地产信用：穿越地产风暴，谋求信用再均衡
固收：鸿渐于陆
大类资产：因时而变
量化：风格重估值轮动，行为看修复主线
组合配置：把握底线，攻守有道
科技：数智化加速，智能汽车先行
医药：新机制再平衡下寻找成长确定性
C-REITs:详解底层资产特征
非银：公募基金—专注四大价值点
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A股市场2022年下半年投资策略
慢牛重现
A股慢牛重现，年内行情分为三个阶段。今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄。投资者对地缘风险，中美分歧等因素反应过度，同时受美联储快速加息和上海疫情影响，前4个月内外风险叠加导致市场超跌。我们去年底发布的《A股市场2022年投资策略—蓝筹归来》(2021-11-09)强调贯穿全年的蓝筹主线优势体现在相对收益上。展望下半年，俄乌冲突和美元紧缩对A股影响最大的时点已过，上海疫情显著缓解强化市场信心，经济发展和疫情防控将更协调。一揽子稳增长政策形成合力，市场对基本面改善预期不断强化，A股慢牛重现，预计行情在年内将经历三个阶段，当前正处于第二阶段。
第二阶段为6月至8月的估值修复期，由政策合力推升基本面预期驱动。
2)中报业绩见底后，A股将进入基本面中期修复阶段。预计中证800非金融板块2022/2023年净利润同比增速分别为-3%/+14%，其中2022Q1~Q4单季度同比增速分别为+11%、-23%、-10%、+24%。大类行业方面，工业板块以中游制造盈利复苏为主线，上游资源品增速有所下滑、但利润占比仍维持高位，预计2022/2023年盈利增速分别为-6%/+11%；消费板块主要体现盈利的环比修复，未来四个季度同比增速也有望逐季抬升，预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+6%；医药和TMT在2022Q4或出现盈利增速大幅反弹，医药行业预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+27%，TMT分别为-2%/+27%。综合来看，A股盈利的结构性亮点主要体现在4个方面：①制造业成本压力最大的阶段已过，利润率开始快速修复；②成长制造领域在产业政策密集落地背景下、相对景气优势有望充分体现；③消费前期疫情受损的行业有望伴随宏观经济同步好转，部分成长型细分品类将更加受益；④稳增长主线上半年受政策支持较大，下半年将进入业绩兑现期。
第三阶段为9月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动。
1)美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善。一方面，除了输入性压力外，美国通胀还受劳动力供给不足下的薪资上涨影响，美联储紧缩抑制需求，美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月75bps加息落地后，美联储极致紧缩预期的高峰已过，预计下半年加息节奏先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标，在7月和9月分别加75bps和50bps后，11月和12月将各加25bps.另一方面，在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计美对中加征已满4年的首批500亿美元清单关税有望部分下调或取消，改善外贸环境。预计下半年美元指数先强后弱，波动区间在96~103，人民币汇率整体稳定，波动区间在6.5~6.7。
风险提示：国内外疫情反复；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
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2022下半年宏观经济展望
急起直追
过去的半年，全球经济遭遇了多种因素叠加的巨大冲击。乌克兰危机、疫情反复、美联储快速加息等因素，致使全球经济增速预期下修，各国经济周期分化、普遍面临滞胀甚至衰退的风险挑战。这些因素在下半年可能会进一步演化，能源供给短缺、粮食危机、全球产业链遭到破坏等对经济的影响可能广泛而深远。上述外部环境叠加3月以来我国部分重点城市疫情规模性反弹的不利情况，中国二季度经济表现出了较大压力，可能导致上半年经济增速与年初既定的目标差距显著。但是，中国经济也显示出越是困难越向前的坚韧，中国政府出台了一揽子稳住经济大盘的政策措施，我们认为，这些政策措施针对性强、力度大、持续性好，政策效果已初步显现，进入下半年，随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，我们预计，二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。
