（报告出品方/作者：西南证券，郑连声、冯安琪）
综合实力领先的汽车及装备制造集团。潍柴动力股份有限公司成立于2002年，是中国综合实力最强的汽车及装备制造集团之一，以动力系统为主轴实现多元化发展，目前已形成动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新格局，其中动力总成系统主要包括“高热效率发动机+AMT自主变速箱+车桥”商用车动力总成、“潍柴发动机+林德液压”工程机械液压动力总成、“潍柴发动机+CVT”农业装备动力总成等，并通过陆续兼并收购进入智能物流产业以及新能源燃料电池产业。公司目前拥有“潍柴动力发动机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”、“林德液压”品牌，主要产品动力发动机远销全球110多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。
市场占有率高，客户分布广泛。2021年公司重卡发动机国内市场占有率30.7%，同比+2.8pp，主要客户包括陕汽重卡、一汽解放、中国重汽、福田汽车、江淮汽车、大运汽车、三一重工、徐工重卡等。2021年公司前五大客户收入占比16.4%，最大客户占比6.1%，客户结构分散，对单一客户依赖程度较低。
股权结构合理。公司第一大股东为香港中央结算代理人有限公司，持有公司22.2%的股份，主要是H股股份。山东省国资委通过潍柴控股集团间接拥有潍柴动力16.3%的股权，是公司的实际控制人。
公司主营业务结构：从营收结构来看，公司收入主要来自整车及关键零部件，2021年占比51%，智能物流占比39%，两项业务合计占比90%。从毛利结构来看，公司毛利主要来自智能物流，2021年毛利占比48%，整车及关键零部件占比43%。2010年起，整车及关键零部件业务上升为主要业务，2018-21年收入占比维持在50%+，毛利率从18.1%逐年下滑至16.3%。2012年收购凯傲后开启智能物流业务，2016年收购德马泰克，智能物流产业链建设逐渐完善，营收实现高速增长，14-21年CAGR为21.6%，推动公司业绩快速提升，2015年至今智能物流业务占比均在30%+，毛利率保持在25%左右。从区域来看，其中15-21年中国大陆营收CAGR为23.3%，国外为13.4%，2021年海外营收占比42.1%，同比+7pp，主要来自海外市场恢复性增长。
2.1历史营收与利润较快增长，短期经营面临一定压力
营收方面，2012-2021年公司营业收入从481.7亿元提升到2035.5亿元，CAGR为17.4%，总体保持高速增长。根据中汽协数据，2021年重卡批发销量同比减少13.8%，在行业整体不景气的背景下公司营收仍然实现同比3.1%的正增长，好于行业水平。分季度来看，营收从21Q3-22Q1连续三季度同比下降，主要由于国五清库后市场降温，直接影响公司的生产和交付。我们认为22H1是公司阶段性低点，预计重卡市场连续下滑的现象有望在今年下半年得到改善。
利润方面，2012-2021年公司归母净利润从29.9亿元提升到92.5亿元，年均复合增速为13.4%。21年在行业大幅下滑的情况下归母净利润仍实现0.5%的正增长，好于行业水平。分季度来看，公司归母净利润连续三季度同比下滑，最新22Q1同比下降68.6%至10.5亿元，短期经营面临一定压力。
2.2盈利能力处于行业中上游，偿债能力较好
2012-2021年公司毛利率维持在20%左右，净利率大部分在5%-7%之间，盈利能力相对较稳定。分产品来看，智能物流业务毛利率较高，整车及关键零部件毛利率出现下滑走势，随着公司智能物流等新业务不断发展，有望接力成为公司新的增长点，带动公司盈利能力改善。
