一、中性情形：中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储延续紧缩立场，不加息或小幅降息
2004年的主线逻辑将是中美经济向各自的长期趋势回归。
（一）从中国来看，国内经济修复有五点利好因素支撑
一是居民消费活力逐渐恢复。2023年一至三季度，城镇居民消费倾向（四个季度消费性支出移动均值/四个季度可支配收入移动均值）分别为60.1%、60.3%和60.9%，虽然较2019年底仍低了3.6个百分点，但呈现逐季回升之势。前三季度，城镇居民可支配收入增长5.2%，高于名义GDP增速0.3个百分点。12月中央经济工作会议指出，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，稳定和扩大传统消费，提振大宗消费。习近平总书记在中央经济工作会议上阐明深意，“总的看，2024年世界经济增长和贸易动能依然不足。所以我们要更加重视扩大内需，增强国内大循环的内生动力和可靠性。”
二是结构性就业压力可能正在逐渐缓解。10月11日，猎聘大数据研究院发布《全国高校毕业生就业趋势与展望2023》，结构性就业再平衡是该报告的一大亮点。2023年整体偏离（投递职位比例减去新发职位比例的绝对值求和）从2021年的43.3%降至2023年的21.5%。其中，金融、IT和房地产的供大于求明显回落，表明结构性就业失衡有所改善。2021年正是全球供应链断裂和出口需求旺盛时期，大量的招聘需求难以被满足。随着贸易景气回落，供大于求的情况有所缓解，而疫后服务业正常化快速推高了科研和商务服务的招聘需求。此外，受政策导向影响，半导体行业对应届生吸引力逐渐上升。2023年投递职位比例较新发职位比例高了2.3个百分点，明显好于2021年和2022年的1.2个百分点和0.2个百分点。而机械制造从2021年的供大于求（-0.9个百分点）演变成2023年的供不应求（0.6个百分点）。预计未来在政策导向、服务实体和新动能增长的带动下，结构性就业压力矛盾有望进一步改善。
三是欧美补库需求可能带来出口改善。美欧PMI指数有筑底迹象，11月份美国制造业PMI录得46.7%，较年内低点回升0.7个百分点；欧元区制造业PMI录得44.2%，较年内低点回升1.5个百分点。从美国PMI新订单与自有库存比值看，美国库存低位和消费不弱有望支撑补库需求，11月美国PMI新订单录得48.3%，较年内低点回升5.7个百分点，是PMI回升的主要贡献。此外，9月美国制造商库存销售比为1.46，已经低于2019年底的1.53。在不发生危机的情景下，平均3——4年一轮回的美国PMI新订单将有望迎来上行趋势，欧美补库需求将带动中国出口改善。11月，素有全球经济“金丝雀”的韩国出口同比增长7.8%，连续两个月录得正增长。同期，中国出口结束“六连跌”，同比增长0.5%，其中对美出口增长7.4%。10月5日，世贸组织公布最新展望，预计2024年全球商品贸易增长3.3%，虽然低于2010年至2019年全球“三低”时期年均4.7%的贸易增长，但高于2023年的0.8%。根据世贸组织最新数据，2023年前三季度，中国出口额虽然同比下降5.7%，但出口市场份额为14.2%，与上年同期基本持平。考虑到中国制造业韧性强、具备较高的国际竞争力和2023年低基数效应，2024年出口增速可能会好于全球平均水平。
