1、7月美联储如期加息25BP，但并未明确是否要结束加息进程。后加息周期进入下一阶段，大类资产的表现即将迎来新变化。
2、1950年以来历次加息尾声中，因高通胀而纠结退出时各大类资产往往以跌为主，仅因经济走弱而退出加息时，大类资产涨多跌少。整体而言，末次加息后黄金、美债表现更优，降息开启后美股胜率显著提升。
3、就单个资产而言，1）美债见顶往往先于加息顶，退出加息后实际利率走低带动美债收益率持续下行；2）黄金在加息末期即有所上涨，经济衰退压力下，其保值和避险功能增强；3）退出加息后全球股市短期内往往共振向上，但随着美国走向衰退，美股往往承压，降息后由估值主导回升；4）美元在加息末期表现震荡，降息后明显转弱。
章节要点
引言：近期海外市场定价逻辑摇摆
7月议息会议上，美联储再度宣布加息25BP，但对未来是否还会继续加息持保留态度，引发市场对于未来政策路径的讨论。如果7月是最后一次加息，资产价格会如何变化？会带来哪些资产的投资机会？本篇报告将就此详细探讨。
放眼全局：加息尾声各类资产孰优？
回顾美联储退出加息周期的经验，可以发现：分大类来看，全球主要大类资产在美联储最后一次加息到开启降息后大多能够录得正收益，仅有美元、工业金属表现较弱。从退出原因来看，若因经济显著放缓或衰退的担忧而退出加息，则股债和非美货币涨多跌少；若因滞胀而纠结般退出，则大类资产以跌为主，仅部分股债小幅上涨。分阶段来看，黄金和美债在进入加息末期后表现更优，新兴市场股票在中长期涨赢发达市场股票，美股在降息开启后胜率显著提升，中债和人民币则受美联储货币紧缩的影响减弱，但表现相对独立。
抽丝剥茧：退出阶段资产如何定价？
1）债券：加息末期美债收益率通常先于利率峰值触顶；退出加息后，通胀逐步回落叠加经济增速下行使得美债收益率整体处于下行通道；初次降息后，实际利率走低继续带动美债收益率下行。2）股票：加息末期全球股市共振向上，结束加息的预期不断升温，流动性环境改善对估值形成支撑；但退出加息后，随着衰退到来，全球股市先涨后跌；降息后美股估值修复主导股市再度走牛。3）商品：加息末期，工业金属、能源>贵金属，由于工业投资拐点领先服务消费，工业金属往往先于能源迎来价格下行拐点；降息初期，随着经济衰退压力加大，贵金属>工业金属、能源；值得注意的是，受实际利率下行影响，黄金从加息末期即迎来上涨行情，而经济衰退压力之下，黄金的保值和避险功能进一步增强了其配置价值。4）外汇：加息末期，流动性和融资环境逐渐充裕，风险偏好上升，美元避险功能下降，美元虽继续向上但表现震荡；降息后美元则明显转弱，美元压制减弱使得人民币汇率重回升值通道。
时异事殊：本次加息周期如何收尾？
本轮加息周期的退出在全球经济、通胀及利率环境上与此前有明显不同。差异主要有三：一则，本轮非美经济体对美联储加息已经做好提前预警，使得非美爆发系统性风险的概率降低。二则，通胀短期上行压力仍然较大，美联储抗通胀的决心或被低估。三则，就业及财政支撑下美国经济软着陆概率较高，货币政策转向的时点或将延后。因此，本轮加息周期收尾过程将会更加漫长，左侧布局机会较为充裕。
掘金当下：黄金美债占优，降息收益更高
目录
1、引言：近期海外市场定价逻辑摇摆
2、放眼全局：加息尾声各类资产孰优？
3、抽丝剥茧：退出阶段资产如何定价？
债券：美债有望走牛，中债压力减弱
股票：尾声反弹有限，降息胜率较高
商品：加息维持上涨，黄金价值凸显
外汇：美元趋于下行，非美贬值压力减轻
4、时异事殊：本次加息周期如何收尾？
5、掘金当下：黄金美债占优，降息收益更高
以下是正文