公司毛利率和净利率位于行业上游，盈利能力较好。2018-2021年ROE受行业不景气影响持续下滑，但是一直显著高于可比公司，2021年ROE（平均）为15.2%，为四家可比公司最高。公司总资产周转率保持稳定，位于行业中游水平。随重卡产业复苏，疫情改善，公司主营业务和新业务实现恢复性增长，ROE有望快速回升。
公司资产负债率处于可比公司较高水平，22Q1资产负债率为61.98%，长期偿债能力一般。公司流动比率处于可比公司中游水平，近年稳定高于1.2，22Q1为1.4，短期偿债能力较好。
2.3销售、管理、财务费用率有所下降，研发费用逐年增加
公司2021年销售/管理/财务费用率分别为5.4%/4.0%/-0.2%，22Q1分别+0.8pp/+0.6pp/-0.2pp至6.2%/4.6%/-0.4%，其中财务费用主要系利息收入、汇兑收益增加及银行手续费减少所致；公司持续开展降本增效，提升运营效率，销售费率和管理费率均维持下降趋势。公司研发费用近年不断走高，最新22Q1研发费用达到18.3亿元，占营收比例达到4.4%。公司不断投入研发国六柴油机等项目，有利于公司抢占市场，提高产品竞争力。
3.1重卡行业受政策影响大
重卡又称重型卡车/重型货车，是指重量（包括载货量）大于14吨的货车。按照结构可以分为半挂牵引车、重卡非完整车辆、重卡整车；按照用途可分为物流类重卡与工程类重卡，前者主要用于物流运输，后者主要用于矿山、工程项目等。
中央积极出台政策稳增长促投资，下半年重卡有望实现恢复式增长。年初至今，在国内散发疫情及海外局势影响下，今年“六稳六保”工作责任和难度更加明显，近期国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间，国资委、财政部等各大部委的配套政策已陆续出台。（1）5月23日，国务院常务会议明确要求，汽车央企发放的900亿元商用货车贷款要银企联动延期半年还本付息。国资委在随后印发的《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》中要求，“中央汽车企业所属金融子企业要发挥引领示范作用，对2022年6月30日前发放的商用货车消费贷款给予6个月延期还本付息政策支持。”引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，继续推动实际贷款利率稳中有降，有助于进一步降低企业融资成本和激发投资意愿。
（2）5月31日，国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，部署实施6个方面33项稳经济一揽子政策措施，其中提出要加快推进一批论证成熟的水利工程项目、加快推动交通基础设施投资、因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设、稳定和扩大民间投资等举措。据不完全统计，截至5月底，全国重大项目当年计划投资超12.5万亿元；20余省份当年计划投资超10万亿元，同比增长10.1%。综合来看，随着国内疫情的逐步好转以及国家支持政策的落地，社会物流将进一步得到畅通，各地复工复产和基建投资项目速度将进一步加快，叠加同期低基数效应，我们预计下半年重卡行业有望实现恢复性增长。
3.3物流类重卡占比较高
消费驱动物流类重卡增长。从下游来看，重卡主要应用于工程建设和物流运输两方面，2006年以来，物流类重卡占比持续提升，由2006年的48.1%增加至2021年66.5%，22M1-5销量为22万辆，占比67.8%，物流类重卡与工程类重卡结构趋于稳定。这主要是因为我国经济发展方式的转变，第三产业所占比重逐渐增加，由2006年的41.9%提升至2021年54.5%，逐步由投资驱动转变为消费拉动，物流运输的需求大大增加，带动了半挂牵引车等物流类重卡的销量，中国的公路货运量在近10年整体维持增长，2020年受到疫情影响有所下降，在2021年已呈现恢复态势，同比+14.2%达到391.4亿吨。随着疫情好转，未来物流运输景气度恢复，物流类重卡需求有望持续恢复。