五是中美利差触顶回落，有助于降低资本流出压力，改善市场信心。2021年至2022年，受中美利差收窄乃至负利差走扩的影响，债券通外资净流入逐渐放缓并转为持续净流出。2023年，受美联储货币政策紧缩接近尾声的影响，尽管中美负利差呈现先升后降的趋势，但是债券通外资转为“有买有卖”的震荡格局，形势较2022年明显改善。尤其是，9月以来，在人民币稳中有升和美联储转向信号逐渐明朗等因素的作用下，外资重新转为净买入中债。债券通项下，9到11月份连续三个月净增持境内人民币债券资产，其中11月份单月净增持2513亿元，创单月最大增持记录。此外，中国债券市场的稳健表现可能会进一步提升对外资的吸引力，减少外资对资产组合净值大幅变化的担忧。美联储在12月释放较强的政策转向信号，迫使主要华尔街机构纷纷下调2024年底美债收益率预期。当然，华尔街机构之间仍存在较大分歧，10年美债预期区间上下限相差近135个基点，既有认为2024年底10年美债收益率可能跌至3%，也有认为会回升至4.35%，主要是美国通胀和经济增长前景存在较大不确定性。
（二）从美国来看，经济下行压力依然存在是基本共识
据美联储最新预测，2023年美国经济增长2.6%，2024年增长1.4%。据2023年四季度费城联储《专业调查者预测》问卷调查结果显示，2024年各季美国实际GDP环比折年率分别为0.8%、1.3%、1.5%和1.7%，明显低于2023年前三季度季均3.2%。市场预期则更为悲观。据彭博问卷调查（12月15日）显示，市场机构预计2024年各季美国实际GDP环比折年率分别为0.4%、0.4%、1.0%和1.6%，同比分别为2.0%、1.5%、0.6%和0.7%。
支撑2023年美国经济韧性的三大因素在2024年均有隐忧。
一是超额储蓄持续被消耗。11月份，旧金山联储发布最新美国居民超额储蓄情况，由于疫情以来美国居民财富整体水平被美国经济研究局显著向上修正，此前预计的2023年三季度超额储蓄耗尽将被推迟至2024年上半年。2023年以来，旧金山联储在5月、8月和11月先后更新超额储蓄情况，超额储蓄耗尽时点不断被后移，主要是美国居民财富增长容易受金融市场和劳动力市场表现的影响。随着劳动力市场更趋平衡和经济增长放缓，美国居民可能会适当增加储蓄，但同时会削弱消费这一美国经济增长的最大动力。
二是总统大选周期难以出台较大的财政政策。1970年至2019年，美国总统大选年的政府赤字率基本与上年持平（-0.02%），而大选前一年的赤字率会小幅扩张（0.35%）。市场普遍预计2024年在国会与白宫政府对立的情况下，总统大选年难有重大财政政策出台。
三是劳动力市场仍处于走弱状态。2023年10月和11月新增非农就业平均17.5万人次，较上季度月均23.3万人次下降25%。尽管11月美国失业率超预期环比回落0.2个百分点至3.7%，但仍较2022年底上升了0.2个百分点。同期，咨询商协会的消费者就业充沛指数录得39.3%，较2022年底下降了7.1个百分点，预示失业率仍有上升压力。
此种情形下，2024年美元的经济基本面优势可能继续领先欧元和日元，美联储可能不得不对抗市场过于激进的宽松预期。但中国的外部货币条件会整体好于2023年，美联储已经给出了2024年三次25个基点降息的预期，海外主要央行不加息甚至小幅降息将收敛内外货币政策立场的差异。在外需小幅修复和美国经济“软着陆”的情况下，如果中国经济在政策刺激和结构性改革下修复比较好，获得市场参与者认可并提振社会预期，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。至于汇率中枢趋向升值还是贬值，取决于中美两国产出缺口的收敛情况。
二、乐观情形：中国经济持续回升向好，美国经济硬着陆，美联储大幅转向
中国政策底已经非常明确，不确定性在于经济回升的斜率。如果美国经济陷入较为严重的衰退，中国作为贸易出口大国，势必会感受到更大的扩大内需压力。但是，美联储货币政策会在经济危机时期大幅转向，这将快速释放货币政策内外平衡的压力，进一步打开国内货币政策空间。而且，在海外危机时期，我国政府的执行力优势更为突出。12月中央经济工作会议指出，要准确把握2024年经济工作的政策取向，在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量发展的效果。在国内通胀温和上升和各方期盼下，财政政策的力度可能在海外经济危机期间明显超预期。此情形的关键是，美国的“弱点”能否足够引发经济衰退，甚至更严重的金融危机。