乌克兰危机致全球经济增长预期下修。乌克兰危机引发的连锁反应影响跨度甚至可能会持续到未来数年。首先，乌克兰危机将加剧全球能源安全问题，俄罗斯的支柱产业受到严重冲击的同时，能源短缺的问题也将会拖累欧洲经济。其次，金融制裁扰乱全球金融秩序，SWIFT系统制裁的滥用将降低其公信力，也将会加速去美元化进程。最后，后疫情时代的全球供应链进一步恶化，禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策严重影响全球贸易稳定与增长。
中国：下半年急起直追，经济增速有望拾级而上。3月份以来，部分重点城市受疫情冲击，致使短期经济景气快速下行，预计上半年经济增速与年初既定的目标差距不小。进入下半年，我们认为随着常态化核酸检测的铺开，疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，一揽子稳增长政策也将充分释放出效果。随着积极有利的因素逐渐增多，我国下半年会急起直追，努力把上半年的经济损失尽可能地补回来，以实现一个在全球范围看相对合理较高的全年经济增速水平。我们预计二季度是年内经济增速低点，下半年经济有望拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势。长期来看，我国仍有较高的增长潜力，也仍将是对全球增长贡献最大的经济体。我们也强调，对于下半年经济运行来说，时点的增速水平比全年的增速水平更为重要。
预计即将过去的二季度是全年经济增速的低点。受部分重点城市局部疫情冲击，4月份经济景气明显下行，各项数据指标均大幅回落，尤其是分区域来看，受到疫情冲击最严重的长三角和东北地区经济数据明显下降。但是从四月份中旬后，全国疫情得到进一步有效控制，目前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，全国经济也开始进入复苏进程。从物流和人流的数据来看，5月已经较4月出现边际恢复的迹象，预计6月各项经济指标也将明显环比向上。从季度来看，预计二季度将会是全年经济低点，随后将拾级而上。
下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着全国的局部地区疫情初步得到有效控制，为逆周期调节的宏观经济政策的实施推进提供了空间，目前稳增长政策全面发力，其中，货币政策工具箱充足，发挥总量和结构双重功能，预计将在下半年推动社融增速回升；年内财政力度明显加大，专项债继续靠前发力；房地产在我国经济中的重要地位没有改变，目前已有多个城市调整政策力度，以合理满足居民的改善性住房需求；此外，政策还将支持消费潜力释放，着力打通堵点畅通物流循环，并强调就业政策优先，重点解决中小企业的经营困难。随着货币、财政、地产、扩内需、畅循环、中小企纾困、稳就业等方面政策形成合力，稳增长政策将充分释放出效果，助力经济修复。
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港股市场2022年下半年投资策略
拐点确立，聚力复苏
预计下半年五大因素将持续推动港股“聚力复苏”：展望下半年，预计前期压制港股表现的外部风险因素如俄乌冲突、中概退市、对港股市场流动性担忧等影响已逐渐消退；且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现；ETF通、SPAC等新政的推出预计也将带来新一轮的改革红利。结合估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复：
2)稳增长政策发力：局部疫情得到控制为稳增长政策发力奠定基础。货币和财政政策有望持续宽松，带动实体融资成本下行、专项债发行预计也将继续保持较高水平。产业方面，“因城施策”意味着按揭利率仍有下降空间；疫后纾困、促消费等政策也陆续出台，有望带动未来消费复苏；互联网监管进入常态化阶段，更加夯实了投资者对港股新经济板块信心。
3)二季度基本面触底后将快速回升：随着局部疫情有所缓解，叠加稳增长政策不断发力，5月以来我国基本面回升趋势已现。当前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，物流运输困难也初现边际改善，国内经济进入阶梯型复苏阶段。
4)盈利料反弹、估值有优势：随着基本面触底回升，预计下半年企业盈利也有望逐步反弹。5月底以来，我们跟踪的港股四大指数今年的盈利增速预测均已企稳，结束了年初以来的持续下修趋势。FactSet一致预期也显示，恒生指数2023年的净利润增速有望反弹至13%以上，在2022年下半年估值切换的行情中，港股的估值优势将进一步凸显。
2)三季度：局部疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，推荐基建、半导体、汽车、光伏等板块；俄乌冲突以及国内基本面复苏下预计短期油价仍将维持高位，带动能源板块业绩高增，推荐石油、化工等板块；
3)四季度：稳增长政策大力支持下，预计地产销售增速有望转正，地产信用风险的消除将催化大金融板块的估值修复；经济的复苏也有望带动可支配收入增速反弹、叠加财富效应的积累，消费板块业绩有望回暖；
风险因素：1)美联储超预期收紧货币政策；2)发达国家陷入大规模经济衰退或滞胀；3)地缘冲突进一步升级；4)国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施加严；5)稳增长政策推出不及预期。
