以上我们基于周期的维度对黄金价格的波动规律做出了全方位的解读，金价所呈现出的不同级别的周期波动模式实质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。从长期来看，金价跟随全球经济长波周期的演进所呈现的波动规律对应着黄金的根本属性——信用对冲，而在中期，商品属性则驱动着黄金价格遵循商品产能周期的规律运行。如果将分析视角切换至短期，我们发现黄金-金属比在库存周期层面呈现出明显的反向波动特征。以上周期框架的搭建重塑了黄金资产投资的研究体系，而关于金价在周期框架下的运行逻辑，我们认为应该回归到黄金的定价机制中去解读。近代以来，黄金的投资与货币信用属性在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中交织渗透，其价格波动由来自货币层面、购买力层面以及避险情绪等层面的市场变量所共同主导，因此对金价各影响因素及其重要程度的分析是厘清黄金价格的运行逻辑的重要切入点。
4.1、如何解读黄金的根本属性——信用对冲
在上文中我们论述了基于长波视角所观察到的金价的长周期波动规律，如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹，那么实际金价的走势则可以看作经济增长的反面。金价伴随康波周期的运行所表现出的运行规律应该如何去解读，这种长周期波动背后所反映的本质又是什么，这是我们需要进一步分析的问题。对于黄金价格在长期趋势上发生的根本性变化，仅仅通过作用于黄金价格的市场变量的波动高低显然不足以解释清楚其背后的原因，事实上，理解黄金的根本属性才是弄清楚这一问题的关键。1971年美元与黄金脱钩后，成为世界货币体系的中心货币，但在浮动汇率制与信用制度之下，美元的价值不稳定和长期趋向贬值是一个国际社会所普遍担忧和不满的问题。作为曾经的实物货币以及后来的货币之锚，黄金的真实价值相对美元更受国际社会的认可。
上述结论说明，美国实际利率的长期趋势可以看作黄金价格长期走势的核心影响变量，在康波衰退和萧条阶段，实际利率水平将在经济潜在增速下滑和实体信用恶化中走低，从而驱动黄金资产获得巨额的相对收益。但同时需要说明的是，在康波复苏和繁荣阶段，美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱，此时黄金价格在中期将更多跟随商品周期波动，这意味着在美国实体经济增长旺盛、美元体系稳固的阶段，黄金的信用对冲属性暂时弱化，商品属性成为主导，所以在长波繁荣阶段黄金价格的运行可能与实际利率的走势发生背离。
针对黄金价格在中期跟随商品产能周期运行的规律应该如何去解读？我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开，一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。
4.3、黄金价格与驱动因素的数量关系分析
通过上述分析我们对黄金价格在周期框架内的运行逻辑以及驱动黄金价格的因素有了全方位的认知。从大的趋势来看，美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素，这是黄金信用对冲属性的体现，可以用包括实际利率和美元走势在内的货币层面的因素代表。从中期维度来看，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因，重点包括流动性水平（马歇尔K值）和物价水平。而全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，包括市场风险偏好的扩张和收缩，以及出于对市场危机和动荡担忧的避险情绪等。
通过金价运行逻辑的分析，我们看到2016年以来金价的反弹并非某单一市场变量推动的结果。从购买力层面来看，自2015年年底开始全球超额流动性（马歇尔K值）的攀升以及商品价格反弹带来的通胀预期是推升金价的重要原因，而美国实际利率的下降和美联储出于平衡风险而对市场的呵护在货币层面为金价的上行提供了动力。此外，包括全球外汇市场动荡和退欧公投在内不确定性事件又刺激了黄金的避险属性，其中克利夫兰金融压力指数已经在今年创下了自欧债危机以来的新高，由此可以看出金价在上半年上涨的逻辑根植于全球市场大环境的改变。