历史经验显示，美国经济“软着陆”是低概率事件。1965年至今，美联储一共实施了十二轮加息进程。排除这一轮加息，此前的十一轮加息进程只有在1965年、1983年和1995年成功实现“软着陆”，其余八次均引发了经济衰退，可见“软着陆”难度之大。如果美联储能够在史无前例的刺激后急速“刹车”并实现“软着陆”，鲍威尔可能很快就会争夺大多数正统经济学家认为属于沃尔克或格林斯潘的“最佳主席”桂冠。2023年2月底前美国财长萨默斯接受媒体采访时表示，“人们可能对当前的经济强度过度解读。”“当你稍微看得长远一点，你就会发现有些事情让人非常担忧，甚至会出现类似威利狼的情况。”威利狼是美国一个卡通形象，是一匹跑在悬崖边的狼，跑在平地上时一切正常，一旦跑出了悬崖边就是自由落体。
美国企业“债务墙”即将来临。根据最新的IMF《全球金融稳定报告》数据显示，2024年全球企业债务到期可能超过5万亿美元，其中过半为美国企业债务，而2023年企业到期债务不足2万亿美元，并提示如果市场参与者所希望的全球经济“软着陆”未能实现，那么金融体系中的细小裂缝就可能演变成令人担忧的巨大断层。据彭博数据显示，2024——2025年，美国高收益债券和杠杆贷款的再融资规模将显著上升。随着企业收入下降和债务集中到期，美国企业债务负担可能会在2024——2025年明显上升。1983年以来，美联储五次加息起点领先非金融企业利息负担约9.6个季度，正好对应2024年二、三季度。值得注意的是，近两次（2000年和2008年）实际利率高于自然利率超1个百分点时均引爆了危机。如果美联储维持紧缩的货币政策立场，企业在撞上“债务墙”前可能率先通过裁员来节省支出，这将加速触发“萨姆定律”。一旦美国失业率上升趋势确立，可能呈现非线性加速上升之势，历次经济危机期间失业率高点将至少比低点高出2个百分点（1975年——2008年五次危机平均上升3.7个百分点，最低为1980年经济危机的2.2个百分点）。
此情形下，如前所述，若美联储如市场预期的那样大幅转向、快速降息，大概率是美国经济陷入危机，否则无法证明其行为的合理性。而在危机初期阶段，高度不确定性让投资者“现金为王”，股债市场遭遇抛售，美元需求短期内激增，导致美元指数显著走强。不过，美国经济陷入危机后美联储大幅转向、多次降息就足以支撑人民币汇率走强。
三、悲观情形：美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济面临下行压力
（一）从美国来看，政策失误可能导致通胀卷土重来
当前美国居民部门的财务状况比2008年更为健康。根据BIS数据显示，2023年二季度，美国居民杠杆率为73.7%，较2007年底低了25个百分点，且较2019年底也低了1.4个百分点；2023年一季度，家庭偿债备付率为7.7%，较2007年底低了3.8个百分点，且较2019年底低了0.2个百分点。居民债务结构也较2008年有所优化。根据标普信评报告、IMF最新的金融稳定报告、美国货币监理署和彭博数据显示，美国住户按揭房贷95%以上为固定利率，且接近九成贷款是2022年以前发放的；2023年1月时仅15%左右的存量房贷利率高于5%，而当月30年期按揭贷款固定利率平均值已经达到了6.3%。此外，美国房地产危机才过去十五年，部分美国人依然“记忆犹新”，炒房热情也不高。根据2023年三季度Case-Shiller房调数据显示，受访者认为未来五年美国房价平均涨幅为3.3%，至2027年累计上涨17.8%，与密歇根大学问卷调查居民未来五年通胀预期（3%）相差无几，而2007年时期四个郡的受访者认为未来十年房价年均涨幅在10%左右。
