股票仓位和债券仓位配比全年约为70%：30%，年尾一波意外行情把股票仓位推至75%左右，股票头寸进一步分散至40个以上，债券头寸仍然是5-7个。
2023年比2022年更加混沌，市场对于通胀和衰退的看法在两个极端之间摇摆不定。美联储延续了全年加息，但几乎引爆了国债市场和部分金融机构，如无意外2024年开始降息已成共识。大部分新兴市场跟进加息，一些市场的基准利率快速达到两位数以上，但是经济并没像过往美联储紧缩一样崩盘，大部分实现了类似软着陆的效果。这其中的原因一方面是俄乌周边国家仍在享受战争红利，比如波兰的实际工资创下过去十年来最高增幅；另一些地区则受益于全球供应链重构，比如墨西哥，哥伦比亚等拉美地区不管经济活动火热还是疲软，FID都在肉眼可见的持续增长。同时流动性在各地区和部门之间的分布也不均衡，美国私人部门的负债表调整的较好，约90%的家庭锁定了3%左右的房屋抵押贷款，沉淀下大量冗余资产，同时联邦政府在实施极宽松的财政政策，但很多金融机构的姿势并不理想，过去几年在低收益率产品上堆积了太多资金。另外日本和中国承担了向全球市场释放流动性的角色，与欧美央行形成了一定对冲。结果是许多新兴市场货币在美国长债利率接近5%时仍然保持了对美元的升值，这在过往是难以想象的。
股票部分
港股与中概ADR仍然是重要仓位，占比约15%，去年的策略中提出如果参与中国市场一定要重视央企，近两三年我个人中国资产仓位中，是否央企也成为一个重要考量，2021年初美国批量制裁也给了很好的配置机会，也集中配置了不少，但许多朋友对今年突然出现的“中特估”现象仍然十分抵触。为此我们要先搞清楚过去几年里中国发生了什么。
我们可能正处在资产负债表衰退的过程中。危机通常发生在债务/GDP大幅上升之后，即大量借贷产生了错配，资产负债表衰退的根源都来自过度举债，它通过三个渠道传导通货紧缩衰退：
金融（明斯基）：强制出售资产偿还债务；
货币（费舍尔）：流动性收缩；
信贷（伯南克）：信贷违约限制银行贷款。
这一轮中国债务周期始于2016年，追踪全球过往的超额负债案例，其中66%的国家在债务峰值后的7年内GDP增速平均下降1.2%,其余42%的国家下降幅度较小，中国属于后者，这可能是几个原因造成的，首先2016年之后中国政府部门（主要是地方政府）和居民部门继续积极上杠杆，同时居民继续快速从农村移向城市，国产替代率和新技术的推动，一波预期外的疫情红利也为经济提供了额外动力。无论金融地产还是消费，在此期间都享受到了顺风。
但是超额负债对较长时期内产生的代价是很难避免的，过去几年注意自2016年至今大公司对小公司的供应链占款在持续增长，政府和私人部门加杠杆的同时企业部门债务几乎保持不变，如果考虑到金融地产等领域的加杠杆，另外一些行业企业部门的负债显著改善。这主要来自中央主导的供给侧改革，暨不少大型央企在宏观负债表衰退出现前基本完成了负债表的调整准备，而许多在加杠杆周期享受宏观顺风的公司及中小型公司却因为主观和客观的原因裸奔进入冬季，现在只能烧掉家具取暖。2010年后在消费主义中成长起来的一代基金经理明显出现了仓位配置失衡，疫情来临前央企红筹如三桶油，四大行，运营商等的公共基金仓位均已下滑到了十余年的最低点。
另一方面，随着中美之间竞争关系的确定，为了展开有效竞争和规避风险，中国选择利用庞大的外储加速开展在新兴经济体的布局投资，成为人们常说的“热钱”。在这个过程中，除去一些有能力出海的优秀民营企业外，央企在项目合作和融资方面也有较大优势。