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美股市场2022年下半年投资策略
美股长牛终结，开启衰退交易
风险因素：1)美联储超预期紧缩货币政策；2)美国经济陷入滞涨；3)地缘冲突进一步爆发；4)新冠疫情再度爆发。
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地产信用2022年下半年投资策略
穿越地产风暴，谋求信用再均衡
地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，其主要根源并非杠杆失衡，而是信用失衡。一些企业在持续盲目扩张，信用和资产脱钩之后，遭遇意外展期。按揭贷款利率定价偏高，土地出让市场从非理性繁荣到快速冷清。信用再均衡需要企业优胜劣汰，需要按揭贷款合理定价，也需要土地出让条件更加务实。随着信用再均衡的进展，我们认为房地产行业和地产城投债市场，都将迎来全新的局面。
企业部门的信用失衡：长期积累之后的“意外”爆发。2015年之后，房地产企业的资产和负债期限结构日益错配，资产非标属性严重，隐性负债晦暗不明，企业又不断做大规模，消耗历史积累的优质土地资源，利用各类融资渠道。一旦销售速度下降，金融机构“雨天收伞”，就有企业出险“意外”展期甚至违约，而这种意外，反过来又进一步打击债权人的信心。
居民和政府部门的信用失衡。按揭贷款利率定价不能反映居民贷款人真实的风险，按揭需求被过度抑制。企业过于看重规模，即使在拿地无利可图情况下依然积极扩张，反过来导致政府基金性收入在2021年中期之前非理性繁荣。尤其是低线城市，出现了信用虚假膨胀的局面。
信用再均衡的新长征。重构一个新的信用框架，企业部门的信用再均衡，包括过去几个月淘汰劣币，也包括最近两个月来监管部门利用CDS等工具，积极稳定仍在经营的民营企业的信心的行动。居民部门的信用再均衡，主要是松绑对按揭贷款利率的管制，推动按揭贷款定价反映首套和改善性需求购房者的真实风险。销售恢复，也就有利于处理房屋交付问题。政府部门的信用再均衡，主要是土地出让结构更偏向于核心城市，土地出让的规划条件，限价约束等务实理性，土地市场出让结果更能反映房地产市场真实状况。
信用再均衡背景下房地产市场出现了新的特征。信用再均衡过程中，市场竞争格局可能剧变，不同区域此消彼长，一二线区域市场占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明显提升。对开发企业来说，土地市场内卷结束，企业预期盈利能力更加稳定，经营更可持续。
风险提示：个别房地产企业的信用风险继续暴露的可能性；局部疫情反复，案场关闭或者限流的风险；部分开发企业在局部地区进一步下调售价的风险；部分民营开发企业不能顺利进行借新还旧的风险。
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固定收益2022年下半年投资策略
鸿渐于陆
信用债：信手难拈。时至年中，无风险利率已呈现震荡抬升趋势，我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。上半年资金面宽松、信用债供需失衡、违约率降低叠加疫情与经济的压力，信用债表现十分抢眼，各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。展望下半年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。资产荒下可选品种被争抢，而顶着各类舆情做下沉亦难上加难，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选。由于常规板块利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓。虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现显著拐点，周期和金融债等品种行情也已经基本兑现，城投债目前仍是优先配置品种，但随着接下来各项稳增长政策落地见效、加之下半年财政发力、地方债供给激增，流动性格局也会出现变化，预计“信用资产荒”在三季度开始将逐步缓解。
风险因素：市场流动性大幅波动；宽信用进程不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。
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大类资产配置2022年下半年投资策略
因时而变
预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1)下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2)房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3)通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。
