那么，本轮金价与美国利率背离的原因究竟是什么？现阶段黄金资产被高估了吗？未来还有机会搭上黄金上涨的快车吗？
黄金定价的锚：TIPS与黄金的反向关系
在传统的黄金定价模型中，我们习惯用美债实际收益率来解释黄金价格的变化。这背后主要是基于黄金的两重属性。黄金作为一种特殊的大宗商品，不仅具有普通商品的工业属性而且也还兼具货币属性，且占据主导地位。正是由于这种特殊的性质，使得黄金作为零信用风险的实物类货币资产，具有两重典型属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。
从上图的走势可以看出，2003年以来，黄金价格和TIPS利率之间确实存在非常明显的反向变动关系，其中几个比较典型的周期是2008-2012年间，受次贷危机影响，美国经济进入衰退期，美联储开启降息周期，随着实际利率的持续走低，黄金走出了一轮强势的长牛周期；但2012年后，美国经济开始强势恢复，实际利率自低位回升，此时，黄金则出现了一轮明显的回调走势；而2019年下半年以来美国实际利率的走低再次触发了黄金价格的上涨。
但在图中我们也看到，2022年底以来，两者之间则呈现出了比较明显的同步上行。也就是前文我们提到的，在美联储加息引发美国实际利率走高的背景下，黄金却没有出现下跌，反而展现出了一轮强势的上涨，甚至创出了历史新高。
那么，此轮背离的原因究竟是什么？传统定价模型真的失效了吗？
传统定价模型失效了吗？
目前来看，此轮金价和美国实际利率的背离，大概率由两方面的因素所主导。
首先，在传统定价模型中，通常用TIPS收益率定价美国实际利率，但实际上TIPS收益率并不能完美反映真实的实际利率。
根据多名学者的研究结论，名义利率可以拆分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS利率表示）、流动性溢价、通胀预期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。当前市场普遍将名义利率拆分为TIPS利率和通胀预期两部分，这相当于TIPS利率实际上隐含了流动性溢价和通胀溢价两部分，当这两部分产生较大波动时，TIPS利率可能就不能很好地代表无风险利率，从而呈现出资产价格与实际利率脱钩的现象。
根据德邦证券的观点，2022年以来美联储收紧货币政策，美国财政发力支持经济复苏，随着美债规模增加，市场对于美债的信用风险产生担忧，尤其是2023年10月发生的麦卡锡被罢免事件，进一步加剧了投资者对于长端美债违约的担忧。这种青睐短债厌恶长债的行为，带来了明显的流动性风险溢价；通胀溢价方面，疫情后全球对于供应链安全的重视度提升，供应格局迎来变化，在制造业自主可控的背景下，全球供给端较以往趋紧；同时，俄乌冲突等地缘政治的爆发和反复也使得全球对通胀的担忧升温。在通胀预期不稳定时，就推升了通胀溢价。
而流动性溢价和通胀溢价上行的干扰，则使得TIPS利率开始阶段性的脱离实际无风险收益率，导致大类资产之间的联动性走弱，最终出现了黄金与实际利率的脱锚。
其次，传统的定价模型只考虑短期和中期因素，忽略了长期定价尺度。
其中，黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子，长期定价尺度则是对全球信用货币体系的深层担忧。而央行每年的黄金储备需求则能够很好地定价这种长期担忧。
中金证券认为，近年来美国财政失衡，债务规模不断扩张，美元信用开始动摇，惠誉在今年8月因对财政恶化的担忧下调了美国信用评级，美元在全球央行外汇储备中的地位下滑。黄金作为美元体系之外的潜在替代品，具有货币属性，在美元信用下降期，黄金价值提升。
正是由于实际利率的不准确性以及现阶段全球对美元主导的信用货币体系产生了极大地不信任，所以导致2022年以来传统定价模型无法准确地为黄金进行定价。
还有上涨空间吗？
如前文所述，2023年黄金价格的强势上涨，尤其是12月创出历史新高后，引发了市场的强烈讨论。其中，最主要的争论点则是当前的黄金价格是否已经提前充分计价了美联储降息的预期？黄金价格是不是已经抢跑，估值站在了山顶上？
目前来看，大部分机构还是认为这样的概率偏低，本质的原因是，机构普遍认为，2022年以来金价的上涨主要是由美国债务扩张和全球央行购金量激增推动的，而并非对美联储降息预期的提前计价。这背后实质上反映了市场对当前美元主导的全球信用货币体系不稳定性的深层担忧，而这正是传统定价模型所忽略了的黄金定价的长期尺度。
根据中金证券大类资产配置组的研究，如果采用他们的四因子回归模型（美国实际利率、央行净购金、美国债务规模、美元指数）测算，2022年以来，央行购金、美国债务规模扩张对金价的上行贡献较多，其中央行购金累计贡献超过170美元/盎司，美国债务规模累计贡献近200美元/盎司，而实际利率与美元上行则带来了一定的负贡献。
那么，2024年的黄金会上涨吗？空间有多大？
对于这个问题，机构则认为，2024年黄金大概率仍会维持上涨。底层的原因可以归结为三个方面：第一，2024年，全球经济活动、地缘政治等方面仍存在较高的不确定性，这种环境下，很可能继续提振黄金的避险需求，贡献一定增量；第二，在美元信用下降的背景下，未来全球央行配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；第三，2024年美联储有望进入降息周期，实际利率的走低或将成为下一轮黄金行情的直接催化剂。
而在具体的上涨空间上，考虑到2024年美联储大概率进入降息周期，实际利率下行会给金价带来较大贡献；同时，2023年美债规模的激增，加大了市场对美债信用风险的担忧，加之近年来美元“过度武器化”催生了各国央行多边押注的诉求，在2024年大概率仍然会继续加重央行购金的需求。
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