实际不止中概，有能力走出国门或者完成供应链柔性分布的公司应该都有着不错的未来，中国很多企业家是一群像野草一样坚韧并值得敬佩的人，即便在日本失落的三十年中也有很多好企业走出来，没理由怀疑未来不少中国公司同样能走出来。但是也需要更加仔细的甄别，放弃宏大叙事，为所谓赌国运就买一堆股票是不可取的。个人经验投资中国最大的风险与阻碍并不是企业的能力，而是儒家/法家传统应用于整个系统和企业运作的排异反应，儒家文化对小股东并不友好，共患难易，共富贵难。所以每次听到说谁谁是“儒商”，总会先警惕起来。
AlphaPro主营防护服和建筑材料，在2020年新冠疫情时大放异彩。回顾过去的20年，全球经历了4次公共卫生事件，每次都为公司带来一轮脉冲行情，所以我选择在4美元以下蹲伏。
日股保留了伊藤忠，卖出了其它头寸。
贵金属，比特币，成长股与新兴市场
去年展望中提到，随着高基数效应和金融收缩过快，紧缩政策可能至少短期在今年见顶，所以会对贵金属和小型科技/生物股进行左侧布局，并对新兴市场进行加仓。今年实际情况更为复杂，由于始终强劲的就业数据，美联储直到下半年才实际停止加息，松弛的财政纪律推升美国债利率并进一步虹吸流动性，同时出现了AI，减肥新药等不可预测的因素，贵金属走势波折，科技成长股直到年末才给出了一些吸纳机会。
贵金属仓位配置的实物GLD和SLV表现尚可，但全球主要生产商在金银价格历史高位盘整的情况下由于成本持续上涨普遍盈利很不理想,小型勘探商则在艰难求生，这影响了仓位中贵金属生产商的表现，但也进一步支撑了金银中期价格。
SylvaniaPlatinum是一家伦交所上市，历史管理记录不错的小型铂族公司，主要在南非经营高毛利的尾矿项目，目前环境下仍然维持净现金状态并有能力进行一定分红和回购，算是偏防御的配置。需要明确的一点是铂族尤其是钯和铑仍然在左侧，需要多久才能整固并走出右侧并不确定。
美股生科ETFXbi仍然处在行业的寒冬，但随着不少公司跌破帐面现金，挥舞大棒的野蛮人也开始出现，报价收购—关闭管线—分拆出售成为价值兑现的可靠路径。上涨空间不确定，但下行有底，所以卖出远期价外期权。
比特币：
1.比特币的通缩属性决定了它永远不可能用作货币，或挑战美元；
3.不同于贵金属，比特币没有一个庞大的衍生品市场进行平抑，效率很高，波动也非常巨大；
5.对于价投非常青睐的高端白酒或者奢侈品，其估值中超过一半收益来自加密币属性，所以没必要厚此薄彼。
其中决定因素是第2点，自从有纸币和赤字以来，人类一直在不断寻找抵抗印钞机的载体，目前看来比特币是逻辑最纯粹通畅的一个，那么就可以继续观察，直到出现一个逻辑更加完美的事物。
美长债与新兴市场
美国长债是很好的观察宏观的工具，但对于资金少的散户并不一定值得直接操作。对长债的长期上行空间并不很乐观，当风险收益比可接受时以卖出价外看跌期权为主。
另外俄欧之前的对抗局面也为中亚和东欧一些国家注入了新的工业，贸易和投资。大炮一响黄金万两，指的不仅仅是军火，过去两年里波兰，匈牙利，土耳其等地的经济和资本活动过去都异常活跃。
这些头寸多且杂难以逐个点评，下面是一些例子仅供参考思路，很可能判断错误，也可能随时止盈/止损，不是操作建议。
Asr拥有坎昆机场是中北美州旅游胜地，公司还持有其它国外机场资产份额，受关税提高的影响最低，但是受美国经济影响也比较，另外明年将开通的图卢姆新机场对旅客是否造成一定分流影响仍然未知。
Caap运营多家国际机场，其中接近一半收入来自阿根廷布宜诺斯艾利斯，其中国际旅客按美元收费，所以汇率风险相对可控。公司没有分红，全部收入投入扩张，但7倍左右EV/Ebitda比较低廉，是一个高弹性的成长型公司，也是对米雷改革的一个小注，米雷曾任Caap首席经济学家，可能对特许经营权的不确定性风险有所减少。
GMXT是长期持有的头寸，墨西哥最大的特许经营铁路公司，一直稳健经营，拥有超过3万辆机车，美墨边境铁路和佛罗里达东岸铁路资产，这些都是货物和人口流动最密集的区域，未来会和美加几大铁路公司进行线路整合。今年政府希望与公司谈判提供客运而非仅限于货运服务，客运的利润率必然低于货运，股价调整等待最终方案出台。