上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的背后隐藏着三条逻辑主线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击，此外，对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加剧了稳增长的压力，经济复苏预期迟迟未能兑现；三是美联储加息导致全球流动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。
从经济影响来看，本轮疫后复苏对比2020年可能有三点不同。首先，政策发力侧重点和发力方式不同，2020年聚焦于“六稳六保”，货币政策力度较大，今年货币政策受到一定限制，财政政策承担了更重要的角色；其次，2020年初，经济主体对于疫情发展较为乐观，而今年已经是疫后的第三年，加之经济增速下行压力较大，各类主体对未来的预期也相对更加悲观；最后，今年的外部环境更加复杂。因此，本轮经济复苏的斜率可能弱于2020年，而结构上预计出口和基建将发挥重要的作用。
在房地产量价双松政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际松绑，未来仍有加码空间：价格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有50bps的下调空间；数量政策方面，未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。
大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机，中美贸易关系也出现边际缓和趋势。但潜在风险仍存，包括供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但就业、消费、投资等因素仍能支撑年内的美国经济。5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差，短期来看7月加息75bps的概率较大。
风险因素：疫情防控进展具有不确定性；地缘因素可能超预期恶化；国内经济复苏情况可能弱于预期；稳增长政策效果可能不及预期；美联储紧缩政策的影响可能超预期。
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量化2022年下半年投资策略
风格重估值轮动，行为看修复主线
基本面风格：主线尚未形成，估值及轮动类策略占优。1)基本面与估值因子的跷跷板效应仍然显著。4月26日以前，价值、红利风格表现优异，成长类因子表现相对较弱；4月27日以后，均出现了反转。2)高盈利、高成长个股的溢价水平已降低，但趋势性风格主线机会或难形成。通过对PB和ROE构建回归方程，可测算风险中性假设下市场给予高盈利的估值溢价(成长风格同理)，结果显示非线性系数项目前处于2017年以来22%分位数水平，表明高盈利股票溢价已显著降低。3)估值及轮动类因子或相对占优。虽然低估值板块的基本面预期始终较为平稳，表现占优，但也难形成趋势性风格主线。
金融衍生品：情绪偏谨慎，但对冲成本仍处合理区间。股指期货：1)股指期货多空分歧加大，对冲需求上升。2022年5月后，持仓量逐步回落，贴水收敛，同时多空持仓比快速提升，总体表明市场的空头需求减弱同时集中度下降，市场情绪有所好转。2)股指期货对冲开仓成本同比显著降低。2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低；ETF期权：1)场内期权隐含波动率振幅加大，5月后市场情绪边际回暖。截至2022年6月3日，50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为20.0%和21.2%。隐含波动率曲线形态总体偏谨慎，但5月后已出现反转迹象。2)期权对冲成本处于合理水平，灵活构建期权对冲组合可有效控制回撤。2022年以来，买入“平值-剩余30天到期”认沽期权的对冲成本较2021年有所增加，日均年化成本为26.28%(50ETF期权)和27.72%(沪市300ETF期权)。市场下跌时可买入认沽期权、同时卖出虚值程度更大的认沽期权来构建putspread组合在实现对冲的同时节省成本。
量化投资发展前瞻之一：当量化投资遇到财富管理。1)财富管理时代下的量化投研。量化投研在资产管理中实现的是特定约束条件下的效用最优化，而在财富管理中，则需要从客户需求出发，根据客户的风险收益向客户提供一揽子服务，需要满足系统化、平台化，场景化，直观化和可迭代等多种要求。2)因子离散化风险模型：兼具解释力和直观性的模型体系。通过对各因子进行离散化并转化为哑变量形式来构建多因子模型，可便于市场驱动因素分析以及组合的绩效归因。
风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。
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组合配置2022年下半年展望
把握底线，攻守有道
