一、沪深300股指期货升贴水情况总体良好
三年半来，股指期货升贴水情况总体良好，日趋成熟，为套保开展和功能发挥奠定基础。
1、期现货高度拟合，升贴水幅度总体合理
2、以升水为主，期货价格总体偏高
沪深300股指期货定价偏高，包括两层含义。一是期货价格总体高于现货指数，即以升水为主。截止2013年11月15日，我国沪深300股指期货平稳运行了867天，其中主力合约升水为589天，占67.94%；当月合约升水为551天，占63.55%。分年度看，主力合约2010年的升水天数比例为87.36%，2011年为70.90%，2012年为77.78%，2013年截至11月15日为36.41%。二是期货实际价格高于理论价格。理论价格由持有成本模型计算得到。以F表示股指期货理论价格，S表示指数当期价格，r表示融资利率，y表示年股息率，△t表示距合约到期的天数，单利计息情况下，股指期货理论价格表示为：F=S*[1+（r-y）*△t/360]。今年之前，股指期货定价高于理论价格的交易天数达到56.13%，其中2010年更是达到了74.14%。一般来看，股指期货市场建设初期，散户参与比例较大且多秉持股票做多思维，而机构套保套利力量不足，这是期货定价偏高的重要原因。中金所金融实验室从投资者结构与交易指令不平衡性的角度实证分析了我国股指期货市场长期升水为主的现象，认为投资者结构不完善、套利套保力量较弱是主要原因。
注：此处理论价格计算采用了6.3%的年化利率。此利率由2011、2012两年无分红月份股指期货主力合约定价反推得到。此研究来自长江证券李建伟先生的研究成果。
3、期货定价逐年优化，定价效率持续提高
随着股指期货市场参与者结构不断优化，投资者更加理性，期货定价有效性总体有所提升，这在股指期货的基差率变化上有所体现。所谓基差率，是指基差与标的指数的比值，基差率越小，期现套利机会越小，市场效率越高。沪深300股指期货上市以来，基差率呈明显地下降趋势，2010年为0.57%，2011年和2012年降至0.14%和0.21%，2013以来为0.13%，说明市场定价效率总体上有所提高。此外，从上述“实际价格高于理论价格的交易日占比”等指标可以看出，定价偏高的现象正在逐步改善。
4、套利力量逐渐增强，驱动期现价格拟合收敛
期货价格最终收敛于现货指数，即期货到期日的最后结算价是当天下午沪深300指数所有报价的算术平均数。有了“到期收敛”的制度保障，在合约整个生命周期中，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，努力将期货拉近现货、将基差拉回均值。研究发现：一是除了极个别情况外，沪深300股指期货基差基本都在均值附近往复波动，具有均值回归性；二是通过线性Engle-Granger模型与非线性ESTAR模型，进一步测算出沪深300股指期货均值回归速度系数分别-0.25和-0.22，显著为负，也说明基差具有均值回复性，“走过头了就减速往回”。可见，套利交易具有典型的“自我消灭”或“自我纠正”特征，价格高度拟合、套利机会较少正是因为套利力量的客观存在并发挥作用。“路不平众人踩”即是这一现象的最好解释。
二、股指期货今年贴水较深是分红、“钱荒”及反向套利乏力共同作用的结果
1、期货贴水有其道理，反映分红因素影响。
沪深300指数期货的升贴水变化同样与分红关系密切，此次负基差过程中体现明显，即分红的提高与集中引致期货贴水压力。具体来看，第一，近年来证监会一直鼓励上市公司分红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导。这使得股市分红有所增加，2011年沪深300指数股息率已超过美国标普500指数，2012年进一步提高到2.66%。第二，我国股市分红期比较集中，主要集中在5-7月，近三年在这三个月的分红都超过全年的85%，仅6月份就达到全年的约60%。今年5-7月沪深300指数成份股累计分红5231亿元，相当于沪深300指数成分股当期平均市值的2.98%，折合年化股息率达到11.92%，远高于同期无风险利率，“股价除权”效果十分明显，股指期货贴水理所当然。事实上，股指期货上市以来每年这一时期都出现过连续负基差现象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。第三，今年投资者充分预期并提前布局指数分红的“股价除权”影响，部分机构早在3月份就已经卖空6月合约，这使得负基差较早就已出现，体现出了市场的进一步成熟。第四，随着分红季的结束，当然也包括市场信心恢复等因素影响，8月后基差迅速收敛，侧面显示了分红对基差的较大影响。
2、资金紧张加剧股指期货贴水程度。
市场交易是鲜活的，价格受到各种因素影响，很可能不同于理论价格。此次期货贴水较深，价格已经明显低于理论水平，不能由股票分红因素完全解释，当时资金紧张也是重要诱因。实际上，近年来股市持续调整，市场悲观情绪客观存在，而做空渠道有限，在市场风险加剧甚至出现恐慌后，股指期货成了更多投资者的逃生选择。尤其是今年6月，受多种因素影响，市场资金面陡然紧张起来，债市出现“钱荒”，6月20日银行间债券市场隔夜拆借利率达到了惊人的20%以上。受此影响，股市出现连续大跌，沪深300指数6月24日单日跌幅达到6.31%，6月累计跌幅达到16%、累计最大跌幅超过22%。在此情况下，股指期货大幅承压，贴水进一步放大，并于7月初达到巅峰。市场之所以选择股指期货作为风险出口，本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。
3、融券不畅限制反向套利，期货深度贴水仍属合理。
三、对股指期货升贴水含义及其象征意义要有准确把握
股指期货升贴水是反应市场运行的一个窗口指标，随着市场的不断成熟，使用者应该更加全面准确地了解它的含义。
1、期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标。
如前所述，股指期货理论价格公式为（F=S*[1+（r-y）*△t/360]）。可见，期货理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。
2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理。
升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指期货距离交割日还有90天，则期货理论价格为（2000*[1+(5%-2%)*90/360]=）2015点，定价偏差为（2015-2015=）0，而基差为（2015-2000=）15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当期货价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进期货价格趋向合理。但当期货价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，期货价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。
3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器。
正如前面反复说的，期货升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。
一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。
综上所述，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。随着股市融券交易机制的进一步健全，股指期货定价效率将进一步提升，更加贴近理论水平，但理论基差的大小与正负，仍须交给市场来决定，大家不必担心，更多的解读也只能是牵强附会。
（作者分别为中国金融期货交易所党委书记、董事长；中金所投资者教育中心副总监；中金所博士后）