消费行业：
仍然持有智利可乐装瓶公司AKO,智利皮克酒和软饮料公司CCU，安贝夫啤酒和软饮料公司ABEV,波兰零食公司Eurosnack。AKO仍然在10倍以下PE交易，虽然增速较低，但今年解决了部分债务的通胀挂钩问题，但智利对外国人征收高昂的股息税对估值造成持续压缩，这点和港股类似。CCU年中受到中国红酒消费失速的影响，其它分部表现尚可，Eurosnack的零食受益波兰人口回流和工资增长，今年增速接近翻倍。
Herdez是墨西哥老牌酱料公司，主营莎莎酱和各种酱汁，兼营通心粉，奶酪，冰激淋和其它食品。公司在2000-2010年间走出了极为凌厉的走势，之后横盘十余年。有宏观逆风的原因，也有公司战略并购失策的原因，但期间营收和ebitda出现了翻倍增长，股价停滞主要由于收购后新债过高和估值收缩。公司与食品巨头荷美尔合资在美国推广墨西哥调料/食品的Magamexico同期表现不错，是荷美尔旗下为数不多近两年仍在增长的部门，其未来发展对体量仍小的Herdez意义更大些。今年的美墨边境非法移民潮愈发成为一个社会问题，但非法移民的涌入也把更多食品风味带入美国市场，虽然食品酱料是个完全开放竞争的行业，也算是个有趣的标的。
BDORY巴西国家银行是金融头寸里今年涨幅最好的公司之一，公司享受到经济复苏，农业和矿业的贸易顺风，并提高了股息。
NTB北领地银行是开曼群岛的垄断型银行，公司过去两年里自以为保守的大量买入美国国债，造成大额负债表浮亏并收到了惩罚，但是公司在该区域几乎无法被替代，且未来各国富豪的避税需求带来开曼地区刚性金融需求比较明确。同时公司还利用机会收购了UBS的亚洲信托部门进行扩张，目前就是持有收息并等待公司慢慢用利润填补长债浮亏的大坑。
HSBK哈萨克斯坦储蓄银行是在调查Kazatomprom时顺便看到的，Halyk是哈国垄断性综合银行，占据50%零售银行市场和接近80%的企业银行市场份额，同时在中亚其它国家开展业务。公司数字化进展积极，自营保险部门，数字银行和电子投资平台增速均较亮眼。过去10年里哈萨克斯坦由于商品市场崩溃经历了一段艰难的日子，但Halyk在2017年完成了一次底部重要收购整合，此后公司业绩年化增长超过20%，并开始在乌兹别克斯坦开设“唐吉”银行扩张。同时Sberbank今年关闭了在哈国的分行，这也减少了公司竞争。过去一年股价慢慢从疫情和俄乌战争政局动荡的坑里爬了出来，回到了2019年的状态。过去两年它的PE一直在2-3倍附近，股息率15%左右，这也侧面说明一个有地缘风险的主要银行估值可以压缩到怎样的状态，港股金融业的低估值并非特例。
Sber银行是俄罗斯的钱袋子，是与俄国直接或间接贸易无法绕过的公司，近两年受制裁影响较大，由于进入的位置很好，也是近两年浮盈率最高的头寸，但是被制裁托管无法交易，或许只能被动传家了。
墨西哥证交所是去年建立的观察仓，公司历史悠久，生意模式优秀，但有其自身问题，它的市场体量和挂牌上市公司数量长期停滞并出现了新的小型竞争者，当地金融环境也在收缩状态。但是在30比索以下公司自由现金流接近10倍，股息超过8%，对于一家无负债的垄断性交易所来说还是比较划算的，因此进行了加仓。
其它行业：
FIBRAMacquarie，FIBRA是墨西哥的地产信托行业,墨交所一个重要的组成部分，很多墨西哥公司仍在私人家族手里不愿上市，但地产信托却必须拓宽融资渠道。公司主要在美墨边境地区和chihuahua建设出租工业地产，在墨西哥城地区持有租赁零售地产。公司所在市场的工业地产需求很好，目前空租率几乎为零，远好于美国同行。
