1国际化拓展矿产、聚焦主业的黄金生产商
1.1发展历程：重组+并购，拓展资源禀赋
公司全称赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司，是一家具备较高成长性的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的开采、采选和销售业务。从整体战略来看，公司致力于“做专注、专业的黄金矿山公司”，加大对黄金资源的收购整合力度，实现资源的有效利用，并坚持国际化道路。重要发展节点总结来看：2012年，公司进行重大资产重组，实现上交所A股上市。2013年，公司收购五龙矿业100%股权；2015年，公司收购雄风环保100%股权、广源科技55%的股权，扩充旗下资产。2018年，公司收购MMGLaos的100%股权，从而间接持有老挝万象矿业90%股权，增厚自身资源禀赋。2019年，公司收购瀚丰矿业100%股权，继续扩充金属资源。2020年，公司贯彻“以金为主”战略，剥离雄风环保100%股权。2022年，公司收购金星资源62%的已发行股份，黄金资源进一步增厚，国际化战略持续推进。同时，公司还入股阿布贾金矿、溪灯坪金矿，扩充经营规模。
1.2聚焦黄金主业，产量增长明显
1.3矿山版图扩大，黄金资源量增长
国内方面：（1）公司旗下黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业共拥有8个采矿权和12个探矿权，分布于全国重点成矿带，矿山矿石品位高，属于国内少有的高品位富矿床之一，黄金生产的单位成本较低，且具有进一步探储的潜力。（2）2022年12月，公司收购昆明新恒河矿业有限公司51%股权，增厚黄金的资源储量。恒河矿业持有洱源锦泰矿业开发有限责任公司90%股权，而后者拥有洱源县溪灯坪金矿的1宗采矿权和1宗探矿权。
海外方面：（1）公司控股子公司万象矿业旗下的塞班铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，拥有1个采矿权和1个探矿权，享有包括塞班矿区在内的1247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，探矿前景广阔。（2）2022年1月，公司成功收购金星资源62%的股权。金星资源的核心资产为位于加纳的瓦萨金矿。瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，走向长达约70公里，矿区及外围找矿潜力巨大。（3）2022年9月，公司全资子公司赤金香港认购铁拓矿业（TiettoMineralsLimited）增发股份。铁拓矿业的主要资产是阿布贾（Abujar）金矿，持股比例88%。阿布贾金矿目前处于建设阶段，未来通过进一步的勘探有望延长矿山寿命。此外，在非金矿方面，公司全资子公司瀚丰矿业拥有2个采矿权和1个探矿权。瀚丰矿业两项探矿权所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域是重要的多金属矿化集中区。
1.4技改持续推进，保障未来产能
1.5财务分析：黄金贡献主要利润，23Q2预告业绩改善明显
1.5.1营收整体走高，23Q2业绩预计环比高增
【2】2020年，贯彻“以金为主”和相对“零负债”。2020年，赤峰黄金确立“以金为主”和相对“零负债”的发展策略，出售雄风环保公司、提前偿还各类债务，实现归母净利润7.84亿元，较上年同期增长317.01%，资产负债率由年初的57.93%下降至年末的38.42%，为公司的长期发展奠定坚实基础。
1.5.2费用率与利润率分析
2022年以来，公司费用率水平有所回升，后续伴随内部降本控费措施的推进，有望逐步回落。（1）2022年管理费用率+1.8pct，主要系金星资源纳入合并范围所致；（2）2022年财务费用率+4.5pct，主要系公司有息负债增加产生较多利息支出所致。（3）2023年一季度，公司管理费用率有所回落，但销售费用率和财务费用率略有上升。公司毛利率水平尚可，但净利率有所承压，期待后续修复。公司主要售卖黄金，毛利率相对尚可，但2022年美联储进入加息周期、对黄金价格产生压制，对毛利率依旧造成负面影响；公司净利率受费用率上升、非经常性损益等多因素影响存在一定压力。往后看，伴随公司降本控费措施推进、美联储进入加息末期或继续推升金价等因素，公司利润率水平有望得到修复。
