1、2022年4月19日，30年期美债利率突破3%上升至3.01%，创2019年以来的最高点。10年期美债利率4月19日最高点突破了2.98%，随后当天小幅回落至2.93%。2022年4月20日美元指数最高点突破了101的关口，而人民币汇率跌破了6.4。美元与美债利率未来走势如何？在美元与美债均走强的背景下，人民币汇率面临的贬值压力如何？为什么美债利率近期快速上行至3.0%的关口？这一轮美债快速上行主要由于美联储紧缩步伐持续加快。通胀进一步上升并不是美债近期快速上行原因，3月通胀数据虽然又创历史新高，但是较符合预期，且核心CPI环比为20
2、21年9月以来最低值，通胀或处于逐步见顶阶段，美债利率对通胀数据披露反映也较为平淡，仅小幅上行。实际上美债近期快速上行的原因主要为美联储不断加码的紧缩政策。2022年3月议息会议结束以后，美联储先是与市场沟通5月加息50bps，随后向市场释放“未来在多次会议可能均会加息50bps”的信号，并通过3月会议纪要以及美联储各官员讲话与市场沟通缩表偏激进的路径（从规模上看会议纪要披露的缩表上限规模大于疫情期间美联储购买规模，并且约是上一轮缩表上限的两倍；从缩表上限与美联储当期资产负债表规模的占比来看，缩表速度与上一轮较为相似）与缩表或在5月开始。圣路易斯联储主席布拉德在4
3、月18日的演讲中对格林斯潘领导的美联储在1994年一次性加息75个基点给予了高度赞扬，并表示不排除美联储未来加息75bps的可能性以及美联储需将今年的利率提高到3.5%左右，导致市场开始交易加息75bps的预期，基于CME数据，6月加息75bps的市场预期从4月14日28%提升至超过50%。在此背景下，美债长端国债共同快速上行，10年期国债利率与30年期国债利率亦步亦趋。10年期国债4月（截止4月19日）共上行了60bps至2.93%，接近3%，而3月共上行49bps，近两个月上行幅度均远高于1月27bps与
5、4月11日，4月20日4月19日、4月7日芝加哥联储行长埃文斯亚特兰大联储行长博斯蒂克圣路易斯联储行长布拉德胀率，考虑到通胀前景，美联储明年可能会将利率提高到中性水平之上。如果想在12月前达到中性，今年可能需要加息9次，如果每次会议只加息25次是无法达到这个目标的。要了解美联储加息后经济会有多强劲是不容易的。中性利率估计在2.5%左右，预计经济可以持稳。下调全球经济增长预期是美联储需要谨慎的信号，是不急于使利率超越中性利率的原因。当被问及75个基点的加息幅度时表示“这不在我的考虑范围内”。美联储需要迅速采取行动，通过多次50个基点的加息让利率在今年
6、底之前达到3.5%左右，并且不排除一次加息75个基点的选项。利率不能一步就达到这一水平，但认为有必要在年底前达到这个水平。对抗高通胀所需的联邦基金利率在3.5%左右，而当前的利率为0.25%-0.5%，当前的美联储政策利率低了大约300个基点。4月15日费城联储行长哈克克利夫兰联储行长美联储需要有条不紊地撤销宽松措施，美联储今年应采取"一系列有计划、有条理的加息"措施，以降低过高的通胀。美联储的目标是降低政策宽松程度，这是在维持经济活动的同时控制通4月15日4月14日4月13日梅斯特纽约联储行长威廉姆斯里世满联储行长巴尔金胀所必需的。
7、加息的速度取决于经济走势，但在下次会议上加息50个基点是合理的选择；美联储需要迅速转向更正常的政策水平，需要在明年之前让实际利率回到更正常的水平，利率可能需要略高于中性水平。美联储应该尽快将利率提高至中性，如果价格压力持续，甚至加剧，美联储可以将利率提高到中性水平以上。预计通胀率已达峰值，通胀给了加息50个基点的基础。4月13日美联储理事沃勒倾向于在5月加息50个基点，可能在6月和7月加息更多；希望在今年下半年达到中性利率上方。将尽快就缩表作出决定；缩表或会在6月开始，可能会在5月份就缩表作出决定；预计中性联邦基金利率将在未来几年上升；在整个政策紧缩4月
8、12日、4月5日4月5日4月3日4月1日3月25日3月24日3月24日3月23日3月23日3月23日、3月22日3月21日3月21日3月21日美联储副主席布雷纳德堪萨斯城联储行长乔治旧金山联储行长戴利芝加哥联储行长埃文斯纽约联储行长威廉姆斯芝加哥联储行长埃文斯明尼阿波利斯联储行长卡什卡利克利夫兰联储行长梅斯特旧金山联储行长戴利圣路易斯联储行长布拉德美联储主席鲍威尔里士满联储行长巴尔金亚特兰大联储行长博斯蒂克过程中，资产负债表的紧缩可能相当于增加两到三次加息。鉴于经济复苏比上一个周期明显更强更快，预计资产负债
