6月下旬以来，美联储官员在多种场合纷纷发表鹰派观点，令市场对于年内还有两次加息深信不疑，美债利率一度反弹至本轮加息以来高位，驱动贵金属价格调整至再下一台阶，CMX黄金价格下探至1900美元/盎司整数关口。7月以来，随着美国6月非农就业数据表现弱于预期，以及6月通胀CPI超预期下滑至3%水平，市场风险偏好大幅扭转，一度预期2024年初美联储将会降息，美元指数大幅调整创出年内新低，贵金属价格结束调整重回上涨趋势，CMX黄金7月涨幅1.87%，CMX白银涨幅7.81%。由于美国实际利率下降幅度偏小，黄金价格反弹幅度相对较弱，仍然位于2000美元/盎司以下波动，白银受强劲的工业需求驱动表现更为强劲，金/银比值下跌至80以下。
图1：CMX黄金和CMX白银主连日K线图
二、要点回顾
1、美国6月非农就业数据超预期回落，美国就业市场缺口加速补齐
图2：美国劳动力人数和失业人数
图3：美国非农就业人数和职位空缺数
2、美国6月通胀超预期回落，鹰派加息预期减弱
图4：美国CPI及其分项
图5：美国CPI及环比折年化走势
3、欧美制造业PMI持续下滑，制造业面临深度衰退压力
6月欧洲经济数据延续结构分化，制造业和服务业冰火两重天，欧元区6月制造业PMI录得43.4，较前值44.8大幅下降1.4个百分点，位于严重收缩区间，主要由制造业为主的德国贡献。欧元区6月服务业PMI录得52，较前值大幅下降3.1个百分点，仍然处于扩张区间，但下滑至荣枯线附近。美国6月ISM制造业PMI录得46，较前值46.9下降0.9个百分点，连续8个月位于荣枯线以下水平，并且即将迈入强收缩区间。令人意外的是美国6月ISM服务业PMI录得53.9，较前值50.3大幅增加3.6个百分点，扭转了为期三个月的下滑。欧美制造业在2022年加息以来持续下滑至冰点，面临深度衰退的压力，可类比于2008年金融危机前夕，考虑到紧缩货币政策的滞后效应仍会持续0.5-1年，预计美联储在7月利率决议会议加息后将进入观察期，毕竟制造业的下滑会持续带动食品、能源价格下降，增加劳动力供给，减少用工需求等，在一定程度上大幅抵消服务业部门的通胀。
图6：欧元区制造业PMI与美国ISM制造业PMI对比
图7：欧元区服务业PMI与美国ISM服务业PMI对比
图8：FedWatch工具展示加息概率矩阵
5、实际利率顶部回落，贵金属本轮调整低点或已确认
6月下旬以来，在美联储官员纷纷发表鹰派加息的观点后，市场对于美联储年内剩余两次加息深信不疑，美元指数和美债实际利率再次展开一轮反弹，美国实际利率本轮上涨创出新高1.79%（2022年10月高位（1.7%-1.75%区间），驱动黄金价格6月末调整至本轮新低1900美元/盎司附近。随后在美国6月CPI超预期回落和非农就业市场超预期降温的驱动下见顶回落，截至目前已经下降至1.49%，基本确认本轮实际利率上涨趋势结束，意味着贵金属的调整低点或已确认。
图9：美国十债实际利率和CMX黄金价格走势
图10：美元指数和CMX黄金价格走势
三、基金持仓数据
图11：SODR黄金基金持仓和SLV白银基金持仓
图12：CFTC白银投机净多头持仓和CMX白银价格走势
图13：CFTC黄金投机净多头持仓和CMX黄金价格走势
四、未来展望
国际衍生品智库分析师认为，展望未来一个月，贵金属价格将延续上涨趋势，但上涨路径仍然面临一定的不确定性扰动，比如美联储在7月利率决议会议中所释放的利率指引，以及7月的CPI和PCE核心物价指数反弹幅度，这些将成为美联储主席鲍威尔实际决策的依据，若物价反弹的幅度超预期强劲，或许市场会进一步修正预期，贵金属价格仍将面临调整风险。目前市场的预期为7月加息一次，随后年内进入平息周期，2024年初进入降息周期，若美联储释放如市场预期一致的利率路径，则贵金属价格将会持续上涨，CMX黄金价格有望进一步上涨至前高2050-2100美元/盎司区间，CMX白银在工业需求的驱动下有望创出新高。因此，从策略角度来看，建议在1950美元/盎司附近布局CMX黄金中长线做多机会，23.5-24美元/盎司区间分批布局CMX白银中长线做多机会。