1.5.3各业务板块分析：黄金贡献主要收入与毛利
营收方面，黄金贡献超8成：2022年，公司黄金收入53.05亿元，占比84.65%。其余产品的收入和占比分别为：电解铜3.93亿元（6.28%）、电子产品拆解3.05亿元（4.87%）、锌精粉1.74亿元（2.78%）、铅精粉0.40亿元（0.63%）、铜精粉0.22亿元（0.35%）、白银0.17亿元（0.28%）、钼精粉0.04亿元（0.06%）、其他产品0.06亿元（0.10%）。毛利方面，黄金贡献依旧超8成：2022年，公司黄金毛利14.66亿元，占比81.67%。其余产品的毛利和占比分别为：电解铜1.34亿元（7.49%）、电子产品拆解0.44亿元（2.46%）、锌精粉0.93亿元（5.21%）、铅精粉0.28亿元（1.53%）、铜精粉0.13亿元（0.74%）、白银0.12亿元（0.69%）、钼精粉-0.01亿元（-0.06%）、其他产品0.05亿元（0.28%）。
毛利率方面，黄金和电解铜毛利率有所下行，但多类金属精粉和白银毛利率维持相对高位，保证公司综合毛利率水平尚可。分产品来看，2022年黄金业务毛利率27.64%，同比-1.64pct；电解铜毛利率34.18%，同比-27.91pct，主要系原材料价格普遍上涨、能源价格上涨、各矿山矿石品位同比有所下降、选矿难度大等多种因素所致。但公司铜精粉、铅精粉、锌精粉、白银等产品的毛利率维持相对高位，一定程度上托底了公司的综合毛利率水平。
2中长期视角，金价有望迎来明显上涨
2.1美联储加息渐入末期，叠加降息预期或催化贵金属行情
黄金具备商品、货币、金融等多重属性，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。从底层逻辑出发，黄金属于无息资产，因此持有黄金的直接成本=名义利率。同时，黄金依靠其足值货币的属性可以抵抗通胀，而美元等信用货币则会随通胀贬值，故通胀可以看作持有黄金的“收益”。综上，持有黄金的实际成本=实际利率=名义利率通货膨胀率。当实际利率快速下降时，持有黄金的实际成本下降，黄金吸引力增强，进而推升金价。2021-2022年以来，欧美地区面临较为严峻的通胀问题，各国央行也相继采取相应措施，相继开始加息周期。以美国为例，美联储自2022年3月开始陆续加息，目前加息10次，累计加息500BP。加息托升实际利率水平，对2022年金价的走势造成明显压力。
往后看，美联储加息或已进入末期，并在明年存在降息预期，利好实际利率的下行，进而有望催化金价进入上行通道。（1）美国加息幅度和频次渐缓。2022年12月，美联储首次放缓加息，单次加息幅度由75BP降至50BP，并在2023年2月进一步降至25BP；2023年6月，美联储首次暂停加息，加息频率开始下降。（2）美国通胀回落明显，加息动力或逐渐消退。2023年6月美国CPI同比上涨3%，前值4%，相比2022年3月加息初期的8.5%明显回落，创2021年4月以来新低；6月核心CPI同比上涨4.8%，相较前值5.3%继续放缓。（3）今年美联储或逐渐进入加息末期，且明年存在降息预期。根据CMEFedWatchTools给出的概率预测，美联储在年内或结束加息，并在明年存在降息预期。加息结束和降息开始将抑制实际利率的上行，进而为金价上涨带来催化。
2.2美元地位削弱+全球经济压力，有望进一步催化黄金需求
2.2.1美元结算地位出现动摇
（1）美国采用金融制裁或催化“去美元化”浪潮