9、表的收缩速度将比上一次复苏期快得多，最早5月开始快速缩减资产负债表。5月份将利率提高0.5个百分点将是一个选择；美联储需要将加息规模与收紧8.9万亿美元资产负债表的计划一并考虑。5月加息50个基点的可能性越来越大。在高通胀的情况下，预计今年将再加息6次，每次加息25个基点。如果在会议上提高50个基点是合适的，美联储会这样做。美联储需要根据在经济中看到的情况做出正确的决定。考虑到供需失衡，美联储需要稳定地将利率恢复到正常水平。对每次会议加息25个基点感到满意。或许50个基点的加息会有所帮助，对此持开放态度。支持开始快速地缩减资产负债表。经济放缓进入衰退的风
10、险并没有那么高，可以在同一次会议上开始削减资产负债表并提高利率。预计美联储今年将加息7次。美联储今年需要进行数次50个基点的加息。倾向于在2022年底前将利率提高到2.5%。不担心在同一次会议上开始减少资产负债表并提高利率。下一次5月份的政策会议上一切皆有可能，会议决策取决于未来几周的经济数据，加息50个基点和缩减资产负债表的决定可能都将是合理的。2023年可能需要将政策利率提高到中性水平以上（基于今年3月的美联储预测，中性水平为2.4%）。美联储应该“现在”开始缩减资产负债表，还有很长的路要走。美联储可以比上次更快地缩减资产负债表；如果有必要，可以考虑稍后出售资
14、10年期利率变动幅度与累计至明年5月加息幅度变动程度较为一致（%）国债收益率:30年国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率累计至明年5月加息幅度累计至今年12月加息幅度累计至今年5月加息幅度3.22.72.21.71.20.70.2-0.32021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-01CME，注：累计加息幅度为以CME对于5月、12月FOMC会议各目标基金利率区间概率值为权重，加权计算出的加息幅度的期望值；数据截止至2022年4月19日美联储紧缩路径领先与相对较强的美国经济推动美元指数走强美国未来紧缩路径
15、领先欧洲与英国导致美国与其利差走阔，叠加美欧以及美英经济差异进而导致欧元、英镑相对美元贬值。美元指数反映美元对于一揽子货币的汇率变化情况，而一揽子货币中欧元、日元、英镑三种货币权重分列前三，其权重分别为57.6%、13.6%与11.9%。占比超过一半的欧元以及占比超过十分之一的英镑相对美元贬值为此轮美元走强的主要因素，而其贬值原因主要为美国与欧洲、英国货币政策未来紧缩路径差异以及经济基本面差异。美国受俄乌局势影响偏小，供应链压力已呈现回落趋势，通胀正在见顶，同时美联储紧缩步伐在逐步加快，但经济内生动力仍较强劲。而由于欧洲高度依赖俄罗斯能源进口，受到了俄乌冲突的直接冲击，欧洲央行面临供应链压
16、力快速上升、通胀高企与经济走弱的两难境地，欧洲滞涨风险更高，目前欧洲货币政策仍未开启加息周期，欧洲央行4月议息会议表现也偏鸽派。而由于英国对俄罗斯的能源依赖有限，俄乌冲突虽然也构成英国通胀压力，但其通胀压力较欧洲偏弱，供应链压力较低，虽然英国央行已加息三次，但近期英央行加息预期并不强烈，英债利率上行速度远不及美债利率，导致英镑相对美元呈现贬值趋势。图2：欧元、日元和英镑三种货币所占权重分列前三（/）图3：美英利差走阔对英镑造成贬值压力（/，/）欧元日元英镑加拿大元9.1%11.9%英镑兑美元4.2%3.6%美债利率:10年-英债利率:10年(RHS)1.401.351.301.10
17、.90.70.5瑞典克朗瑞士法郎13.6%57.6%1.251.200.32020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.1ICE图4：近期美国与英国供应链压力有所缓解（/）图5：俄乌冲突加剧后英国与欧元区通胀上行速度快于美国（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-
