交易所库存增长趋势相印证。
铂钯：供给下降，基本面改善
需求方面，2015年铂金需求微降，基本保持平稳，但细分行业需求差别较大。汽车行业增长推动汽车催化剂需求增长4.50%，约合14万盎司，化学制品需求增长15.93%，幅度较大。首饰需求需求下降15万盎司，绝对量最大。零售投资需求由增长转而下跌19.41%，玻璃行业需求下降41.20%，幅度最大。
库存方面，2016年铂金ETF持仓紧随行情大幅波动，年内小幅流入，但净库存流出仅小幅下降，削弱了供需基本面改善对价格的支撑。
2、钯金：需求继续增长，供需缺口持续保持较高水平（表4）
供给方面，钯金供给小幅下降1.14%，主要受矿产量下降影响。长期低迷价格令矿产商削减项目，矿产供给或将继续维持下降趋势。汽车催化剂回收量增长10.07%，增幅明显，主要受钯金价格上涨及汽车催化剂回收比上升影响。
库存方面，尽管俄罗斯库存流出量近年来大幅减少（2014-2015年基本未流出），但钯金ETF持仓年内大幅下降，总体库存仍维持净流出，但流出量减少了近一半。
相对于供需缺口规模，库存流出量较小，钯金的基本面支撑强于铂金，年内走势也是贵金属中最强。
后市展望：震荡向上，谨慎看多
我们判断，2017年金价大概率仍将在2016年的波动区间中震荡，走势受“避险”向“抗通胀”转换进度影响。上半年，“抗通胀”因素尚未起色，金价底部盘整。美国经济复苏势头良好，通胀水平上升缓慢，市场对联储加息预期将时有发酵，压制金价表现，但二季度风险事件较为集中，如英国启动脱欧和法国大选等，避险需求或将刺激金价走出盘整；下半年，随着全球通胀抬头，金价有望逐渐走强。预计全年价格波动区间[1100,1350]美元/盎司，或[255,315]元/克。
铂、钯的商品属性更强，2017年，由于铂钯供求端皆存不确定性，预计大概率宽幅震荡，基本面趋于改善和供需缺口的维持将支撑长期走势。供需方面，汽车尾气催化剂需求预计保持增长，珠宝首饰需求将有所下降，投资需求有所回升，市场仍维持需求缺口局面，存在基本面支撑，钯金受益持续数年的供需缺口以及库存的持续减少，基本面支撑更强，但需警惕供给恢复和库存不透明所带来的不确定性。投资方面，目前铂、钯的投资需求整体处于底部，随着基本面改善，以及贵金属整体上涨带动，未来投资需求存在改善空间。预计铂金宽幅震荡价格区间[800,1200]美元/盎司，或[185,280]元/克，钯金对应为[600,900]美元/盎司，或[135,230]元/克。