4.1重卡发动机龙头寻求新的增长点
公司是重卡发动机龙头企业，具备行业领先地位。发动机是重卡整车的核心部分，价值量约占整车价值量的20-30%。公司是国内重卡发动机龙头，2021年共销售发动机102万台，同比增长3.1%，其中卡车发动机占比61.8%，重卡发动机销售42.9万台，占卡车发动机68%，市场份额同比提升2.8pp至30.7%，维持稳中有进的行业地位，国六重卡发动机市占率超20%，排名第一。
持续加大研发投入，不断突破创新。2022年1月8日，公司发布全球首款本体热效率51.09%的柴油机，这是继2020年发布本体热效率50.23%的商业化柴油机后，实现的又一次重大突破，柴油机热效率两次登上世界行业巅峰，同时也为国七排放标准的实施提供了技术准备。该技术的应用具有较大的经济效益和社会效益，据公司测算，与市场主流产品（46%热效率柴油机）相比，51%热效率柴油机可实现油耗、二氧化碳排放分别降低10%。2021年9月，公司发布中国首台自主研发的商业化CVT智能拖拉机——雷沃P7000，突破了无级变速传动、拖拉机整机系统智能控制、电液悬挂控制、重型拖拉机制造集成等多项核心技术，各项性能指标达到国内领先、国际先进水平。公司不断加大研发投入，加速新工艺技术及智能转型，实现了从批量生产模式向小批量多品种的定制化敏捷制造的转变，突破了一批先进工艺技术，为打造最具品质竞争力的产品提供了坚实保障。
国六取得明显进展，积极储备国七技术。排放标准升级到国六阶段对技术研发和服务能力均提出了更高要求，行业集中度有望不断提升。近年来公司投入大量资金进行国六各型号柴油机的开发，全系列发动机已达到国六B排放标准，并提前完成非道路国四等法规产品准备，有助于公司在整体市场结构变化阶段更快抢占市场，增强产品竞争力，继续保持行业领先地位。同时，公司围绕客户痛点和市场需求，充分发挥公司国六发动机产品的排放、动力、油耗、售后服务等优势，加大对国六产品的市场拓展，率先推出系列一站式解决方案，降低客户的使用成本和维修成本，2021年公司国六发动机销量排名第一。未来将充分发挥技术领先和服务网络优势，在国六阶段实现市场份额的进一步提升。
产品用途不断延伸。从用途来看，公司发动机产品中重卡发动机占比持续下滑，工程机械发动机、农用装备发动机等占比不断提升，21年装载机、推土机、起重机销量均为行业第一。随着三农工作由脱贫攻坚转向全面乡村振兴，生产集约化、装备高端化趋势明显，农业装备市场迎来较好发展机遇，我国高端农业装备市场规模约40万台，自主装备品牌存在附加值低等问题，尤其是大马力的农业装备多依赖进口。雷沃重工业务范围涵盖农业装备、工程机械、智慧农场管理等，21年公司战略重组雷沃重工，为其提供发动机、液压、大型CVT等“动力心”核心技术，形成智慧农业整体解决方案，推动潍柴雷沃重工引领行业向大型化、高端化、智能化升级。21年公司配套雷沃重工农业装备发动机2.4万台，同比增长10倍，预计到25年配套量有望达到20万台，4年CAGR近70%，公司在农业装备行业的市场份额有望不断提升。
产品种类不断丰富，清洁能源重卡渗透率有望持续提升。从能源类型来看，重卡发动机主要分为柴油发动机、天然气发动机及新能源发动机。随着环保要求逐渐趋严，清洁能源重卡需求大幅提升，2021年我国新能源重卡销量迎来快速增长，同比+298.9%至10448辆，其中以纯电动重卡为主，占比达92.4%。22年初，受疫情爆发影响，新能源重卡销量下滑，随着疫情好转，5月销量逐渐恢复，环比+63%至1825辆，同比+383%。21年2月起，受天然气价格下滑影响，LNG重卡销量大幅上升；3月后销量不断下滑，主要由于天然气价格波动回升、环保限产等影响，天然气重卡所在的煤炭、钢铁等资源型物流运输市场低迷；随着22年燃油价格不断上升，油气价格差距拉大，LNG重卡燃料成本低于柴油重卡，叠加国家出台环保政策，大力推广清洁能源重卡，LNG重卡销量触底反弹，21年公司销售LNG发动机5.6万台，占比5.5%。随着环保政策不断推进，预计未来新能源重卡、LNG重卡等清洁能源类型重卡发动机将再次迎来快速增长期，长期来看公司有望受益于清洁能源重卡渗透率的提升。