二季度以来，全球主要资产的回报率偏下行，除美元、美股、日经、英镑录得正收益外，其余大部分资产价格出现了不同程度的下跌。4月以来，全球大类资产回报率整体呈现下行趋势，但内部结构分化明显：股票市场来看，全球股市中仅有日经、纳指与标普上涨，而A股、欧洲股市以及港股均明显下跌；同样是避险资产，美元指数上涨但黄金等贵金属价格下跌，非美货币中也仅有英镑逆势升值；单个国家来看，日元贬值，但日本国债利率上行、日经涨幅明显。
资产价格的分化意味着近期海外市场定价逻辑摇摆，从宏观逻辑来看，当前市场同时存在着多个主导资产价格变动的因素：
二则，通胀持续上行对美、英等央行形成掣肘，美联储、英央行的鹰派加息预期影响下，美元指数走强，英镑逆势升值，而其余非美货币均明显承压；
三则，日元贬值与国内持续的宽松支撑了日本股市的上涨，日经涨幅（+10%）靠前，而另一边，恒生指数（-11%）面临流动性收紧以及经济景气下行的戴维斯双击，在全球主要股市中表现较差。
货币政策仍无定论，资产定价走向扑朔迷离。环顾全球，6月以来除中、日央行维持宽松外，欧央行始终坚持加息立场，作为“鹰派风向标”的加拿大央行也在年初表示不再加息后重启加息，而6月暂缓加息后美联储在7月的议息会议上选择继续加息25BP，但对未来是否还会继续加息持保留态度，引发市场对于未来政策路径的讨论。随着债务上限谈判的达成，风险事件对于资产价格的影响正在慢慢淡去，美联储货币政策重新成为影响资产价格的关键变量。
那么，如果7月是最后一次加息，资产价格会如何变化？未来美联储货币政策如何转变会带来哪些资产的投资机会？
历史上美联储退出加息时，大类资产的变动往往存在一定规律性。回顾1950年的历次美联储退出加息周期，我们发现，尽管每轮退出时内外部经济、流动性环境均有所差异，但总的来说，在货币政策转向期间大类资产价格表现均存在一定规律性。
粗略的来看，从美联储最后一次加息到开启降息1个月期间，全球主要大类资产大多能够录得正收益，仅有美元、工业金属表现较弱，排序大致为：新兴市场股市>发达市场股市>农产品>贵金属>美债>能源>美元>工业金属。
更近一步分析，可以发现，美联储退出加息原因不同亦会导致大类资产走势产生影响。
历史上，美联储往往会因为a、经济增长显著放缓或b、担心货币政策过紧抑制经济发展而选择退出加息，此时经济衰退是大类资产价格变动的主导因素，股债和非美货币涨多跌少，同类资产基本呈同向变动，尤其是预防式退出的情形下美股表现优异。
但如果c、通胀冲击与经济衰退同时存在，则美联储退出加息的过程会更加“纠结”，使得通胀、经济以及美联储的表态都对资产价格产生显著影响，除部分发达国家债券（美债、法债）和部分市场股指（新兴和法国、英国市场）小幅上涨外，其他大类资产多下跌，体现出高利率和经济走弱对资产价格的双重压制。此外，工业金属在三种情况下均表现较差。
我们按照美联储货币政策的操作顺序，在加息末期中划分出三个关键时点：末次加息、确定不再加息和首次降息，并将它们分别作为区间起点，可以发现，历史上末次加息后的一个月中，铜油等工业商品和股市整体上涨，美元仍在走强，退出加息后1个月平均上涨1.7%，非美货币相对承压，而贵金属（尤其是黄金）表现较差，价格平均下跌1%左右。而在降息初期债市明显走强，10年期美债收益率平均下降17BP，股指（尤其是美股）和贵金属也表现良好，平均涨幅约2%-3%，但相对而言美元走弱明显，工业商品表现分化，铜油一涨一跌。
窥一隅或难以知全貌，在初步梳理资产表现后，我们仍然存在较多问题无法回答：各类资产何时表现较好？资产内部哪种表现更优？我国资产何时受益？因而有必要分别针对股债商汇四类资产具体分析。接下来，我们按照资产分类一一展开讨论。
