1.年报的主要预判在2024年上半年基本兑现，最大的意外是兑现得太早，行情也比预期更大。年报的核心结论放到下半年同样成立，观点基本没有变化。
2.市场对2024年上半年的牛市行情归因非常丰富，如再通胀交易，美联储降息预期，央行购金，美股带动追赶效应，战争避险论，美国经济衰退预期，美国银行业风险，美国政府债务危机等等。有时候事实并不重要，关键在于市场怎么看，市场看法才是行情的推动力。
3.中国投资需求导致贵金属内盘溢价增加，未来分析贵金属价格需要提高中国因素的权重。
4.美国经济喜忧参半。劳动力市场没有出现此前市场预计的衰退，表现出韧性，但边际走弱，高薪资增速和财富效应令服务端通胀居高难下，信贷市场一季度反弹，但消费信贷表现不佳，政府债务问题持续发酵，引发市场担忧。对贵金属市场而言是多空交织。
5.央行购金、美国政府杠杆率、通胀抬升贵金属名义价格、贵金属的配置盘增加是看好长期走势的主要因素。短中期利多包括可能的地缘风险，以及降息周期带动实际利率下行，利空主要是价格高位引发的多头踩踏，以及美国经济不弱，通胀居高不下。
6.节奏上，长期震荡上行更符合基本面逻辑。如果没有地缘风险或者其他突发事件，今年三季度可能比较平淡，更看好四季度表现，黄金有望再创新高。目前除了交易拥挤、数字货币分流以外，看不到很大的利空。
7.结论：贵金属继续处在2018年以来的大牛市之中，操作上仍以逢低做多思路为主。（以上观点仅供参考，不构成投资建议。）
8.风险因素：下行风险：美联储再次加息；通胀问题加剧；美国经济数据保持强劲。上行风险：突发重大地缘事件；美联储超预期降息；全球发生严重经济衰退；其他重大突发经济、金融风险事件。
报告正文
1、行情复盘
3月初启动今年第一轮上涨行情，其中推动金价的因素包括纽约社区银行风险、美联储提出购买短期国债、通胀数据降温、非农数据不佳等。3月底，第二轮行情启动，主因是地缘冲突，即伊朗、以色列局势问题，但事件没有进一步发酵，只是给市场一个炒作题材。5月COMEX铜逼仓，贵金属有色齐涨，多头继续狂欢。对贵金属而言，今年最大的打击是6月上旬数据显示中国央行黄金储备增持暂停以及5月美国非农超预期，行情因此开始回调。
白银方面，虽然方向与黄金大致同步，但剔除波动率因素后，3月和4月的行情白银是弱于黄金的。5月份白银才开始发力，跟随铜的炒作走强，背后的逻辑或许是炒作白银的工业属性与跟涨黄金。
在去年12月发布的年报中，笔者判断今年国际金价重心上移，并将历史新高大幅刷新，预计今年依旧会延续抢跑习惯。诸多预测已一一兑现，但不得不说，今年金价行情启动早、走势强，且多次刷新记录，这些都是远超预期的，除了基本面因素外，市场情绪也是重要推手。
2、上半年大涨的重要因素分析
每当行情出现大波动，市场必然展开讨论，而今年上半年这波行情跟以往不同，论调特别多，众说纷纭，莫衷一是，包括抗通胀论、降息论、央行购金论、追赶效应论、战争避险论、经济衰退论、银行风险论、债务论等等。实际上这恰恰反映出行情已经超出市场预期，这些所谓的理论只是事后解释，不必过于深究。以下挑选其中几个重要的、对未来有影响的因素进行分析。
2.1抗通胀论在一定程度上是正确的，但幅度不匹配
首先是抗通胀论，或者称为再通胀交易。黄金作为信用货币对冲，通胀是黄金名义价格上涨的重要因素之一。
2024年上半年，通胀预期与金价大致同步，尤其是3月中旬开始，趋势逐渐明确，4月下旬，通胀预期见顶回落，同时金价高位横盘整理，之后回调。近期通胀预期回落明显，短期或带动贵金属调整。