公司发力大缸径发动机市场，产品结构有望持续改善，盈利能力有望持续提升。公司产品结构上移，大排量大缸径发动机利润率更高，战略高端产品持续发力。大缸径发动机机（400-10000kW）可以使用更大的进排气门，进排气能力提升，发动机功率和扭矩提升，在同等载货情况下，车辆速度快，动力输出大，运行工况更佳。大缸径发动机应用领域广泛，包括发电设备、5G大型数据中心备用电源等工业动力，远洋捕捞、公务用艇及内河航运等船舶动力，以及其他大型机械等领域。目前竞争日益激烈的物流业，特别是电商物流、冷链运输、超市配送等领域的兴起对货物运输的时效性提出更高要求，大缸径发动机凭借快速高效的优势可以更好的满足中高端重卡产品的配套需求，市场前景广阔。
大缸径发动机的全球市场容量约15万台/年，市场规模约300亿美元，该市场目前由海外企业垄断，如卡特彼勒、康明斯、利勃海尔、MTU等。公司2009年收购法国博杜安，开始布局大缸径高端高速发动机，2021年销售5198辆，15-21年CAGR达48%，21年大缸径发动机实现收入14.1亿元，同比+49.3%；22Q1延续高速增长态势，国内外市场双双发力，销量同比+42%，公司预计于2025年达成2万台的销量目标。大缸径发动机的售价与利润更高，平均毛利率约30-40%，高于普通发动机10-20pct，随着大缸径发动机占比提升，公司盈利能力将不断增强。
控股子公司陕重汽是国内重卡整车领先企业。重卡行业是重资产行业，高集中度可以形成规模效应以降低成本，从而支撑高昂的研发费用和生产制造费用。国内重卡行业发展成熟，市场集中度高，格局稳定，CR5占比保持在80%以上，2021年占比85.7%，同比+1.7pp，分别是一汽解放、中国重汽、东风汽车、陕重汽、福田汽车，市占率分别为24.8%、20.5%、19%、13.8%、7.6%，其中一汽解放稳居龙头，在2017年市占率首次超过20%后，目前是唯一一家市占率超过20%的企业。公司控股子公司陕重汽为全国第四大重卡整车厂商，2021年共销售重卡15万辆，维持行业第4位，未来有望保持稳定。
4.2高端液压具备国产替代机会
液压广泛应用于装备制造业。液压系统是工业强基领域的核心基础产品，作用是通过改变压强来增大作用力，一个完整的液压系统包括动力元件（油泵）、执行元件（马达）、控制元件（阀）、辅助元件（各类附件）和液压油。因为原动机的输出特性往往不能和执行机构的要求（力、速度、位移等）完全匹配，因此就需要某种传动装置，将原动机的输出量进行适当变换，使其满足工作机构的要求，液压系统就是用液压原理来实现这种变换功能的装置。液压技术广泛应用于装备制造业，包括工程机械、采矿业、农业、林业、市政公用设备等，尤其是工程机械领域，占到了液压系统应用领域中的40.5%。根据国际流体动力统计委员会（ISC）和中国液压气动密封件工业协会统计，2020年全球液压市场规模超2500亿元，其中国内规模占比超30%，是全球第二大液压市场。
收购林德液压掌握液压核心技术。德国林德液压是一家全球化的模块化液压系统供应商，是全球高压液压技术的领先者，产品包括液压泵、液压阀、电子控制系统、外围设备、回转系统、电动马达等。林德液压原是凯傲全资子公司林德物料搬运公司的一个部门，2012年被潍柴收购，打破了西方对我国高端液压技术的垄断，2014年在山东潍坊设立了林德液压（中国）公司，是林德液压有限公司在中国乃至东南亚、南亚的研发、生产、制造和销售基地。