18、01-1.0美国欧洲英国美国:CPI同比英国:CPI同比欧元区:HICP(调和CPI)同比10864202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-2纽约联储注：采用指标为纽约联储供应链压力指标日元持续大幅贬值是美元走强的另一核心推动因素。随着美联储紧缩加快，而日本央行仍保持极度宽松的货币政策，美日央行货币政策分化加剧，推动日美利差走阔。利差走阔吸引投资者在两国市场进行大量套利交易导致日元汇率大幅贬值。其次，日本作为大宗商品进口量规模较大的国
19、家，大宗商品上涨导致日本贸易顺差转为逆差，经常账户对日元支撑大幅走弱。再次，在日元不断贬值的过程中，日元避险属性受到一定质疑，其避险优势减弱。图6：2021年11月以来，日美利差与美元兑日元汇率共同变动，反映出日美利差走阔推动了日元贬值（/，%）美元兑日元美债利率:10年-日本国债利率:10年（右轴）1303.01252.51202.01151.51101.01050.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08202
20、1-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-041000.0美元预计短期或将呈现震荡偏强的走势。美联储紧缩步伐后续仍有可能加快，而俄乌冲突短期较难结束的背景下欧洲与英国经济困局预计将导致其货币政策短期较难进一步紧缩，美国与欧洲、英国、日本的货币政策紧缩力度差异或将继续支撑美元震荡偏强。同时大宗商品价格未来或将继续高位运行，因此预计其对日本经济的负面影响将持续，日元未来进一步贬值压力也将推动美元偏强走势。供应链扰动与美元强势或导致人民币汇率短期承压新冠疫情爆发以及美元强势导致2020年上半年人民币贬值。2020年1月至5月
22、史低位水平。但现阶段“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”的传导路径并不明显。一方面，中美利差缩窄虽然会一定程度加快企业偿还外债，但是企业偿还外债行为对中美利差的敏感性在降低；另一方面，虽然中美利差缩窄对于外资持债存在一定扰动，今年2月与3月外资持债为净流出（上清所与中债登口径），但外资流出规模仍可控，同时外资持债仅为非储备金融账户中证券投资的一部分，外资持债结汇需求仅占整体需求的6%-8%。因此中美利差缩窄对人民币汇率整体影响较为有限。图7：2月与3月外资大幅减持中国境内债券（亿元，/）中债增量上清所增量美元兑人民币(RHS)2,5002,0001,5001,0005000
23、-500-1,000-1,5007.37.16.96.76.56.36.1与2020年那一轮人民币贬值背景相似的是，人民币汇率贬值压力增大，也是主要来自新冠疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面的因素。首先，经济基本面因素最重要还是此轮奥密克戎主导的疫情在经济重点城市发生并较快扩散，引发了全球对中国供应链的担忧。叠加国外欧元区、美国等国家经济景气度在高通胀以及货币政策紧缩的压力下持续下滑、海外需求进一步下降，我国出口的担忧有所增加，目前PMI新出口订单已出现回落或反映未来人民币存在一定压力。其次，与上一轮贬值后期的背景相似，目前人民币汇率也面临美元指数上行的压力。美联储较快的紧缩
24、周期推动资金回流美国、美元指数走强，通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会使美元走强对人民币构成被动贬值的压力。此前美元走强并未显著影响人民币汇率主要由于强劲出口下旺盛的结汇需求抵消了美元指数上行的压力，因此若未来出口放缓，美元指数震荡偏强或将使人民币有所承压。图8：新冠疫情冲击会对经济构成下行压力，进而使人民币汇率承压（/，例）图9：近期人民币兑美元汇率的强势出现一定松动（/，/）美元兑人民币国内新增新冠确诊病例(RHS)美元兑人民币美元指数(RHS)7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32019-122020-022020-04