超预期宽松货币政策可能会产生较大财富效应。据美联储Z1表数据显示，2023年三季度，美国居民财富同比净增长8165亿美（5.7%），其中金融资产增长6433亿美元（6.1%）。2023年金融市场大幅反弹也一定程度上带动了居民消费增长，支撑美国消费不着陆。如果2024年货币立场显著软化导致金融条件进一步转松，经济状况可能会像2022年底预测2023年经济衰退那样，结果再次超预期。12月18日，前纽约联储主席比尔·达德利在彭博专栏点评“鲍威尔转向是一次重大赌博”，美联储将信誉压在“软着陆”上，让市场相信“衰退风险会有美联储兜底”，通过放松金融条件来降低市场衰退预期，这在降低衰退概率的同时显著提升了“不着陆（nolanding）”风险。在他看来，鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克。
财政失衡改善存在较大难度。根据国会预算局（CBO）测算，在3.8%的利率假设下，2024——2033年十年间美国政府赤字率均值为5.6%，其中利息支出与名义GDP比重为3.1%，主要账户赤字率为2.5%。截至2023年12月13日，美国政府一般账户仍有6306亿美元存款，年内最高达到8477亿美元，而2019年时期最高规模为4114亿美元。即便如此，美国政府依然有在2024年1月初关门的风险，可见美国政府的钱有多么不经花。美联储货币政策调整对美国政府的影响较为有限，核心还是美国政治分裂格局。以重建美国制造业为例，民主党偏好定向补贴，直接给企业钱，共和党偏好减税，让企业有更多自主空间。如果两党形成共识要振兴美国制造业，产业政策可能仅是调整支持方式，实际减少赤字空间较为有限，一旦方式出现分歧，甚至可能出现既减税又补贴的情况。当然，如上所述，总统大选期间可能无较大政策出台，但不代表参选双方不会漫天开“空头支票”拉选票。
（二）从中国来看，美国经济不着陆可能放大投资者对中国经济的审视力度
国内政策是相当偏积极的。宏观政策方面，10月三个万亿级财政政策出台，包括万亿特殊再融资债券、继续提前下达2024年新增债务限额和增发一万亿元国债，其中万亿国债结转5000亿元于2024年使用；2023年每个月MLF都是超额续作，12月净投放了创纪录的8000亿元，三季度金融机构加权贷款平均利率依然处于有数据以来最低的4.14%。更为重要的是，12月中央经济工作会议对2024年的政策基调依然是偏积极的，提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”、“要增强宏观政策取向一致性”、“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”。12月13日，中财办有关领导表示，我国宏观政策空间仍然较足，物价水平较低，中央政府债务水平不高，财政政策、货币政策还有较大的空间。
中国经济面临的另一大挑战是社会预期偏弱。背后形成的因素是多方面的，包括“土地财政”、疫情“疤痕效应”、结构性改革阵痛、大国博弈和经济复苏不平衡不充分等。其中，房地产市场不稳是当前预期偏弱的主要根源。IMF在2023年10月的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》均提及了中国房地产和地方债务问题，两者是一体两面，带来复杂的政策挑战。12月15日，世界银行发布中国经济简报，指出随着消费者信心逐步恢复以及政策刺激发挥作用，经济增长势头近期有望企稳，但房地产行业和外部需求的持续疲软会给短期增长前景蒙上阴影；日益增加的结构性制约将限制中国增长潜力，包括债务水平过高、人口老龄化和持续的经济失衡；要解决地方财政的结构性失衡并有效处理地方政府融资平台的债务问题，还需要深化财政体制改革。7月政治局会议、10月金融工作会议和12月中央经济工作会议均未回避房地产和地方债务风险。房价是境内金融周期的重要观察指标之一。然而，国内外经验均不可以完全借鉴，国内房地产市场未来走向依然存在较大的不确定性。