总结而言，在本轮库存中美国的经济和物价在后期运行的节奏大概率是从温和通胀走向类滞胀，在这过程中我们将看到大宗商品价格一波三折的反弹的延续以及实际利率整体的下行走势，也就是说从整个库存周期的维度来看，金价的上涨趋势将会持续。需要注意的是，在后续库存周期的上行期中，我们仍会继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，也即第三库存周期通向“滞胀”之路并非一蹴而就，短期内物价水平总体仍处于温和状态，在风险偏好相对提升的情况下，顺应价格上涨的投资逻辑仍将是主线，这一阶段支撑黄金价格的动力主要来自于流动性预期和全球不确定性事件，但在这期间全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能成为黄金资产价格的抑制因素。当本轮库存周期运行至中后期，在滞胀逻辑的发酵下，实际利率将步入下行通道，伴随着避险情绪的扩散黄金资产的相对收益将大幅提升，这一结论从历史上第三库存周期中实际利率和黄金-金属比的走势中都可以得到验证。及至本轮库存周期行至尾声，经济特征由滞胀转向通缩时，也标志着本轮康波周期由衰退向萧条切换的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金将拥有更高的相对投资价值。
6.1、历史上的货币体系与黄金
6.1.1、金本位时代的金价波动——从稳定的代名词到“金色的羁绊”
虽说黄金作为货币古已有之，但实际上全球范围内的金本位体系直至19世纪70年代才得以建立，在金本位体系下，黄金作为世界各主要国家的货币锚，将国际汇率限制在一个有限的范围内波动，这种全球意义上的固定汇率制满足了当时国际贸易和结算的需要，并且通过“物价-现金流动”机制抑制了复本位制下的混乱和外部不平衡，因此对于全球大部分国家来说，金本位一直都是汇率稳定和国际收支平衡的代名词。由于两次世界大战破坏了全球的黄金流通机制，金本位制可以分为经典金本位阶段和战间金本位阶段。在经典金本位制度下，黄金被作为唯一的准备金，银行券和辅币可以与黄金实现自由兑换，各国央行协调黄金的自由出入。第一次世界大战的爆发中断了全球金本位的运行，战后虽然在大国主导下再次建立了金本位，但与经典金本位制相比战间金本位是一种不完全的金本位制度。这种不完全主要体现在大国与小国兑换地位的差别，战后只有英镑和法郎可以在有限制条件下兑换成金块，而小国则实行金汇兑本位制，即货币不能直接兑换黄金，只能通过固定与英镑和法郎的兑换比例与黄金挂钩。
正因为如此，战间金本位仅维持了6年就造成了全球范围内的通货紧缩、支付危机和银行恐慌，随后各国央行不得不相继退出金本位，货币体系的崩塌与金融危机相叠加，使经济低迷转变为一次前所未有的大萧条。在终止黄金的可兑换性后，世界各国的政策决策者们开始操纵货币，并采取“以邻为壑”的竞争性贬值，进一步加剧了全球的大萧条。金本位的公信力和合作瓦解后，带来的直接结果是就金价的迅速膨胀，从1931年核心工业国家退出金本位到1935年，黄金名义价格涨幅达到100%，实际金价（剔除美国CPI）涨幅达到125%。从黄金与金属、农产品的价格比走势也可以看出，除了一战期间物价高涨造成金价相对大幅缩水以外，在整个金本位时代黄金实际购买力围绕一个中枢上下窄幅波动，而1931年以后黄金相对金属和农产品的实际购买力都翻了一倍。
二战结束后，以美元为中心的布雷顿森林体系随之建立，这种“双挂钩”的汇率制度安排在实质上是后金本位时代的一种延续，标志着战后国际金融秩序的重新分配。新体系能够建立一方面是因为战后经济和国际贸易的恢复在客观上需要稳定的汇率制度的支持，此外更重要的，是美国世界第一的国际地位和占全球70%的黄金储备决定了美元在世界货币新秩序中的核心地位。
在这种背景下，1971年尼克松政府关闭黄金兑换窗口，至1973年欧洲国家宣布对美元的联合浮动，宣告了黄金-美元本位体系就此解体，35美元兑1盎司黄金的固定比例也随之不复存在，黄金价格应声上涨。1970-1975年，黄金名义价格和实际价格的累计涨幅分别达到340%、250%，黄金相对于金属和农产品的购买力也大幅攀升。整个70-80年代，黄金在与美元的对抗中占尽上风，黄金市场迎来了10年的超级牛市，期间名义金价翻了20倍。
6.2、关于“美元体系”与黄金的思考