去年地缘冲突背景下，美国对俄罗斯采取了经济制裁，包括限制俄罗斯银行进入SWIFT国际支付系统、冻结俄罗斯外汇储备等。为此，俄罗斯多元化其货币使用，以减少美元依赖，明显特征是俄方以人民币作为结算货币的金融交易正在不断增加。俄罗斯央行数据显示，今年3月，人民币在俄罗斯外汇交易中的份额升至创纪录的39%，而美元份额则降至34%。同时，欧洲加快夯实欧元作为“安全资产”的根基，人民币国际竞争力上升。2020年7月，欧盟成员国领导人就建立7500亿欧元“复苏基金”达成一致，从而使欧盟的财政一体化迈出关键一步。2016年IMF将人民币列入特别提款权货币篮子标志着人民币成为国际货币体系的重要组成部分；2022年5月，IMF将人民币在特别提款权中权重由10.92%上调至12.28%，反映出对人民币可自由使用程度提高的认可。
此外，全球各国也逐渐通过多元化货币储备、建立本币结算机制和加强国际合作等探索“去美元化”路径，美元的外汇储备占比明显下降。根据IMF公布的官方外汇储备货币构成数据，2022年第四季度美元储备占全球已报告外汇储备的比例为58.58%，为1995年IMF统计该数据以来的最低水平。2023年一季度，美元的外汇储备占比小幅回升至59.02%，但依旧处于历史低位。2023年以来，“去美元化”进程密集。4月1日，印度宣布，和马来西亚之间的贸易可用印度卢比来结算。4月17日，孟加拉国和俄罗斯已商定同意使用人民币来支付俄罗斯在孟加拉国建设的核电站项目款项。2023年5月，亚洲清算联盟(ACU)第51届峰会在伊朗首都德黑兰举行，会议将去美元化列为议程的重中之重。6月12日，巴基斯坦石油部长马利克表示，巴基斯坦首次以人民币结算进口俄罗斯原油的费用。7月，俄罗斯国营新闻网站RT报道，金砖国家计划在8月的约翰内斯堡峰会上，推出一种以黄金为基础的新货币，与以信贷为基础的美元形成对比。往后看，“去美元化”的进程或将持续推进，对美元价值形成压力，主要以美元计价的黄金或将相对美元出现价格上行。
（2）美国财政状况承压
进入21世纪以来，美国债务占国内生产总值（GDP）的比重持续攀升，但美国GDP占全球的比例中枢却有所下降。2022年美国总债务占GDP的比重为121.68%，相较21世纪初明显上升；国际货币基金组织预测，2028年这一比例将进一步升至136.22%。此外，2022年美国GDP规模占全球的比重为25.21%，相较本世纪初超30%的水平有所下降。美国财政状况承压或导致市场上对美国偿还债务能力的信心下降，进而催生对黄金等更稳定价值贮藏品的需求，同时动摇美元需求和其全球结算的地位。
2.2.2全球经济压力背景下，利好黄金的避险需求
（1）美债长短端收益率倒挂叠加制造业PMI跌破枯荣线，或释放衰退信号
在美国长加息背景下，美债收益率出现倒挂现象。自2022年7月开始，美国国债长短端收益率出现倒挂，并持续至今，且负利差的敞口整体呈扩大趋势，已至近-1%的水平，或前瞻预示着美国经济压力的增长。2年/10年期美债利率倒挂，是判断经济衰退预期的关键指标，逻辑在于：市场预期长期经济疲软、央行会维持低利率政策，因此长期利率更低；而中短期危机背景下流动性紧张，引发中短期利率上升，进而出现利率倒挂的情况。此外，美国制造业PMI跌破荣枯线，或前瞻预示经济下行风险。2022年11月开始，美国制造业PMI持续跌破枯荣线，2023年6月为46.3，相较前值48.4进一步下滑。制造业PMI的下行预示着目前美国制造业的发展疲软。同时，6月服务业PMI为54.4，相较前值54.9也出现边际下滑现象。
（2）经济基本面低迷，衰退预期利好黄金进入上行通道
美国方面：美国GDP增速整体回落。2022年第二季度、第三季度、第四季度，美国GDP增速整体萎缩。此后经济虽有所回暖，但在低基数效应消退后，GDP增速整体回落。2023年一季度，美国GDP增速为1.8%，相较2017-2019年2%~3%的水平有所回落，显示经济基本面压力仍存。此外：（1）美国消费者信心指数仍未修复至2019年以前水平，消费动能或仍存压力。（2）目前美国失业率处于低位。前瞻指标若预期未来经济衰退，周期思维或预期美国失业率抬升，进而预期美国或将迎来新一轮货币宽松政策以提振经济，最终传导至金价上行。欧洲方面：欧元区GDP增速保持低位。2023年一季度，欧元区20国GDP增速已跌至1.20%，相比前值再度下降0.3pct，展现较为严峻的经济压力。此外：（1）欧元区5月零售消费指数的增速为-2.90%，与前值持平，已连续8个月维持负增速，消费动能或减弱；（2）欧元区PMI数据同样预示制造业等行业存在较大压力。