地缘政治风险可能会扰动我国社会预期。经济复苏的程度和政策的效果如何，不仅要靠执行者如何做，还要看市场怎么想。只要美国经济增速高，中国就难以低，否则难以用“增长优势弥补地缘政治风险溢价”来说服境内外投资者。而且，中美关系是2024年美国总统大选绕不开的议题。12月18日，美财长耶伦在中美贸易全国委员会成立50周年晚宴上表示，“在过去的三年里，拜登总统推动（美国）国内投资，在印太地区建立了强大的经济关系，并从这一实力地位出发，寻求对中国采取务实的经济方针”；“但这种方针也认识到我们在观念和政策上存在着鲜明的差异，处理这一关系并非易事，对此我们不抱任何幻想”；重申“继续以有的放矢、认真谨慎的方式负责任地管理我们的经济关系”。
此种情形下，美元可能再度走强，人民币汇率还会继续承压。自11月份以来，市场找了多个理由支持2024年美联储降息，与12月美联储最新点阵图的区别在于降息次数。如果美联储高估了经济下行压力，选择提前降息，市场可能会要求更多，导致金融条件明显宽松。超额流动性可能会导致治理通胀工作半途而废。随着美国通胀前景恶化和经济回升，市场预期扭转将支撑美元中长期走强，这也会间接凸显中国经济中长期周期因素的调整压力。
四、主要结论
2023年人民币汇率走势“一波三折”，既有美元走势偏强、中美利差走阔和跨境资本流动“逆风”等外因影响，但也有经济预期调整、波浪式复苏走势的内因影响。不过，美联储货币政策主导的全球金融周期已经行至紧缩尾声阶段，而全球金融市场波动在一致预期、不断反转中进一步提升，尤其是三季度以来美股和美债的大起大落让我们不得不重新审视海外风险。考虑到美联储货币政策的不确定性可能会导致形势骤变，我们以相对价格视角展望2024年人民币汇率的三种可能性：
一是中国经济恢复比较好，美国经济软着陆，美联储不加息或小幅降息，人民币兑美元或是一个有涨有跌、震荡走势。中国经济利好因素逐渐增多，疫情“疤痕效应”有所缓解，居民消费活力和杠杆行为均有修复迹象，产业结构性改革在就业转换上初见成效，且跨境资本流动有望进一步稳定。此外，不管是预期引导还是出台落地，宏观政策稳增长的决心不可谓不强。如果政策支持力度稳定和经济持续回升，信心改善将进一步巩固经济向好的趋势。美国经济依然有下行压力是基本共识。鉴于市场对美联储宽松的激进“抢跑”预期，美联储可能会时常出来“拉住”不必要的金融条件松弛，表现得比市场预期的要“偏鹰”。美联储“预防式降息”也符合总统大选期间政治中立。关键是，美强欧弱的格局在2023年进一步凸显，美国经济前景较其他发达经济体的领先优势也使得美联储更有底气维持偏紧的货币政策立场。
三是美国经济不着陆，美联储不降息甚至重新加息，中国经济继续面临下行压力，人民币汇率有可能会继续承压。美国居民财务状况整体要好于上一轮金融危机时期，房地产预期也较为稳定。由于前期释放的超额流动性和激进的财政政策，美国经济和金融系统像上紧了发条的钟摆，中间路线反而显得过于合理，最终既有可能大幅摇摆到危机模式，也有可能大幅摇摆到“不着陆”状态。美联储的“只言片语”并让金融市场欢欣鼓舞。如果货币政策再次轻微打开“水龙头”，产生的财富效应不仅会提振居民消费，而且高企的风险偏好可能让企业“债务墙”形同虚设。寄希望于加大制造业投资提升供给存在较大不确定性。而且，为了保证增加的美国产能有去处，美国政府大概率需要加强贸易保护政策。过热的需求和逆全球化将支撑美元。外部因素掣肘下，中国经济结构性矛盾可能会被进一步放大，需要更大的政策艺术来应对。
（作者管涛为中银国际证券全球首席经济学家，付万丛为中银国际证券证券分析师）