布雷顿森林体系崩溃后，美元成为世界货币体系的中心货币，体现在美元在商品计价、交易结算和外汇储备等方面的垄断性优势。在脱离了贵金属属性后，美元不但挽救了自己国际储备货币的地位，还将美联储推上了“世界中央银行”的王座，一方面是因为美元停止兑换黄金后，套牢了相当一批持有大量美元储备的国家，并且美元的替代货币尚未出现，外围政府和央行的外汇储备只能转向美国债券等虚拟资产；另一方面在于美国通过与沙特等国家签订协议掌控了石油等大宗商品的计价权，并依靠成熟的金融市场和国际资本流动体系维系了美元货币锚的地位。此后美元背后的公信力只靠美联储的信用做背书而再无贵金属的约束。
6.2.1、美元体系的失衡历程
当今美元体系的失衡问题是学术界和业界老生常谈的话题，这种失衡的根源依然来自于黄金-美元本位体系下矛盾的延续，并且叠加了新时期世界经济格局和经济周期等因素的冲击。美国尼克松时代的财长在一次双方会谈中曾说过：美元是我们的货币，却是你们的问题。特别是当美元体系不再承担稳定汇率的义务时，公信力与国际合作就变的异常脆弱，这句话成为了70年代至今国际货币体系的真实写照。围绕美元体系运行的矛盾主要出自于地位的不平等、货币的不稳定以及经济的不平衡。
1、地位不平等最直观的体现是美联储拥有流动性创造的绝对特权，从而导致了国际利益分配的非对称性，而美国依靠其成熟的资本市场和美元流动体系，又为这种国际经济格局提供了支持和保障。具体表现为一方面美国依靠其政治军事实力以及在国际金融期货市场的地位控制原油等大宗商品的定价权，使得美国可以通过印刷钞票换取他国的资源和商品；另一方面，美国可以依靠发达的金融中介和丰富的金融衍生产品吸引国际资金流入，并且通过美元扩张排挤其他国际货币，使得国际货币体系缺乏弹性。
2、货币的不稳定，主要是由美元体系下这两个事实造成的：一是特里芬难题在浮动汇率制度下依然存在，二是全球金融市场在美元体系下对于美联储预期管理的依赖。上文中我们已经提及格里芬难题在单一国别垄断货币下是必须要面临的问题，这个问题在浮动汇率时期依然存在。除此之外，美元体系下另一个重要特征，是全球金融市场的最后贷款人角色在一定程度上由美联储担当。因此在经济运行的不同阶段。美联储需要承担调节市场情绪和流动性的重任，但由于金融市场和实体经济的繁荣与萧条都难以量化，这就导致全球市场经常在过度流动性、金融泡沫与危机之间切换，特别是当经济形势不振，而美联储的资源和资产负债结构又开始捉襟见肘时，市场枯竭将在自我强化的趋势下愈演愈烈，从而导致外汇和金融市场更加剧烈的动荡。
3、经济的不平衡。美元体系下，由国际贸易和资本流动催生的全球经济的失衡特征表现为：1、美国仍是大量经常账户逆差的核心国，2、新兴市场国家和发展中国家的顺差明显增加，3、贸易和投资增长率远超GDP，虚拟经济发展速度加快，全球经济失衡规模在这种背景下持续扩大。可以看到，在美元体系中，造成贸易和经济失衡的根源仍然没有消除，并且在高速的资本流动中有进一步加深的趋势。除了贸易逆差渠道之外，资本项目是美国输出流动性的另一条重要渠道，随着全球对储备资产需求的增加，市场对于具有主权财政清偿能力的安全资产的需求也将增加。这就意味着国债发行量将随着全球储备资产需求的扩张而扩张，但债券的发行规模对主权债券的清偿力所产生的负面作用也将越来越大，考虑到发达国家的普遍债务规模和收益率水平，我们正面临一个无解的悖论。
6.2.2、美元体系的新挑战
与颓态尽显的欧元相比，人民币始终是美元的潜在威胁。2005年7月人民币一次汇改，人民币兑美元升值使中国丧失了宝贵的战略机遇期，没有抓住中长期美元资产置出的蓄水池机会，美国得以在金融危机全身而退。当前欧元颓势助推了美元仍强势周期地位，而美元资产价格又处于高位，历史的窗口再次打开，人民币能否肩负起美元资产蓄水池的功能在此一举。在过去几年我们可以看到中国的战略构架已经形成，以一带一路为标志的雁型三角已经打通，上合组织版图不断扩大，人民币国际化稳步推进，地缘政治的新格局正在呈现。但另一方面，我们也需清醒的认识到国内经济的诸多症结，对于人民币国际化需要从长期的视角加以审视。
实际上黄金并没有退出货币的历史舞台，牙买加体系建立的初期，受石油危机导致的高通胀以及美国债务问题加剧的影响，黄金价格一路暴涨，在这一过程中黄金不仅充当了商品投资角色，还兼具了对冲美元和信用风险的货币属性。值得注意的是，历次货币体系危机期间都会有维系力量的出现，这体现在黄金价格上涨途中出现的反复，当维系力量不足以支撑其运作时，货币体系最终将在与黄金的碰撞中走向消亡，直至新的货币格局的诞生。在上文中我们已经论述过黄金的根本属性为信用对冲，黄金价格的走势可以视作长波经济增长的反面，同时也是货币体系稳健程度的反向指标，并且从近代历次货币体系的演进中所观察到的金价波动节奏与黄金价格在长波周期中的波动规律相互对应。