配置环境展望：宏观因子边际向好、风险偏好短期高位。宏观因子方面，预计2022H2通胀因子将延续下行趋势，剩余流动性因子将震荡上行，股债资产均会边际向好。风险溢价方面，目前ERP、PIR等权益风险补偿指标处于历史较高水平，权益资产具备配置价值；但A股主要宽基指数的风险偏好短期接近高位，料进一步提升空间有限。
收益平滑策略机制：养老理财产品提取部分超额收益作为收益平滑基金，在后续投资收益较低时补充产品资产。在基金组合管理中引入收益平滑机制，组合波动率显著下降，绩效指标进一步改善。
资产性价比+止损策略：从历史表现来看，极端市场状态下ERP对权益资产的未来回报分布具有指导意义。采用ERP指标构建股债配置策略，相对恒定配置比例有显著业绩优势。
CTA策略：CTA策略具有“微笑曲线”特征，在波动市场下能够体现绝对收益能力，降低组合下行风险。形成“CTA+股指”配置组合后，收益风险特征较单一股指大幅优化。
港股基金组合：港股估值当前已处低位，逆向布局能够增加组合收益弹性。构建主动港股基金核心池，相较业绩基准的超额收益显著。
长期未来：基金投资的指数化时代。海外经验看，伴随财富管理需求上升，基金的指数化发展是长期路径。当前国内公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准。我们构建了细颗粒度、可投资的基金指数体系；目前共包括6个指数系列、24个基金指数，作为基金指数化投资的基础。
风险因素：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策变动风险等。
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科技产业2022年下半年投资策略
数智化加速，智能汽车先行
科技基石和本土供应链：技术进步、本土需求带来投资机遇。在当前复杂多变的国际环境下，我国“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，中国本土市场、国家安全的重要性显著提升，科技基石的创新和安全将带来更广阔的投资机遇。硬件端，半导体国产化正持续推进，本土晶圆厂持续扩产，带动设备需求旺盛，同时轻资产的设计公司亦参与全球竞争。软件端，信创稳步推进，依靠本土市场需求迭代升级。此外，运营商亦在基础设施建设环节发挥重要作用。综合而言，技术进步的红利仍在持续，并为半导体、软件、运营商等行业带来更大的投资机遇。
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医药产业2022年下半年投资策略
新机制再平衡下寻找成长确定性，提前布局行业隐形冠军
液体活检及肿瘤早筛：千亿级癌症检测蓝海。液体活检属于NGS产业链中游，技术门槛较高。中国液体活检行业尚处起步阶段，政策端不断支持行业发展，伴随着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，行业有望迎来爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。液体活检为新兴非入侵性检测手段，主流技术NGS测序成本不断降低。①液体活检通过提取血液、尿液、唾液、腹水等人体非固体组织样本进行检测的方法，目前的主流技术是基于血液中游离的循环肿瘤细胞(CTCs)、外泌体和非细胞DNA(cfDNA)进行检测；②液体活检技术主要包括NGS、dPCR、qPCR三种，dPCR通常用于单位点检测，qPCR用于单基因多位点检测，NGS可同时检测大量基因的不同突变类型，是液体活检发展的主流技术；③二代测序NGS(Next-GenerationSequencing)单个人类全基因组测序成本已降至600美元，随着新一代测序技术发展，测序成本仍将持续降低，将促进液体活检的大规模临床应用。
医美：需求将延迟释放，看好业绩恢复弹性。我国医美行业主要消费群体为中高收入人群，集中于一二线城市，消费升级属性显著。2022Q2，预计行业受华东及其他地区疫情反复明显影响。6月1日起，上海医美机构已逐步恢复营业，伴随Q3进入消费旺季，下半年需求有望在消费力反弹、防疫精准化趋势下获得恢复性提升。
零售：渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。此外，疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速。同时，行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升，进而推动龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。
风险因素：带量采购政策执行进度与力度超预期；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材治理力度和集采进度超预期；创新药临床研发失败。
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C-REITS2022年下半年投资策略
详解底层资产特征，参与市场高质量发展