当加息进入尾声，美债收益率往往先于利率峰值见顶，并率先开启下行通道。加息末期，美联储放缓加息节奏，通常也会释放一定的退出加息信号，紧缩货币政策对美债利率的支撑作用减弱，美债短端利率往往先于利率峰值冲高并开启回落，并带动长端利率下行。退出加息后，1个月内美债收益率略微上调，而由于通胀逐步回落叠加经济增速下行的宏观环境，10年期美债收益率整体位于下行通道。初次降息后，政策利率下行使得债券收益率的下行趋势得到进一步强化。
美联储加息末期，全球主要发达市场国债利率走势与美债走势趋同，中债表现独立。加息末期往往市场已经开始预期降息并将预期反映在价格中，全球国债下行空间打开，但通常下行幅度并不大。在美元的强势地位下，当美联储降息开启周期，发达经济体也相继调整货币政策立场，全球流动性开始转松，各国债市普遍迎来机会。
中债走势相对独立，主要原因在于历史上中美货币政策方向常常出现背离，中债的走势由国内决定，美联储货币政策对其扰动较少。
总的来说，历史经验表明，美债收益率会先于利率峰值触顶，美债收益率的拐点往往出现在最后一次加息前，此后，降息预期带动债券利率下行，尤其是开始降息后实际利率继续走低有望带动美债进入牛市，债券成为收益较为确定的资产选择。
历史上末次加息至退出加息时，全球股市往往开始向上波动，进入降息周期后短期内明显涨多跌少。从全球来看，除2000年美联储最后一次加息后全球股市遭受重创外，历史上美联储退出加息周期时，市场对于美联储结束加息的预期不断升温，非美各国货币政策压力同样得到缓解，流动性环境改善带动全球股市震荡上行。
但中长期来看，全球经济周期共振之下，股票反映经济衰退的影响，全球股指整体先涨后跌。
不同国家股市在美联储加息末期表现有所差异，末次加息后的短期内，欧洲三大股指领涨；中长期来看，港股>德指>美股>日经，新兴市场表现整体好于发达市场。虽然在美联储加息周期进入尾声后，全球股市表现趋于一致，但仍有细微差异。历史上美联储最后一次加息当天，欧洲主要股指如欧元区STOXX50指数、巴黎CAC40指数、伦敦富时100指数平均上涨1%左右，明显好于其他市场，而一个月内涨幅同样保持领先，历史均值为5.7%、2.5%和3.7%。
从更长期的走势来看，受美国经济和利率政策影响较大的恒生指数、德国DAX指数均有较高涨幅，其中，港股从美联储末次加息后一个月就明显上涨，9个月后涨幅更是显著高于其他市场。
历次开启降息后，美股在降息当天平均上涨0.83%，一周内平均涨幅回落至0.73%，或反映降息落地初期宽松预期出尽，市场出现一定回撤。
而再往后，市场流动性的持续充裕叠加投资者风险偏好回升有力地帮助提振美股行情，历次降息周期开始后三个月美股平均上涨3.5%，九个月后则平均上涨7.2%。
随着紧缩效应逐渐显现，企业盈利增速拐点先于加息周期顶部到来。美联储加息期间，经济往往处于过热期，美股盈利增速仍在抬升，而随着利率水平不断升高，紧缩效应逐渐显著，盈利增速通常会提前于利率峰值见顶。
美联储在经济数据释放的衰退信号中逐渐退出加息，美股亦受经济转弱影响，迎来增速下行的拐点。美联储为刺激经济复苏，开启降息周期，在低利率水平下，经济逐渐回暖，企业盈利也触底反弹。
对于贵金属而言，美联储末次加息至货币政策转向前，紧缩的货币政策支撑之下，利率维持高位，贵金属价格仍然承压。在美联储正式确定退出紧缩时，金融条件的边际放松提振黄金、白银价格，尤其是黄金价格迎来充分的上行区间；