总结来看，全球经济基本面较低迷的背景下，衰退预期在中长期内有望带动黄金进入上行通道，置价值凸显。
3优秀团队+股权激励激发潜力，海外布局打开成长空间
3.1公司管理团队经验丰富
3.2董事长资金支持公司发展，员工持股激发工作潜力
截至2023年6月27日，公司前两大自然人股东分别为李金阳（持股11.44%）、王建华（持股4.43%）；前十大股东合计持股公司总股本的33.74%，股权结构相对平稳。董事长减持股份，所得资金用于支持公司发展。2022年11月，公司董事长王建华先生通过大宗交易的方式减持公司1.47%的股份，并将减持所得资金用于公司的发展，彰显管理层对公司经营的支持力度。
2021年至今，公司3次发布回购股份计划用于股权激励，彰显经营信心。自2021年1月开始，截至2023年6月，公司已发布3次回购股份的计划，累计已回购公司股份3.72%，将全部用于公司员工持股或股权激励计划，彰显了公司对于未来经营和长远发展的信心。
同时，公司已推进2期员工持股计划，绑定核心团队、激发经营动力。公司两期员工持股计划累计规模近3.5%公司股份，涉及诸多核心管理层人员，并从实际情况出发，设置、修订业绩考核指标，激发公司的经营动力：（1）第一期员工持股计划，业绩考核指标为2022-2024年金产量累计不低于43吨，对应2023-2024年金产量累计不低于29.43吨。（2）第二期员工持股计划，业绩考核指标为2023年归属于上市公司股东净利润同比+30%以上（含），对应2023年公司归母净利润需达到5.86亿元以上。通过员工持股计划或股权激励计划，将有利于充分调动员工的积极性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，利于公司长远的发展。
3.3海外矿山布局推进，打开成长空间
3.3.1塞班矿山：回收率攻关+地下开采+稀土开发，有望成为重要助力
2018年，公司以2.75亿美元的对价完成了对MMGLaos的并购。目前，赤峰黄金拥有塞班（塞班）矿90%的权益，老挝政府拥有10%的权益。
矿区地理位置优越，成矿条件有利。塞班(塞班)金铜稀土矿由赤峰黄金控股子公司万象矿业运营管理，位于老挝中南部，矿区面积1247平方公里，大部分探矿区域位于沙湾纳吉省维拉布里县境内，少部分位于甘蒙省境内。矿区周边为热带雨林气候区，内构造格架复杂，成矿条件有利，矿床类型多样，已探明多个类卡林型金矿床及硅卡岩型铜矿床，同时具有造山型金矿、MVT型铅锌矿及离子型稀土矿的找矿潜力。
矿山持续经营，增厚公司利润。自2003年开始运营以来，塞班矿山已经生产了超过110万吨的铜阴极板和超过150万盎司的金精矿。2021年，塞班生产了超过5341吨的铜和192,988盎司的黄金。2022年，万象矿业有限公司净利润2.31亿元，同比+24%。
3.3.2Wassa金矿：资源储量丰厚+产能扩建，奠定公司发展保障
2022年，公司以2.91亿美元现金收购金星资源62%股权，奠定发展保障。目前，公司控股子公司金星资源拥有瓦萨金矿90%的权益，加纳政府拥有10%的权益。Wassa金矿拥有3宗采矿权和4宗探矿权，开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂现有年处理矿石能力可达270万吨。主要产品为含量80%以上的合质金。
瓦萨金矿项目区位条件优越，探矿前景良好。1）地理位置条件利好：瓦萨金矿项目位于西非加纳西部省，地处著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，走向长约70公里，矿区及外围找矿潜力仍然巨大，可有力支撑矿山寿命的延长。2022年，金星瓦萨地表资源勘探在5个钻靶区完成钻探进尺3万米，超出计划10%，同比增加5%，探矿前景良好。2）气候条件利好：气候为半湿润热带气候，利于成矿。矿石性质易选，同时拥有卫星露采矿坑的在产黄金矿山。3）交通条件利好：国道经过，交通便利，可以有效降低运输成本，提升效益。