文|紫金天风期货研究所编辑|杨兰审核|浦电路交易员
观点小结
国庆以来出现商品现货高升水但是期货持续下跌的现象。复盘历史行情，下跌期间基差走扩主要原因有以下几点：1)期货具有很强的金融属性，在宏观资金的“推波助澜”下，容易出现超跌；2)商品的产业属性更强，低库存及亏损的商品现货具有价格刚性；3）期货价格比现货价格波动率更高。
基差为何走扩？
基差走扩有多方面原因，一方面是期货的金融属性较强，在宏观资金的影响下，期货的价格容易出现“偏离”；另一方面是现货的产业属性，低库存商品及亏损的商品其现货具有价格刚性；期货的波动率更高。
1、宏观资金因素
近年来宏观资金在期货交易中所占的比重越来越高，这些资金从海内外经济形势及政策走向切入，进而影响市场。这些资金的体量巨大、短期内方向的一致性会使得微观指标的暂时失效，导致行情和基本面出现一定程度的背离，而这种背离很大程度体现在基差上。
这种现象在今年的6-7月和10月的下跌体现的较明显。
受美联储激进加息、国内经济数据疲软等因素影响大量宏观资金进场做空，盘面持续下跌。期货的流动性好、金融属性强，期货领跌现货，现货下跌的幅度和节奏要弱于期货，下跌过程中基差走强。到了7月，加息符合预期，市场情绪好转，商品迎来反弹基差收敛。
图1：2022年大宗商品基差率与价格指数
2、商品的产业属性
现货的产业属性较强。目前商品整体的状况是偏强的现实和偏弱的预期。
偏强的现实
较低的库存和可流通货源使得现货及近月合约价格较为坚挺。从大宗商品核心库存来看。目前核心库存位置值为0.443，处于2012年以来的最低点，有色的低库存表现的尤为明显。
图2：大宗商品核心库存
图3：有色库存季节性
油脂油料的库存也处于相对较低，豆粕的现货价格高达5000以上，近月合约的价格亦较高。
图4：大豆、豆油、豆粕库存
偏弱的预期
虽然一部分商品近端较强，但是预期略偏弱，比如豆粕未来到港量的增加及巴西较强的丰产预期使得远月合约价格较低，2211合约与2301合约价差高达800；一些化工品未来也有投产预期；工业品未来需求因衰退而走弱等等都使得盘面远月呈现贴水结构。
图5：豆粕、PTA、沪铜月差结构
3、期货和现货波动率存在差异
以PVC为例，比较近3年的期现波动率情况，我们发现期货的波动率要大于现货。
图6：PVC现货华东电石法价格近3年波动
图7：PVC主力合约近3年波动
出现波动率差异的原因主要有两点：一方面与资金正反馈交易行为有很大关系，如“追涨杀跌”行为放大了波动的同时使价格与基本面出现了一定程度的偏离，这与前文第一点类似；另一方面，商品的价格存在某种刚性约束，比如悲观情绪加持下期货持续暴跌，但是厂家已出现亏损，此时的现货价格表现相对坚挺，即使成交一般。
历史行情复盘
1、2013年5月-7月底
2013年2月-4月盘面持续大幅下跌，基差水平表现的相对平稳，但是现货也跟跌压缩了商品的利润。两个月后商品再次下跌，但此时现货的价格受产业属性支撑表现相对扛跌，基差走扩。随后1个月通过期货反弹收基差。
图8：2013年Wind商品指数与基差率
2、2019年7月-11月
的加码市场再次下跌，此时商品整体的利润较低，现货价格下行动力不足，基差走强。随后在2019年11月-2020年1月商品反弹基差收敛。与13年类似，此轮下跌之前在2018年8月、10月均有下跌。
图9：2019年Wind商品指数与大宗商品基差率
3、2021年10月
此轮下跌主要因窗口指导下市场迅速降温期货价格急跌，但是现货价格并未及时反应，基差被迅速拉大。11月开始现货价格陆续下跌基差收敛。12月期货驻底反弹，基差进一步走弱。
图10：2021年Wind商品指数与大宗商品基差率
以螺纹为例，2021年8月开始，螺纹库存降低，钢厂利润随着价格的上涨而飙升至1000以上。下跌过程中，期货价格急跌压缩利润。但是现货价格下跌节奏较缓。2021年10月11日-11月2日，RB2201约下跌1600元，而现货仅下调1000元。基差一度达到900以上，随后几日期货跌幅放缓，现货补跌400元。11月中旬期货价格开始小幅反弹，基差收窄。
图11：2021年螺纹钢主力合约价格及基差
图12：2021年螺纹库存、利润
4、2022年10月中旬
此轮下跌是继6月下跌以来的二次下跌。国庆节后多品种高开低走，商品指数亦呈现下行趋势，基差开始走强。下跌的前期线压缩利润，后现货跟跌。但是很多品种在6月份利润被压缩之后出现了亏损，现货跌幅不及期货。空头资金依旧“不依不饶”，使得基差持续走扩。进入11月资金陆续撤离，盘面减仓反弹基差修复。
图13：2022年10月Wind商品指数及基差率
此轮下跌中，PP呈现出此特点。近期PP利润较低，库存还算健康，所以现货表现的相对坚挺。期价反弹后，基差收敛。
图14：2022年10月PP主力与基差
图15：PP库存及利润
此轮下跌过程中，甲醇的港口库存在持续减少，亏损也较为严重。甲醇基差由80上升至300以上。港口价格相对坚挺，随后期货价格反弹，基差小幅收窄。
图16：甲醇主力基差
图17：甲醇港口库存、利润
基差收敛的两种方式
1、期货向现货收敛
当市场短期内因悲观情绪蔓延出现大跌，期货容易超跌。从长期来看极端情绪很难持久。而此时如果库存较健康甚至短缺，现实依旧强势，那么会带来超跌反弹。而反弹的过程就是收基差的过程。如22年6月、10月的下跌都触发了我们监测的市场情绪“过度悲观预警”。两次下跌分别于7月中旬、11月初反弹，对应到主力上分别是2209、2301合约。
图18：全市场多空情绪（MA30）
图19：2021-2022大宗商品基差率
2、现货向期货收敛
如果市场发现期货下跌后需求并未改善，现实的情况较弱，则期货反弹乏力。现货价格会下跌与期货收敛。以2021年10月下跌为例，整体而言期货下跌后12月份略有反弹，但是基差的收敛主要靠现货的下跌。