对于铜、铝等有色金属而言，加息末期，经济的韧性、风险偏好回升以及流动性压力缓解有望支撑工业商品的需求，使其价格仍偏高位震荡；而在美联储确定退出紧缩后，经济衰退预期不断强化，实体经济需求转弱趋势相较于尚未明显充裕的流动性占据上风，同时供给过剩使得供需缺口扩大，工业商品价格开始大幅下行。
历史上的加息末期中工业商品表现优于贵金属，降息初期贵金属表现则好于工业商品。平均而言[1]，末次加息以及美联储确定退出加息后的原油、铜等工业商品相对于贵金属短期涨势较好，但是中长周期下的铜价和原油价格走势有所分化，其中铜价先于原油价格下行，主要缘于加息末期工业投资走弱往往早于服务消费。而开始降息以后，贵金属的价格表现持续好于工业商品。
但须强调的是，如果退出加息末期全球需求持续收缩，市场较早开启了衰退交易，则容易对铜油等工业商品价格带来多重压制，其表现或相对较弱。
加息末期，实际利率已开始下行，黄金迎来上涨行情，而降息往往代表着经济衰退压力已不容忽视，黄金的保值和避险功能增强其配置价值。黄金定价与其持有的机会成本挂钩，即实际利率。历史经验来看，加息进入尾声，流动性环境的边际宽松带动实际利率中枢先行回落，带动黄金价格抬升。而美联储开启降息时，美国经济衰退风险较大，实际利率持续下降，黄金多开启牛市。
如果退出加息时风险事件频发，黄金受避险情绪影响胜率更高。例如，2007年金融危机期间，黄金出现了反弹，涨幅好于同为贵金属的白银，稳定性好于铜和原油，并在随后持续大幅上涨。
注释[1]：为便于横向可比，我们选取了90年代以来的四次加息周期计算商品类资产的平均表现和中间水平进行讨论。
加息末期，由于流动性和融资环境边际转松，风险偏好上升，美元避险功能下降，市场在充分消化加息结束的信号后美元明显走弱。当美联储逐渐停下加息步伐时，随着流动性和融资环境趋于稳定，投资者对经济发展预期发生变化，往往会倾向于选择高风险资产，风险偏好持续回暖，导致市场对美元的需求开始下降，美元的避险功能也因此被削弱，因此在加息周期结束的信号被充分消化之后，美元趋于持续走弱，美元见顶回落滞后于加息顶部。
加息末期美元大多震荡上升，而开启降息后美元明显转弱。在确定退出加息之前，由于市场对于是否需要进一步加息存在博弈，同时美联储利率仍然维持高位，投资者通常维持看多美元，推动美元指数上升，历史上看退出加息后1个月内平均涨幅仍可超1.5%。而当美联储采取开启降息之后，经济衰退的担忧以及海外流动性环境相对充裕，造成美国资本外流，美元通常在之后的一个月左右走弱。
但从中长期看，降息后3个月美元基本恢复涨势，美元作为全球货币的强势地位仍然十分稳固。
美元压制减弱，人民币汇率重回升值通道。近年来我国更加强调货币政策的独立性，对于汇率的干预较少，因此美联储加息周期中人民币有较大的贬值压力。随着加息渐止，美元对人民币汇率的压制作用减弱，叠加中美经济周期的错位，我国经济修复的预期吸引外资流入我国，因而人民币汇率在加息末期往往易升难贬。从历史上的表现来看，最后一次加息后人民币汇率将持续升值，但美联储开始降息后的3个月内仍有一定贬值压力，而后将再度进入升值通道中。
我们认为主要有三点不同：
一则，非美经济体提前加息减少资本外流。与过去不同，本轮非美经济体对美联储加息已经做好提前预警，使得非美爆发系统性风险的概率降低。美联储大幅收紧货币政策容易使得全球流动性出现短缺风险，导致非美经济体出现危机，历史上看，拉美债务危机、日本泡沫破灭、亚洲金融危机等事件都与美联储加息有密切联系[2]。但本次所不同的是，在拥有了前车之鉴后，大部分新兴经济体以及英国、加拿大等发达经济体都通过提前加息以减少资本外流，同时非金融私人部门也自2021年开始大幅降低杠杆水平，降低了高利率所带来的债务风险。
