■前期回顾：境外资产方面，8月美元指数走弱，美债上涨，黄金上涨，美股及科技股震荡上行。境内资产方面，8月中国国债利率震荡，人民币汇率走强，A股下跌，可转债下跌。
■策略配置建议：根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量化多头；标配：纯债、固收+、市场中性、多策略。
正文
前期回顾：境内股票下跌，境外债券上涨
回顾前期我们的趋势预判，8月美股、美债、人民币、黄金、中债走势与判断一致，美元、A股、可转债与判断不一致，具体内容如下表所示：
表1：8月市场及策略回顾（截至2024年8月27日）
注：金融、周期、消费、成长、成长为中信风格指数，定义见文末。偏股混合型基金指数、长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数、混合债券型二级基金指数为Wind指数，其中长期纯债型基金指数和短期纯债型基金指数代表纯债策略，混合债券型二级基金指数代表固收+策略，偏股混合型基金指数代表主观多头策略。
境内资产方面，8月中国国债利率震荡，人民币汇率走强，A股下跌，可转债下跌。人民币汇率走强，更多受到美元走弱的影响。股票更多受市场对国内基本面预期偏弱的影响，债券同样受基本面影响，但由于监管趋严，一定程度上抵抗了利率向下的动能。从A股结构来看，各指数普遍下跌，大盘股和红利风格相对抗跌，反映出市场风格偏防御；行业板块上，金融和稳定板块相对抗跌，受经济影响较大的成长和周期表现较弱。
图1：A股市场下跌
图2：美债利率下行
本期主题：境外降息箭在弦上，境内政策托底可期
（一）境外：美联储降息预期进一步强化
美国7月就业数据超预期走弱并触发萨姆法则，引发市场对美国经济转向衰退的猜测，降息预期快速升温。随后，鲍威尔在8月的杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，明确“政策转向时机已经到来”，9月降息基本上属于板上钉钉，这也成为了目前境外市场最为确定的一条交易主线。
第一，市场对年内降息的定价略有些过度。尽管美国经济已经出现走弱迹象，但是定义为“衰退”仍然为时过早。7月就业数据触发萨姆法则大概率是因为劳动力供给的增加，改善了美国就业市场供给短缺的状况，并导致失业率的上行。随后公布的美国零售数据、服务业PMI仍然偏强，表明美国经济暂未看到衰退的迹象。我们对美国经济的基准预期仍然是软着陆，降息的节奏将是循序渐进的。然而，目前衍生品市场对年内降息100BP的定价略显过度，需要警惕未来预期反复对市场造成的扰动。
第二，美国大选选情仍有变数，市场波动性可能会因此增加。
图3：衍生品市场隐含年内降息幅度约100BP
图4：美国大选最新民调数据
8月公布的经济数据显示，国内投资、消费、出口累计同比增速均有小幅走弱，市场延续了对基本面的偏弱的预期，风险偏好有所降低，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。通常情况下，基本面走势有一定的惯性，要改变这种惯性需要外部推动力，比如新的需求侧政策集中落地。
图5：7月投资、消费、出口边际走弱
图6：一二手房合计复苏指数，8月弱于去年同期
表2：大类资产市场前瞻汇总表
（一）美股：上行空间有限，风格趋于均衡
中期而言，美国经济倾向于软着陆，降息周期即将开启，美股震荡上行的趋势不变，但上行空间有限，波动可能加大。结构上，降息有利于前期滞涨的利率敏感型股票，而大型科技股预期过高，因此风格将趋于均衡。
美国经济放缓而非塌方，降息周期即将开启，美股震荡上行的趋势不变。从经济领先指标来看，反映美国制造业、消费和房地产的信心指数，从3月开始连续回落。但是考虑到这些指标是从中低水平回落，美国经济此前并未过热，因此经济更大可能是放缓而非塌方。同时，美国降息周期将开启。这种情景类似于2018-2019年，此阶段美国的收益与长期平均水平相当，但是波动加大。
策略上建议标配美股以及美股科技板块，其中美股科技股从中高配调整到标配。需要注意的是，美股的长期平均年化收益率在10%以上，标配代表着它未来的收益可能与长期平均收益接近。换言之，标配并不表示收益平庸或缺乏吸引力，而是与美股自身的长期表现相比较。
图7：经济领先指标持续回落