市场对再通胀的预期进行交易是本轮行情的合理解释之一，不过需要指出的是，行情波动幅度已经远远高于通胀预期波动幅度，单单这一条无法解释如此大的行情。
2.2降息论的预期与现实
再说降息论，美联储的宽松周期是在2023年就已经能预见到的，确实形成了很强的一致性预期，而持续跟踪可知，整个上半年市场降息节奏预期在不断推迟。
根据CMEFEDWatch，年初最乐观的时候，市场预期最高能降息5到6次，且最早3月份降息。发生这种变化的根本原因是此前市场对货币宽松过于期待、过度乐观，而现实是，美国经济并没有如预期般下滑，通胀顺利降温，但仍远高于美联储的2%目标水平，因此上半年降息的必要性并不高。
另外，支持美联储多次降息的逻辑还包括大选以及美债付息压力大。有观点认为美国执政党为保住支持率，会倾向于降息，确保经济不恶化，股市继续上涨，但从过往多次大选来看，即便是有大选年降息的情况，也并非因为大选而降息（如2020年3月的紧急降息），美联储与美国政府理论上也是相互独立，况且，拜登本人也指出，美国经济尚佳，暂时并没有降息的必要。美债付息可能是高利率的一个掣肘，但美债问题是政府层面的问题，并非美联储职责所在。
市场对美联储宽松政策做了错误的预判，按以往逻辑会回调，但现实是价格并没有因预期差而大幅调整，贵金属依旧停留在高位。这一方面是因为有其他支撑价格的因素，另一方面也是反映市场并不理性。
降息预期延迟对于贵金属来说是利好的延迟兑现，即该因素在未来仍能提供上行动力。进入下半年，美国劳动力市场走弱，美联储多次释放降息信号，降息预期再起，9月降息已经基本确认，年内降息次数可能为三次左右。
2.3央行购金是长期逻辑
央行购金论在国内盛行，结构上看，近几年全球央行净购金大部分是由我国央行完成，而我国央行购金是从2022年11月开始的，也恰好对应上一轮加息交易结束后的长期牛市的起点，因此，央行购金可能是贵金属走强的因素之一。但是，该因素为长期因素，不能解释短期行情的时点与幅度，而且事实上，行情启动的3月份，我国央行已经开始减少黄金购买量，5月份则停止了黄金储备的增持，结束了连续18个月的净买入，简而言之，我国央行通常是在价格偏低是买入黄金，价格偏高时减少购买甚至停止购买。
从人行本轮购金周期可以明显看出金价的涨跌对央行购金行为形成的反馈，即：高价抑制央行购金，低价吸引购金。
从全球视角来看，滞后的数据显示，三四月份全球央行黄金的黄金储备增量也非常少，没有明显地高于以往，所以对盘面的实际影响并不大。但市场并不理性，只要市场相信了这个理论，那么就能吸引多头进场，推高价格。
3、中国因素是新亮点
内盘高溢价是体现国内贵金属定价权的重要因素，从2023年至今，黄金内盘溢价持续维持高位，最高是达到近30元/克，即便是现在回落到5元/克，也是显著高于均值的，而白银溢价高达八九百元/千克，最高时超过1000元/千克，远高于均值的200至300元/千克。
国内贵金属的投资需求增加是内盘溢价的主要因素。笔者认为主要有两个方面，一是应对货币贬值，国内主流观点认为黄金白银有“抗通胀”的作用，可作为“稳健投资”的选择；二是基于资产配置逻辑，即其他资产表现不佳的情况下——股市回报率低、存款利率低、债券到期收益率低、房地产弱景气、实体经济萎靡，增加黄金白银的配置是相对合适的选择。
另外，上文提及央行购金，我国央行是全球黄金储备增加的主要力量，央妈停止购买黄金能对市场情绪产生显著影响。总而言之，未来分析贵金属价格需要提高中国因素的权重。
4、美国经济的成色
5月非农新增数量远超预期，对贵金属形成重大打击，似乎代表美国劳动力市场非常强劲，但结合其他数据来看，恐怕实际情况没有这么乐观。