Cresy在阿根廷和巴西拥有大量优质农场牧场,买入时约合每英亩$100美元出头，此外公司还拥有布宜诺斯艾利斯地区大量商业地产。阿根廷地产市场经历了接近5年的衰退，原因很多，主要是价格管制，重税，美元计价的收入暴跌和银行对发放长期房屋贷款的消极态度，希望其中某些矛盾能够得到解决。
Cpac是秘鲁三家主要水泥生产商之一，垄断了北部地区的水泥供应，近两年分红稍过激进，但5刀以下大概对应了7%-8%的平均分红率，买了少量观察。
债券仓位
债券仓位占整体仓位30%左右，并阶段性动用了10%-15%的杠杆。今年债券比较理想，联储这两年的紧缩为固收市场带来了很好的建仓机会。除下半年市场恐慌阶段卖出了一些美国长债的价外put,其余全部是公司债，总体保持5-7个头寸，均匀分布在未来2-5年阶梯到期。
其中GEO是老面孔，在PBF债被强赎后原仓换入等量GEO债，并计划在未来寻机将债权逐渐转移到正股。
VTLE是一家Permian地区的页岩油气商，今年为收购举债导致债券下跌，测算感觉风险不算太大，所以买入20个月后到期的短债。下半年公司完成了新债发行，该仓位明年初将被强赎。
蒙古焦煤2024年短债是今年最满意的债券交易，主要是效率很好，买入两周后公司就进行了发新还旧操作，两个月左右完成了10%以上的回报。
债券是仓位的稳定器，称重器和军火库。虽然它有可能降低长期收益，但我仍然认为大部分人应该重视并纳入配置。除非躺平指数，主动投资始终是一场孤独的苦旅，很多人包括我都容易过高估计自己的心理承受能力，至少我是做不到买了很多仓位然后希望它一直跌的。在遭遇逆风，市场崩溃绝望之际知道自己还有底牌和弹药，面对内心的拷问和罪恶感也会轻些。
结语
今年的表现大幅超出了预期，但是随着账户头寸数量的不断增加和仓位逐渐被动变重，未来收益必然会回到均值，波动也会越来越大。对明年的期待是有8%-10%的收益，最好避免亏损。目前看可能并不容易，许多公司估值和债券价格都来到了高位。
如果货币政策是一剂退烧狠药，它所能带来显著益处的阶段已经过去了，它带来立竿见影的效果，同时也让产业链更加混乱，逐步演变成奖励大型公司侵吞中小公司的份额，进而影响供应端。未来如果进一步加大剂量，带来的弊端会越来越明显，如同一个人踩单车减速慢行，前面很平稳简单，之后就愈难保持平衡，甚至摔倒。
个人觉得大概还是会看到一些意料外的风险事件，比如今年上半年暴露了银行业的风险，和下半年国债的动荡，后面也许还有其它幺蛾子。前期过度杠杆化的美国商业地产或许算是一个，还有中国到底会如何全面应对整个地产行业的问题，仅靠打补丁是远远不够的，需要整个行业制度和参与者的一次大洗牌才能重新上路。美股中小企业的四季度的暴涨更像是情绪宣泄的一轮抢跑，许多公司的债务问题仍然棘手，股价涨上去倒是给了公司一个增发补充流动性的机会，需要警惕这些对融资存在饥渴的公司。不管怎样，我们应该都处在一轮发达国家货币紧缩周期的尾部，大部分紧缩周期的尾部都是不平静的，暴涨暴跌更多体现的是一种不稳定的状态。
鲍威尔在年底最后一次发言中释放了超出预期的鸽派信号，市场一片欢腾，我本以为他在实操略鸽的情况下仍会保持口头严厉，如此迅速的转向让我不禁怀疑他看到了某些类似潜在的风险。
一旦放松银根，通胀是否会再次卷土重来是另一个问题，主要取决于供应和需求哪个先回来。明年是美国大选之年，国债的拍卖量将超过今年，从明年下半年开始，随着滞后的房租指数逐渐更新，低基数红利可能会慢慢消耗，一众金融机构在联储账本上趴着吃利息的ReverseRepo可能在那之前就将耗尽，意味着联储低垂的果实快要摘完，明年的任务更加艰巨。我们需要担心某些未知伤害爆出时他们将以多快的速度重新放松银根，这便又回到了两年前的状态。而市场全部在押注通胀下行加软着陆，并没有为此担心，只能将悬念留给未来。