图8：美股估值偏高但没有大的风险
美元信用债方面，我们认为投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债来说，美国经济出现转弱迹象，中小企业信用风险可能会有所上行，但由于我们的基准预期仅是“软着陆”，因此高收益债可配置但需控制比例。
图9：美债利率快速回落
（三）汇率：日元套息交易逆转对人民币的影响将下降
美元：短期内低位震荡，但趋势上依然不弱。受到美联储降息临近的影响，美元短期内重心预计仍然偏低。但是我们认为，即便美联储开启降息周期，这也不代表弱美元时代的来临。第一，尽管美国经济出现转弱迹象，但是全球经济仍然呈现出英国>美国>欧元区的格局，“美强欧弱”的基本假设并未发生改变，这将对美元构成支撑。第二，市场未来可能面临纠偏。我们认为美联储本轮降息仍然是预防式降息，速度无需太急。但目前市场对美联储降息预期定价过多，后续存在纠偏可能，美元相应也会出现低位反弹。
但是中长期来看，人民币仍然面临着诸多压力。
第一，正如上文所述，美元暂时没有趋势性走弱的基础，对人民币的利好并不持续。
第二，中美利差倒挂的问题仍难以解决。尽管美债利率出现快速回落令中美利差收敛，但是在国内货币政策维持宽松的背景下，中美利差想要实现转正仍然遥遥无期，市场后续的持汇意愿预计仍然偏强，这将对人民币构成压力。
第三，日元套息交易的情绪式影响正在减弱。根据非商业日元净头寸（投机性资金，可以视为对冲基金的日元净头寸）的数据来看，在套息交易逆转之前，日元空头的仓位极度拥挤，甚至可以比肩2008年金融危机前夕的水平。但是随着日元空头的快速平仓，投机性资金已经从日元净空头转为了净多头。与历史峰值相比，空头的平仓完成度已经达到80%，套息交易进一步逆转的空间缩窄，对市场的影响预计也会逐步下降。
图11：中美利差出现一定程度的收敛
图12：日元空头踩踏式平仓，完成度已达到80%
欧元：难以走出趋势性行情。一方面，欧元区经济仍然疲弱。二季度GDP环比折年率从1.1%小幅回升至1.2%，在主要经济体中增速仍然偏低。另一方面，欧洲央行9月降息概率较高。欧元区二季度协商薪资同比增长3.7%，比第一季度的4.7%明显回落，并创下2023年以来最低同比增速。欧洲央行官员们近期表态也暗示9月降息可能性增加，市场对欧洲央行9月降息的定价超过98%。
综合来说，目前欧元自身基本面难以支撑走出趋势性行情。9月若美国经济数据转好，令市场对美联储的降息交易有所降温，则欧元仍有回调压力。
日元：升势可能会暂时放缓。从日本央行官员的讲话，以及近期日本的GDP、PMI、通胀分布等数据来看，日本央行开启货币政策正常化的方向已经确定，日本未来很可能在美联储降息周期当中逆向加息，这导致日元套息交易在短期内可能难以回归，日元的贬值压力将较上半年有所减轻。不过鉴于8月全球股市动荡，我们预计日本央行9月不会加息，日元的升势可能会暂时放缓。
（四）境内固收：短期调整幅度有限，维持利率震荡的判断
1、现金和存款：存款利率维持，后续将继续下行
继7月降息后，8月央行未降低政策利率，存款利率也未调降。对后市的判断，我们仍然预计政策利率和存款利率还有下调的空间。
2、利率债：利率震荡，短期需注意波动
基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性偏多的影响。预计债券利率震荡，中途仍会有小波动。分三方面来看：
银行间流动性方面，8月资金利率震荡，DR007利率在1.7-1.9之间，波动幅度不大，小幅高于7天OMO利率（1.7%）,体现出央行在优化利率调控方式之后，对资金的控制力度有所提高。同时，这也意味着资金利率下行需要下一轮政策利率调降。不过，9月是季末月，资金会季节性偏紧，因此我们预计对债券偏中性。
信贷市场方面，8月信贷投放或中性偏弱，但考虑到9月是季末月，信贷会季节性冲刺，因此预计信贷投放对债市影响中性。
经济增长方面，7月投资、出口、消费还在边际走弱。整体来看，经济表现对债券中性偏多。
8月上旬，大行卖出国债，债券利率出现一波上行，后续监管表态趋严，债市多头情绪有所降温。尽管我们认为市场对央行降息预期还在，但是考虑到监管、季末月和宏观政策逆周期调节等因素，短期债券利率走势还是偏震荡为主。