4.1劳动力市场
5月失业率4%，符合预期，但已经创了两年半新高。劳动参与率降低反映劳动力退出市场。小非农由于统计仅限私营，覆盖不够全面，但能反映出私营企业就业形势一般。初请失业金人数今年整体走高，同时职位空缺正持续走低。这些重要的数据都在表达，美国劳动力市场状况并不理想。
综上所述，笔者认为美国劳动力市场表现尚可，但实际并没有新增非农人口数据显示得那么乐观，已经有边际走弱迹象出现。
4.2通胀
美国核心通胀三大分项中，租金从高位回落，但增速仍然偏高，租金外服务通胀增速继续上升，核心商品通胀开始下降。
美国通胀韧性偏强，一是财富因素，美股、美债、房地产等回报较高，二是收入因素，美国薪资增速持稳。
4.3信贷
整体看，美国银行信贷今年反弹，增速转负为正，分项上，消费贷款增速从2022年年中开始持续走低。
4.4财政
无纪律的财政政策透支美元信用，这种宏观叙事对贵金属市场影响颇大。
美国未偿公共债务总额达到34万亿美元，美国政府过度举债一方面降低美元信用，另一方面在高利率背景下利息支出过高，可能引发债务危机。
5、结论
5.1总结
年报的主要预判在2024年上半年基本兑现，最大的意外是兑现得太早，行情也比预期更大。年报的核心结论放到下半年同样成立，观点基本没有变化。
市场对2024年上半年的牛市行情归因非常丰富，如再通胀交易，美联储降息预期，央行购金，美股带动追赶效应，战争避险论，美国经济衰退预期，美国银行业风险，美国政府债务危机等等。有时候事实并不重要，关键在于市场怎么看，市场看法才是行情的推动力。
中国投资需求导致贵金属内盘溢价增加，未来分析贵金属价格需要提高中国因素的权重。
美国经济喜忧参半。劳动力市场没有出现此前市场预计的衰退，表现出韧性，但边际走弱，高薪资增速和财富效应令服务端通胀居高难下，信贷市场一季度反弹，但消费信贷表现不佳，政府债务问题持续发酵，引发市场担忧。对贵金属市场而言是多空交织。
5.2核心观点
对于2024年上半年的大行情，笔者的分析是：在诸多潜在利多引发的一致性预期下，行情非理性上涨，而非理性上涨刺激了贵金属的金融属性，资金流入推动价格上涨，实现正反馈。传统实际利率框架暂时失效，原因之一是金融属性带来的收益已经远远超过名义利率的收益。对于上半年的行情，需要强调其意外性，而不宜过于理性的看待。
对贵金属的长期（一年及以上）看法，考虑几个长期因素：一是央行购金，从2008年金融危机后，全球黄金储备整体走高；二是美国政府杠杆率，美国财政无纪律继续降低美元信用；三是通胀抬升贵金属名义价格；四是在其他资产收益率低、估值偏高的情况下，贵金属的配置盘增加。长期因素皆为利好，长线依旧逢低做多为主。
短中期（一年以内）因素，利多包括可能的地缘风险，以及降息周期带动实际利率下行，利空主要是价格高位引发的多头踩踏，以及美国经济软着陆，通胀居高不下。
节奏上，长期震荡上行更符合基本面逻辑。上述长期利多因素本身不支持贵金属价格暴涨，更多是在价格重心缓慢上升中体现，而美国通胀具有较强韧性，实际利率也不可能快速下跌，美国经济软着陆也会限制贵金属的上涨。如果没有地缘风险或者其他突发事件，今年三季度可能比较平淡，更看好四季度表现，黄金有望再创新高。对贵金属而言，识别利空比识别利多更重要，但目前除了交易拥挤、数字货币分流以外，看不到很大的利空。
5.3风险因素
下行风险：美联储再次加息；通胀问题加剧；美国经济数据保持强劲。
上行风险：突发重大地缘事件；美联储超预期降息；全球发生严重经济衰退；其他重大突发经济、金融风险事件。