三则，就业及财政支撑下美国经济软着陆概率较高，货币政策转向的时点或将延后。疫后大规模的财政刺激为美国经济提供了持续的马力，居民资产负债表在疫情期间并未受损，反而受货币宽松影响大幅增长，使得市场年初所预期的美国经济衰退仍未到来，强劲的就业与消费都意味着美国经济动能抵挡住了货币政策收紧的考验，且有“逃逸”衰退的可能。因此，本轮降息周期的开启或将偏晚，且转向速度趋缓。
注释[2]：参考我们此前报告《历史上的美联储加息周期》。
美联储加息进入尾声，7月或是最后一次加息。6月以来，核心通胀仍然偏高以及鹰派官员多次表态使得期货市场对于7月加息的预期不断升温，且定价年内美联储将维持利率水平不变。在7月会议如期加息25BP后，我们认为，美联储本轮加息周期或许已经到达终点，但由于当前美国核心通胀距离目标仍然较远、且经济软着陆的概率正在不断增大，美联储在年内开启降息周期的必要性并不强。
美债、黄金、美股这三大资产具备更强吸引力。美债对于利率的变动最为敏感，当加息进入尾声，尤其是最后一次加息后，美债收益率随即在实际利率和通胀预期的共同下降中迎来下行空间，历史上10年期美债在末次加息到开始降息后一个月内的平均利差可达66BP，债市大概率走牛，而美股在末次加息后也会反弹，但幅度较为有限，因此在该阶段增持美债是首选，美股次优。
美元上行空间或已不足，人民币汇率有望回升。近期美元强势主因在于通胀回落不及预期导致美联储表态转鹰，在美联储6月FOMC暗示后续仍将继续加息后，美元指数进一步反弹。
但从历史经验来看，美元指数在最后一次加息的一周内有一定的贬值压力，但由于利率仍然维持高位，美元指数在退出加息后的3个月内仍有不错表现，直至美国经济走向衰退，美元下行趋势会更加显著，因此我们预计美元或将在下半年持续走弱。对于包括人民币在内的非美货币来说，外紧内松的局面将得到明显改善，随着下半年国内经济增长势头进一步恢复，人民币汇率将有所回升。
本轮加息末期铜油的演绎与过去明显不同。历史上的加息末期，铜油为代表的工业商品表现相对于其他大类资产更优，经济韧性支撑其向上波动。但此轮加息周期中的铜油等工业大宗商品表现明显异于过去，整体走势大起大落，主因在于大宗商品的主线更多围绕供需关系，而供需又受到全球需求下行、地缘政治、美国银行风波和债务违约风险等多重因素的扰动。
长期来看，虽然原油需求会受到全球经济增长疲软的压制，但随着OPEC减产约束能源供给，或有一定供需缺口，预计原油价格将止跌回升。对于有色金属而言，铜供给偏松但需求疲弱，国内生产低位震荡将使得铜的需求面临收缩，预计未来的铜价或仍有压制。
政策发力有望为A股及人民币汇率带来更多配置价值。对于中国市场而言，美联储退出加息后有利于提振全球风险偏好，海外因素对我国影响逐渐降低。尽管今年以来我国经济复苏节奏持续弱于市场预期，中国资产价格整体走势乏力，但近期我国降息、降成本政策陆续出台，财政仍有发力空间，宽货币、宽财政或将带动债券利率下行并利好A股盈利，同时政策持续性发力也将有助于信心止跌回稳，为中国资产价格进一步打开上行空间，人民币资产配置价值正在凸显。
风险提示
1、金融市场受其他复杂因素影响：地缘政治冲突、中美贸易摩擦升级、市场风险偏好、美国银行业风险事件加速蔓延、美国债务风险化解带来市场流动性趋紧以及其他风险事件演绎等。
2、历史经验存在局限性：历史并不会简单重复，历史经验的平均值也会忽视一些关键要素的影响。
研究报告信息
证券研究报告：退出加息，何处掘金？——“后加息周期”系列4