从策略上来看，尽管债券利率震荡，但债券的牛市还未被逆转，可以继续持仓。不过当利率出现快速下行时，尽量不在利率低点去追涨。当利率出现10-20bp反弹时，可以选择再次买入。
图13：8月资金利率震荡
图14：8月债券利率震荡，短债利率小幅抬升
3、信用债：信用利差上行，短期注意波动
8月信用债收益率反弹，信用利差也出现明显上升。导致信用债收益率和信用利差上升的主要原因在于8月监管表态趋严，下旬部分固收类产品进行预防性赎回。预防性赎回背后是机构担忧国债利率快速上行可能导致流动性风险，同时现在的信用利差已经非常低，保护性比较差，所以机构选择提前卖出一些信用债。在预防性赎回发生后，央行加大流动性投放，稳定了市场预期，信用债市场情绪有所好转。展望未来，我们认为信用债暂时还不具备大幅调整的条件，在信用利差调整到一定水平后，又会吸引机构参与进来。由此，我们预计后续信用债利率和信用利差还是震荡为主。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。
图15：8月中票信用利差大幅回升
图16：8月中票收益率震荡向上
4、可转债：逐步筑底
图17：近一个月转债量价均下行
图18：转债到期收益率YTM分布
5、固收投资建议：纯债产品净值波动增加
标配固收+策略。固收+基金波动较大，业绩分化；近期转债持续走弱，红利低波的权益资产在固收+中一定程度替代了转债。优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。
（五）国内权益展望：震荡格局，防守型配置
1、A股大盘展望：基本面压力持续
近期为何A股大盘持续偏弱？今年市场一波三折，呈倒N字下跌走势。8月上证指数点位已跌破2900点，全A成交额萎缩至5000亿附近。市场下行的核心驱动因素是经济预期偏弱，内外需均承压。继二季度经济金融数据显著低于市场预期后，三季度已经公布的数据也持续承压，同时美国经济也有明显放缓迹象，8月初海外市场一度交易美国衰退预期。与此同时，国内对程序化交易和高频交易的监管也对小盘股构成压力，这是近期市场成交活跃性下降的重要原因之一。
如若美联储9月降息，对A股影响几何？美联储降息预期目前已经在资本市场交易中有所定价，美元指数近两月已下跌约5%，人民币汇率相应有所升值。从跨境资本流动的角度看，海外流动性的宽松以及人民币汇率的走强，有利于外资流入A股。外资投资A股的收益，包括股票本身的价格变动和人民币汇率变动两部分。如若中国自身基本面不能支撑A股走强，那即使海外货币政策宽松也难以吸引外资流入。北向资金数据自8月17日起不再每日公布，但在此之前的三个月数据显示资金持续净流出。此外，美联储降息也为中国货币政策提供了更多空间，但中国货币政策宽松对A股是否有支撑效果，还需看政策的实际执行效果。总体而言，美联储降息对A股在边际上构成利好，但并非核心影响因素，核心因素仍然是中国自身的经济基本面。
展望未来，政策托举或能带来A股市场反弹，但业绩基本面的疲弱仍将持续压制市场表现。目前，PPI处于负增长状态，中长期贷款增速和M1增速也持续下降，这表明企业产品价格仍在下跌，同时企业对借贷和支出持谨慎态度，反映出企业基本面尚未改善。7月底的重要会议强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计年内会有财政政策和货币政策的积极响应，这有助于市场风险偏好阶段性企稳。但要彻底扭转当前市场的低迷态势，可能需要采取超常规的政策措施。我们的基准假设是政策会有所托举，但仍将保持战略定力。上月报告我们已将上证指数年内的波动区间下调至2700-3200点。如若市场后续因政策托举而明显反弹，可以适当调整A股配置仓位。
图19：领先指标显示未来半年经济仍承压
图20：估值处于相对低位，但未到历史极低水平
二是科技板块，聚焦景气度尚可的电子等子行业。电子行业虽然在5-7月表现相对强势，但在8月份也经历了较大的跌幅，这主要是由于海外脱钩风险以及A股市场整体风险偏好的下降。在此背景下，市场对于股价和业绩波动较大的科技行业难以达成一致预期。但我们依然认为，电子行业受益于半导体销售周期回升，业绩预期相对较好，后续在科技行业里或相对强势。公募基金二季度报数据显示，电子已成为其第一重仓行业。我们认为，电子等科技行业可当做卫星策略适当配置，但整体性机会或仍需等待。
