本次“鉴往知来”系列新一期的专题报告将复盘1970年以来商品的历次大行情，涵盖黄金、铜、原油、粮食等重点大宗商品，其间将对波谲云诡的国际政治形势、复杂的全球经济形势、主要经济体的货币政策、大宗商品供需分析等多种视角进行复盘。当前全球经济形势动荡，大宗商品市场面临美联储加息、巴以冲突、俄乌冲突、厄尔尼诺预期等多重变量冲击，我们希望本次专题能紧扣“鉴往知来”的主题，从历史行情梳理中开拓研究视野、加深思考深度。
贵金属作为避险资产里的代表，在大类资产里面有重要的意义。长周期看，过去50年黄金市场经历了两轮大的周期。其一是从1971年至1999年，1971年8月至1980年9月，期间黄金现货价格从70年初的40.65美元/盎司涨至1980年9月666.75美元/盎司，涨幅达到1540%，此后黄金价格长期维持在300-500美元/盎司区间内。其二是从1999年到2018年，1999年9月至2011年8月，黄金价格从257.7美元/盎司上涨到1813.5美元/盎司，涨幅达603%。
一、1971年至1980年
在70至80年代，黄金出现了两次上涨，分别发生在1971年8月至1974年12月以及1976年8月至1980年9月，这两轮行情共同组成了一段大级别上涨。1971年8月，美国宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系名存实亡，美元陷入信任危机。旧的货币体系（美元和黄金绝对挂钩）崩溃，新的货币体系（信用货币与浮动汇率）尚未稳固，同时期资本主义世界正被滞胀问题困扰，在一个美元购买力剧烈动荡的环境中，黄金的大行情应运而生。
布雷顿森林体系瓦解，美元贬值
在布雷顿森林体系下，美元和黄金是各国公认的外汇储备。美国通过不断印钞来对外购买商品和服务，各产出国也积累了大量美元储备。60年代美国经济矛盾激化，各国对美元的信任发生了动摇，纷纷使用美元向美国兑换黄金。到60年代末，美国的黄金储备已不足以支付其短期债务。随着对美元信任进一步恶化，各国开始不断抛售美元购入黄金。1971年8月，美国宣布停止美元兑换黄金，自此二者脱钩，美元大幅贬值，同时各国放弃对美元的固定兑换比率。
1976年，国际货币组织在牙买加首都金斯顿签订了“牙买加协议”，确定了浮动汇率的合法化地位，推行黄金非货币化，增强SDR作用。牙买加体系放弃了国际货币对黄金的固定比价，放松了对各国汇率制度和储备货币的统一要求，为80年代以来全球各国发展奠定了基础。但是由此国际货币成为了完全的信用货币，其价值基础完全由市场对储备货币的发行国家和储备货币本身的信心决定，汇率的波动增大，并且储备货币国家的货币政策的影响也更加广泛。黄金的货币属性开始弱化，进入市场交易。
滞后的货币政策，贯穿70年代的大滞胀
60年代中后期通胀抬头
60-70年代初期是凯恩斯主义的鼎盛时期，此时美国政府奉行扩张的财政政策，通过财政赤字刺激经济，保障就业。当时的经济理论认为，通胀水平和失业率之间存在一定替代关系，维持稍高的通胀水平有利于长期失业率的下降，因此政府对通胀保持一定容忍度。1965年越南战争升级，美国再次面临为战争筹款的压力。政府对宽松环境的述求增加了美联储抵御通胀的难度。虽然60年代后期美联储采取了紧缩政策降低通胀，却在1966年引发了信贷收缩和失业率上升的问题，这或许也让美联储在通胀管理上更加谨慎。1965年后美国出现物价和工资双螺旋上升，1969年底，其CPI同比达到5.7%。
70年代陷入滞涨
1970年美国GDP增长回落，美联储开始采取宽松的货币政策以刺激经济，保障就业。时任美联储主席伯恩斯认为通胀问题来自成本端而非需求端，通过货币政策降低通胀效率低下。因此美联储的优先目标是实现充分就业，以换取工资-物价的稳定。1971年尼克松政府开始实施工资-物价管制政策，企图通过禁止企业提高产品价格的办法管理通胀。1970-1972年美国CPI同比开始回落，GDP增长回升。然而通胀并没有得到根本解决，短暂的缓和只是问题爆发的前奏。1972年末通胀再拐头向上，到1973年石油危机前，美国CPI同比达到了7.4%。