25、2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-046.230,00025,00020,00015,00010,0005,00007.47.27.06.86.66.46.21051031019997959391898785图10：贸易顺差支撑人民币汇率（/，亿美元）图11：人民币兑美元与PMI新出口订单大致反向变动（/，%）美元兑人民币贸易差额:当月(RHS)美元兑人民币PMI:新出口订单（RHS）7.27.06.86.66.46.22019-062020-062021-
27、，但短期内出口或可维持一定韧性。整体而言，疫情冲击导致的供应链扰动以及美元偏强走势会对人民币短期造成一定压力，人民币弹性增大，但基础性账户（经常性账户+直接投资）对人民币仍有支撑，因此无需对人民币贬值产生过度担忧。预计人民币贬值对于货币政策影响有限，但由于货币政策需内外兼顾，货币政策或将让位于财政等宽信用政策。2020年突发的疫情冲击导致经济基本面承压，央行实行宽松的政策，后续随着中国供应链快速恢复、国内经济回暖领先于全球复苏步伐以及出口表现强劲，央行货币政策于2020年5月转为边际偏紧，货币政策步入正常化，人民币汇率随经济向好而反弹，反映出人民币贬值对于货币政策的影响较为有限
28、，货币政策主要跟随国内经济基本面变动。此轮人民币承压对货币政策构成的压力预计仍将有限。货币政策主要“以我为主”，目前近期降准已落地，在美联储可能在5月、6月均加息50bps以及可能在5月开启缩表的背景下，考虑到货币政策需内外兼顾，预计后续货币政策将进入观察期，政策发力重心或将转向财政等宽信用政策。结论美联储紧缩预期不断升温，导致美债利率自2021年末开始快速攀升，近期布拉德对于不排除75bps加息可能性的表态更是为美债提供了进一步上行的空间。未来在下周噤声期前以及5月议息会议后，美联储均存在进一步释放加快紧缩信号的可能，若通胀逐渐见顶，则美债长端利率存在10-2
30、天和1个月分别变动了0.81bps、5.00bps、-4.62bps、9.17bps和6.89bps至1.30%、1.79%、1.95%、2.06%和2.10%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.48bps、1.50bps、2.27bps、1.22bps至2.01%、2.41%、2.59%、2.83%。4月20日上证综指下跌1.35%至3,151.05，深证成指下跌2.07%至11,392.23，创业板指下跌3.66%至2,363.65。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月20日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回
31、购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，
32、我们对公开市场操作到期情况进行监控。图12：2020年4月20日至2022年4月20日公开市场操作和到期监控（亿元）图13：2017年1月1日至2022年4月20日流动性投放和回笼统计（亿元）图14：2022年4月20日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%市场回顾及观点可转债市场回顾4月20日转债市场，中证转债指数收于397.76点，日下跌0.65%，可转债指数收于1599.21点，日下跌1.01%，可转债预案指数收于1278.04点，日下跌1.32%；平均转债价格133.88元，平均平价为93.40元。当日，科伦转债（127058.SZ）上市。396支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，154支上涨，0支横盘，240支下跌。其中智能转债（30.00%）、科伦转债（16.78%）和泰林转债（11.