图21：今年以来各主要板块系统性下跌
图22：半导体销售周期回升+消费者信心低迷
3、港股展望：持续震荡
8月份，港股市场出现了一定程度的反弹，主要原因是美联储货币政策趋于宽松，市场普遍预期美国9月份将降息，流动性层面将出现积极变化，而美元指数目前也已明显下行。展望后市，虽然流动性层面带来一定的正面影响，但考虑到中国名义经济增速改善仍需时日，港股业绩基础并不牢固，港股中期趋势仍有压力，我们预计港股大盘可能会以震荡为主。
图24：中证港股通高股息策略年化超额15%
4、策略建议：中高配A股权益产品
（六）另类：黄金可继续看好，标配CTA和市场中性
黄金：波动式上涨。在美联储降息周期即将开启、地缘政治风险上升的背景下，黄金仍将维持上行趋势，并有可能继续创下历史新高。但是在节奏上，市场的上行节奏未必顺畅，预计将在波动中缓慢上涨。第一，资金目前对美联储货币政策转松这条逻辑主线的反应相对其他资产略显钝化，叠加短期内关于降息的定价已经相对充分，黄金的短期上涨节奏未必能像3-4月一样流畅。第二，央行购金逻辑在短期内有一定程度的弱化。虽然我们认为储备再平衡是一个长期逻辑，央行购金趋势未变。但是短期来看，中国央行已经连续3个月停止购金，全球央行的二季度购金量环比下滑，这可能会动摇部分黄金多头的信心，观望情绪可能会有所上升。第三，黄金目前估值偏高，当价格涨至高位，市场波动本身也会相应加大。
图25：黄金vs美债实际利率
图26：央行二季度购金量出现环比下滑
原油：看多。我们认为，油价短期内仍可能被低估，未来自低点或有累计10%的反弹幅度（Brent反弹至85美元/桶以上），不过这也大概率是最后一涨。主要原因包括：第一，OPEC+仍在减产，季节性去库未结束。近期俄罗斯、中东主要成员国出口船期环比下滑，很可能是其减产执行率提升的一种印证。第二，美联储降息信号明确，大类资产近期出现了不同程度地反弹。另外，虽然近期海外制造业较弱，但部分主要经济体服务业PMI尚可。从历史经验来看，这种情况出现油价反弹的概率更大，原油价格中枢或将有所上移。第三，炼厂逢低买油的行为仍在延续。亚洲炼厂前期并未超买原油，尤其是地炼存在补库空间。上述利多对油价构成支撑，所以油价即便不涨，也不太可能立即破位深跌。当然，从终端看，近期的需求并不好，油价开启反弹而非反转的概率更大。若价格反弹速度过快，我们认为也不宜追多。
铜：震荡偏多。首先，美联储降息预期不断强化，美元指数短期内低位震荡对铜价偏多。同时，中国利好政策还可能释放，有助于提升市场信心。其次，从微观上来看，8-9月是生产的旺季，部分行业企业订单增加且开工率回升，预计将带动国内社会库存持续去化，铜价预计将震荡偏强。
图27：今年中性产品业绩波动较大
图28：中证500和1000对冲成本略偏高
大类资产和策略配置建议：股债均衡，债券略优
根据市场研判与分析，我们对未来6个月大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、A股高股息策略。标配：中国国债、信用债、美股、美股纳斯达克、美元、人民币、日元、欧元、英镑、港股科技股、可转债、A股的周期风格、A股的成长风格、A股的消费风格。其中，美股纳斯达克从中高配下调至标配。
根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量化多头；标配：纯债、固收+、市场中性、多策略。
表3：投资策略建议
注：“配置变化”比较基准为资本市场月报（2024年8月）配置策略
注释
表1风格注释：
1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。
2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。
3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。
4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。
5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。
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