1972年，自然灾害席卷全球，世界粮食总产量比上年减少2.9%，一场粮食危机袭来。1973年10月，第一次石油危机爆发，原油价格飞速上升。供给端冲击下，美国通货膨胀问题愈演愈烈，美联储治理通胀的难度不断加大，政府的价格管制措施也宣告失败。尽管1973年后美联储开始收紧货币，但到1974年底美国CPI同比仍达到12.3%，失业率上升至7.2%，GDP负增长，经济陷入了滞胀状态。1974年，尼克松因水门事件卸任，福特和卡特政府继续面临高通胀的挑战。1975至1976年，通胀从高处有所回落，但随着第二次石油危机的冲击来临，通胀再次迅速回升，到70年代末美国CPI同比最高14.8%，失业率则长期在5%以上。
在平衡通胀和失业的过程中，美联储不断在紧缩和宽松的货币政策中反复，一直未能从根本上解决问题。70年代末，通胀问题从“房间里的大象”变成了美联储的明确首要治理目标。1979年，沃尔克当选美联储主席，美联储将货币政策的中介由联邦基金利率修改为货币供应量，允许联邦基金利率在较大范围内波动，并通过一系列紧缩手段成功控制了通胀。
沃尔克上任后，美联储目标基金利率从1979年7月的10.5%上浮到1980年5月15%，同时1980年3月美联储还出台了“特别信贷限制计划”，以期通过限制信贷来抑制货币供应量，减轻利率上涨的幅度。这一阶段，通胀同比从11.3%上升到1980年3月最高14.8%后出现了向下的拐点，但同时美国经济活动也在迅速萎缩，ISM制造业PMI指数从51.3降至29.4，失业率从5.7%上升到7.5%。
1979年加息期间黄金价格快速上涨
石油与粮食危机带来供给冲击
1973年10月6日至26日，第四次中东战争爆发，期间美国通过支持以色列干涉战事。10月14日美国公开向以色列空运武器，19日向以色列提供22亿美元的军事援助。阿拉伯国家则减少石油产出，并对支持以色列的国家实行石油禁运，由此第一次石油危机爆发。禁运直到1974年3月结束，期间石油价格上涨超300%，这导致欧美主要经济体GDP增速下滑，通胀快速上行。1978年伊朗政局发生剧烈变化，伊朗每日500万桶石油输出中断，石油价格大幅上涨，第二次石油危机爆发。1979年原油价格从每桶18美元涨至42每桶美元，油价上涨再度冲击全球经济。
70年代前期苏联大力发展重工业，农业发展停滞，粮食产量不稳定、难以自足，叠加粮食供需缺口等因素，1972年至1974年、1977年至1980年发生了粮价大幅上涨的情形。70年代初国际粮价累计涨幅达到了70%，食品和能源的负向冲击增加生产成本，刺激社会整体价格水平攀升。
二、1981年至1999年
从长周期来看，80年代开始西方世界走出了通胀，经济进入“大缓和时期”。1981至1999年是黄金的一轮长熊市，期间两次黄金价格上涨主要跟随经济短周期波动，尤其受到美联储货币政策影响。
1982年6月至1983年2月：美国经济衰退，美联储降息
1983年美国经济开始出现复苏，通胀和失业率均逐渐降低，到1984年通胀再出现抬头趋势，美联储采取短暂加息措施应对，CPI同比小幅上涨后回落。伴随美国经济好转，黄金的反弹就此结束。
1985年2月至1987年11月：广场协议引导美元贬值
上世纪60-70年代，日本经历了二战后的高速发展时期，作为出口导向型国家，积累了大量贸易顺差。为遏制日本经济发展，从50年代开始，美国就不断通过发动贸易战的方式来打击日本经济。70年代美国滞胀时期，其对外贸易逆差不断扩大，1978年美国对外的贸易逆差接近300亿美元，1985年时已达到1200亿美元。1980-1985年期间，日本对美国的贸易顺差扩大，日美之间的贸易摩擦逐渐增大。经过80年代初紧缩货币政策控制通胀后，里根政府时期美国依然保持相对较高的利率，资本流向美国，美元出现升值的趋势。1985年9月美国、法国、联邦德国、日本和英国财长和央行行长在纽约广场酒店签署《广场协议》，旨在解决美元对当时主要发达经济体货币汇率高估，以及美国贸易逆差持续扩大问题。在广场协议签订之前，美元从1985年3月已经出现贬值。协议签订之后，美元指数下滑，美元兑日元的汇率不断下降，日本对美国的贸易顺差也逐年下降。此阶段美元快速走弱是支撑黄金价格的重要因素。