高端液压国产替代空间大。全球高端液压市场基本被国外厂商占据，如美国派克汉尼汾、德国博世力士乐、美国伊顿、日本川崎重工等，液压一直以来是我国卡脖子产品。近年来，国家不断重视核心技术攻关，明确提出到2025年70%的高端装备零部件要完成自主生产，国产替代空间大。潍柴通过林德液压布局高端液压产品，林德液压（中国）自2015年投产以来，营业收入保持快速增长，2021年高端液压实现国内收入5.6亿元，同比+11.8%，15-21年CAGR为74.3%。从服务的客户来看，林德液压原来的客户大部分是高端客户，如卡特彼勒、沃尔沃、JCB、克拉斯、利勃海尔、阿特拉斯、约翰迪尔，进入中国后，开拓了部分中端客户，如山推、徐工、中联、三一等，客户范围不断拓展。
与潍柴发动机形成较好的协同效应。林德液压主要配套的是装载机、叉车、推土机等工程机械和农业机械，同时还广泛应用于路面机械、林业机械、海工机械等，但主要是一些小型机械，在装载机、挖掘机、工程机械等领域与潍柴发动机拥有较好的协同效应，未来配套有望持续增长。公司充分发挥发动机、液压、电控、变速箱等资源优势，成功打造挖掘机、压路机、装载机等工程机械液压动力总成以及玉米机、小麦机等农业装备液压动力总成，显著提升燃油经济性和操控舒适性，助力整车整机产品大幅提升市场竞争力。目前公司液压动力系统已完成全系列产品布局，经过批量化市场验证，相对于竞品效率提高10%、油耗降低15-21%、噪声降低2分贝以上。未来将充分发挥液压动力总成优势，通过明显的差异化竞争，进一步加大产品协同，持续开拓市场，随着定增项目投产，未来公司液压动力总成新增产能有望达10万套/年。
4.3智能物流业务快速发展
物流业发展促进叉车需求增长。叉车是一种工业搬运车辆，在物流系统中扮演着非常重要的角色，是物料搬运设备中的主力军，广泛应用于车站、港口、机场、工厂、仓库等国民经济中的各个部门，物流业的快速发展对叉车销量有明显的促进作用。近十年来我国物流行业保持稳定发展，2021年物流总额335.2万亿元，同比+11.7%，叉车销量总体保持上升趋势，2021年销量109.9万台，同比+37.4%；在汽车行业受疫情影响整体不景气的情况下，22年1-4月叉车销量37.1万台，同比+3.9%。随着物流行业持续稳定发展，叉车需求上升，公司将持续受益。
智能物流行业快速发展。智能物流系统由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与拣选系统、电气控制和信息管理系统等部分组成。与传统物流相比，智能物流在生产与配送的效率和准确性、实现企业信息一体化、提高空间利用率从而降低土地成本（40%-70%）、减少人工需求从而降低人工成本（2/3以上）、提高物流管理水平等方面具备明显优势。我国智能物流产业起步较晚，距发达国家还有一定差距，2018年以来，我国积极出台政策鼓励智能物流行业发展，随着工业机器人、激光扫描器、无线射频设备、生产控制软件等智能化软硬件设备加速应用，以及物联网、工业互联网、人工智能等技术的发展，智能物流渗透率不断提升，尤其在烟草、冷链、汽车、医药、机械制造等行业应用更为广泛，14-18年我国自动化立体仓库保有量CAGR超20%，根据智研咨询预测，到2025年我国智能物流行业规模有望达万亿元，5年CAGR为10.9%，前景广阔。
2016年公司支持凯傲重组德马泰克，自动化和仓储物流供应商德马泰克是一家全球性工程公司，设计、构建并生命周期支持物流解决方案，可优化工厂、仓库或配送中心从接收到运输流程所有的材料和信息流，产品包括自动导引车辆、托盘式堆垛机、自动存储检索系统、分拣机和输送机等存储分拣设备及领先的整合软件平台和自动化技术。根据Interactanalysis统计，2020年德马泰克是全球仓库自动化市场收入最大的供应商，21年的市场份额为9.6%。至此，凯傲集团和德马泰克协同发展，形成了叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系。为更好地挖掘中国市场的巨大潜力，21年底凯傲集团在山东济南落成平衡重式叉车新工厂，并开始建设仓储技术设备新工厂。德马泰克新工厂预计将于23Q1投产，将生产多层穿梭车系统货架、自动导引车系统的部件以及传送带和输送系统等产品，该工厂为德马泰克在中国的第二个工厂，将使亚洲市场能更快、更全面地获得广泛的自动化产品组合。