2022年以来，收益稳定的REITs底层资产，适度压低的长端利率，都有利于REITs市场发展。本篇报告从产业的长期前景、竞争格局等维度出发，详解当前C-REITs所有大类底层资产价值变动影响因素，包括区位和运营，受疫情影响程度，扩能和大修，定价和补贴政策，规模经济等。REITs市场正在迎来高质量发展，我们建议投资者积极配置REITs，重点推荐产权类REITs。
REITs市场日益成熟，我们的研究以产业为本。截至2022年6月15日，REITs市场总市值达523亿元，参与投资者日益多元，REITs市场组合自上市至今总计上涨21.0%。2022年6月21日，首批9只REITs将迎接限售解禁。新REITs的发行有望回应原始权益人和投资者的期待，而REITs扩募也箭在弦上。我们认为，未来对REITs的研究将重点聚焦底层资产，结合政策研究、产业研究和产品研究。
保障性租赁住房和REITs的天作之合。保障性租赁住房是被最新纳入REITs的底层资产品类。最近几年，我国保租房能有效补住房供给体系的短板，潜在建设规模大，服务人群广，租金较之市场往往有20%以内的折扣，故而出租率稳定。保租房商业上的可持续性，主要来自土地出让红利让渡。我们相信，核心城市的保租房资产收益很难受周期性因素影响，运营成本可控。我们建议未来积极申购深圳保租房REIT和厦门保租房REIT。
产业园区：区位是根本，运营是保障。产业园区资产从总体上供应丰裕，区位对于租金和出租率起决定性作用。运营服务能力往往是产业用地出让时的底线要求，从孵化到融资，从招聘到申报审批，集成性的园区服务助力园区价值的增长。总体来看，好的园区资产经营受疫情影响较轻，刚性资本开支小。但园区资产缺乏规模经济效应，内部分化也很大，所在区位供应情况可能变化，并往往和写字楼市场租金表现有关联。我们看好核心区位的园区资产中长期价值增长。
风险因素：部分经营权类资产存在期间可供分派现金大幅低于预期的可能，这既可能和停运改造有关，也可能和疫情影响有关。宏观经济下行对C-REITs底层资产的运营造成影响的风险。REITs未来扩募，可能出现收益率变动的风险。利率下降冲击REITs估值的风险。保租房、环保类、高速公路，其定价都完全取决于政策本身，存在一定的调价风险。
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非银资产管理业2022年下半年投资策略
公募基金：专注四大价值点，彰显竞争力
需求端：长周期增长阶段，预计AUM增速维持两位数以上。在过去10年(2011年末-2021年末)，中国公募基金规模从2万亿增长至25万亿，CAGR达29%，领先于中国资管业和全球资管业。公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入，占过去十年行业规模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续创历史新高。我们假设到2030年每年的名义GDP增速为8%，期末资管AUM占GDP的比重达到120%，则届时AUM将达到270万亿人民币，对应复合增速为11%。作为资管机构中综合实力最强的公募基金，我们预期其增速将快于资产管理业整体增速。
公募基金价值创造：募资能力分化明显但随机性和波动性较大，费用投放初具差异。公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资能力；借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。经过20多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理，但基金公司价值创造差异并不是十分显著。公募基金的价值创造过程分为四步：资金净流入、管理费、费用投放、资本管理，资金流入分化明显但波动极大，差异化开始体现在费用投放环节。渠道为王已经成为现实格局，基金公司付出的渠道成本持续上升，2021年全行业客户维护费占管理费收入比重已经接近30%，部分基金公司客户维护费占比在35%以上。从美国成熟市场的经验看，头部公募基金公司围绕自身核心投资能力的建设，会阶段性降低盈利要求，持续加大费用投入，在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一旦在多个竞争要素上建立领先优势，头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营模式，将重新建立更长久、和对手比更高水平的净利率和ROE。
中性假设下公募基金的行业合理估值为20xPE。短期看，中国公募基金目前仍然是一个β属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。我们基于此构建了绝对估值的理论模型，关键假设包括：资金净流入带动自然增长率为5%，市场变动为每年5%，管理费率短期保持稳定，中长期略有下降，收入结构保持稳定，利润率总体保持稳定，综合考虑海外同业情况和公募行业高β特征，给予折现率10%的假设；永续增长率2%，与长期预期通胀水平相当。采用上述假设下，行业2022年合理估值为20xPE。
风险因素：宏观经济增速放缓；资本市场大幅下行；竞争格局恶化；渠道垄断加剧。