4.4积极布局氢能产业
氢能是清洁能源的终极解决方案，政策鼓励发展。氢燃料电池是一种将氢气和氧气（空气）的化学能直接转换为电能的发电装置，本质上是一种电化学反应，具有能量转化效率高、环境友好、能量密度高等特点，被称为清洁能源的终极形态。根据国际氢能委员会预计，到2050年，氢能将承担全球18%的能源终端需求，创造超过2.5万亿美元的市场价值，氢燃料电池汽车将占据全球车辆的20%-25%，届时将成为与汽油、柴油并列的终端能源体系消费主体。我国积极鼓励出台政策鼓励氢能产业发展，从产业规划、发展路线和补贴扶持全方位支持燃料电池产业发展。近期，国家发改委发布了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，预计到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，可再生能源制氢量达到10-20万吨。
在“碳达峰、碳中和”的战略背景下，我们认为，新能源重卡、新能源叉车等将加速替代传统燃油类型。当前氢能行业尚处于萌芽期，根据《中国氢能产业发展报告2020》，到2025/2035/2050年，氢燃料电池系统单位成本将从10000元/kw下降至3500/1000/500元/kw，重卡系统功率在2025/2050年提升至150/300kw，百公里氢耗下降至8/6.5kg，大幅降低整车运营成本，氢燃料电池渗透率有望逐步提升。公司前瞻把握战略发展机遇，积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。
关键假设：
假设1：22H1重卡行业受市场降温及疫情影响持续低迷，随着稳经济一揽子政策出台及消费信心恢复，基建、物流等需求提升，预计22H2重卡行业在同期低基数背景下将迎来恢复性增长，预计重卡行业销量80-100万辆，22/23/24年公司发动机销量67/80/96万台，同比-34%/+19%/+20%；
假设2：大缸径发动机占比提升，高端液压国产替代进程加速，带动ASP及盈利能力持续提升，预计22/23/24年整车级关键零部件毛利率为15%/16%/17%；公司在重卡以外非道路市场持续发力，预计22/23/24年非道路发动机销量分别为24/30/38万台，占比分别提升至36%/38%/40%；
假设3：物流业及工业互联网的快速发展促进公司智能物流业务增长，随着国内新产能落地，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场将进一步开拓，预计22/23/24年公司智能物流业务同比+10%/+20%/+25%。
你的汽车电瓶只能用3年，老司机却能用8年，修车工告诉你如何做！
开车上高速跑长途，一定要检查车上这3个地方，真的是太重要了
当年落地近70万，如今20万出头，就能开一台揽胜星脉回家
使用了20年的车，跑了30万公里如此完美车况！车主是怎么做到的？
买国产车穷人只能买奇瑞，富人才买吉利，修车工说出其中的道理！
混动汽车的电池坏了，还能当油车开吗？内行人一语道破，明白了！
建议大家不要买这款合资车，油耗高，发动机质量更是差到顶点
修的这辆车，就因为亮汽油表灯，车主损失两千多元，大家引以为戒
本来想买迈腾，一番思考后提了他，提速7.3秒油耗6.2L，车长5米
嫌迈腾烧机油，咬牙买了雅阁，车主半年后直言：这个问题让我头疼