文/新浪财经意见领袖专栏作家任泽平团队
特别鸣谢刘派方思元梁珣华炎雪
对本文数据整理有重要贡献
导读
走势预测：2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1750美元/盎司，涨幅超过48%。短期来看，当前黄金价格已处于相对高位区间，且随着美国经济恢复、美元指数回升，金价短期存在一定的调整压力，但如果美国和全球经济复苏不及预期、局部金融风险爆发等，金价短期存在支撑。长期来看，全球长期实际利率向下的趋势难以改变，极度宽松的货币政策削弱了信用货币的价值，黄金作为实物货币以及金融投资品价值不断提升；民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性；机构资金扩张，黄金对冲系统性风险、权益风险、通胀风险的需求不断增加；以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。
目录
1黄金的三维度分析框架
1.1货币属性
1.2金融属性
1.3商品属性
1.4总结：影响黄金价格的实际因素
2历史黄金走势及主要影响因素复盘
2.1第一轮黄金牛市（1971-1980）
2.2第一轮黄金熊市（1981-2000）
2.3第二轮黄金牛市（2001-2012）
2.4第二轮黄金熊市（2012-2018）
2.5第三轮牛市（2018-今）
3黄金价格展望——疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？
正文
1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。
随着美国进口下降而对外投资不断增加，叠加冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。
在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。
随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。
实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。
1.3.1黄金供给对黄金价格影响有限
黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看：
生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。
整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。
实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由2011年的4773吨降至2020年3759.6吨。从需求结构来看，投资需求占比最高，其次是关于珠宝首饰的需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加，但受疫情影响，在2020年骤减。具体来看：
工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至8%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。
官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势。但受到新冠疫情冲击、金价高企及短期流动性危机等因素叠加影响，各国央行购金进度大幅放缓。2020年全球央行净购入272.9吨黄金，占黄金需求比重约为6%。相较2019年的648吨，下降约58%。尽管各国央行减少了购金总量，但考虑到各国政府针对疫情所提出的刺激计划所导致的财政吃紧、避险情绪叠加通货膨胀预期导致的金价高企，各国央行减少购金规模也在预料范围之内。2021年上半年全球央行共购进333吨黄金，比五年来的上半年平均水平高出39%。未来随着新冠疫情进一步好转，各国经济复苏，财政压力缓解，认为未来提高黄金储备仍是各国央行，特别是新兴市场央行的战略目标。
整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。
第一，美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。
第二，风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。
第三，实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。
第五，供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。
第六，需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。
除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。
从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动至今，黄金共经历三轮牛市和两轮熊市，通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因。
第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。
这一阶段黄金牛市基本遵循美国经济基本面和实际利率情况。第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。但是，两次石油危机间，由于美国经济短暂复苏，黄金价格曾出现短期回调波动。
第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。
这一阶段黄金熊市主要遵循美国经济基本面情况。美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升，黄金价格整体呈下行趋势。
但在此期间，1985年广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向波动。广场协议签订后，美元大幅贬值，尽管在经济基本面整体强劲的背景下，1985-1987仍然出现两年短暂的牛市。
第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。
这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市。美国先后受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。
第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。
这一阶段黄金熊市主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨。
但在此期间，受部分风险事件扰动，2016-2018年黄金价格经历较长的震荡时期。2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。
第三轮牛市从2018年第三季度末开始，黄金价格从最低点的1178美元/盎司上升到1750美元/盎司，创下历史新高。阶段涨幅为48%。这一阶段主要受到中美贸易战、各国为应对经济下行而实行的低利率政策、新冠疫情冲击以及各国政府面对冲击所采取的刺激计划等一系列因素所导致的。
本阶段主要受到贸易摩擦、逆全球化预期、新冠疫情冲击以及流动性外溢影响。中美贸易摩擦、逆全球化思潮，全球经济不确定性增加；2020年新冠疫情冲击经济，全球经济大幅下滑，落入负增长；叠加各经济体大规模刺激政策，流动性外溢，实际利率下行。
3.1长期黄金价格决定框架
受到全球超低利率趋势难以改变、逆全球化、地缘政治、机构资金扩张及对冲权益风险需求增加、以及央行购金规模提升等因素的影响，本轮黄金大周期仍有支撑。
3.1.1各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变
信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。
为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。
3.1.2逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发
2016年以来，全球贸易保护主义盛行，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。
民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。
3.1.3机构资金扩张及对冲权益风险需求增加
从我国金融资产的整体规模来看，未来将进入增长区间。目前我国居民在金融资产与房地产中的投资比例明显失衡。横向对比国外，居民在金融资产中的配置比例远达不到国外发达国家的比例。截止2021年7月，我国居民资产配置中金融类资产配置比例约为20%，远不及美国的70%。
以公募FoF为例，近年来我国FoF规模不断攀升。截止2021年8月，我国FoF管理规模已经达到约1790亿人民币。相较2017年起始阶段的60亿增长约29倍。同比2020年的550亿增长3.25倍。随着我国国民金融资产配比的不断攀升，未来FoF规模将不断扩大。目前共有约153只公募FOF披露其2021年6月底持仓，其中25家FOF配置了黄金ETF。其中，有9只混合型FOF配置黄金ETF的平均比例为3.62%，16只养老目标基金配置黄金的平均比例为1.05%。
就全球来看，超低利率使得现金类资产及固定收益资产的吸引力下降；机构投资者还需面对通货膨胀对组合收益的侵蚀。机构投资者为了满足收益率需求以及应对通胀风险，不得不选择增加其权益持仓。在这种情况下，黄金对冲权益波动以及通胀风险的需求也不断增加。
3.1.4央行长期黄金储备需求提升
受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。根据世界黄金协会统计数据，2021年上半年全球央行共购进333吨黄金，比五年来的上半年平均水平高出39%，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。
3.2短期黄金价格决定框架
短期看，当前黄金价格已处于相对高位区间，且随着美国经济恢复、美元指数回升，金价短期存在一定的调整压力，但如果美国和全球经济复苏不及预期、局部金融风险爆发等，金价短期存在支撑。
3.2.1美国经济处于复苏进程，短期支撑美元指数走强，黄金价格或将承压
美国经济自疫情以来经历失速下滑，底部徘徊，加速复苏几个阶段。目前来看，美国经济复苏已经由商品转向服务。
美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费虽受疫情反复困扰但复苏势头未变。美国8月零售同比15.6%，较2019年同期增长16.08%。同时，8月ISM制造业PMI为59.9%，相较上月59.5略有上升。新订单指数66.7，较上月上升1.8个百分点。出口订单56.6，较上月55.7略有上升。表示目前美国内需维持高位，同时制造业修复相对处于领先状态。而零售数据中食品服务与饮吧环比上升0.03%，同比31.94%。同时，8月服务业商业活动指数为60.1%，相较上月下滑6.9个百分点。非制造业新订单指数与非制造业商业活动指数都维持连续6个月60%景气区间，认为恢复前景较好，服务业虽受到疫情影响边际减弱但在持续复苏。
黄金价格虽因美国经济复苏势头短期承压，但在疫情风险尚未完全出清之前仍面临波动。目前，美国经济复苏重心已经逐步过渡至服务业，经济基本面受疫情影响风险仍存。未来随着疫情发展的不确定性导致的经济下行风险会干扰美联储释放taper信号的节点，导致通胀预期加强。同时，关键数据指标也易受疫情影响。9月3日公布的8月新增非农数据受Delta疫情的影响仅为23.5万人，大幅不及预期的75万人，由此导致当日黄金价格收涨1%。
3.2.2美联储货币政策即将转向，实际利率或将提升，黄金价格承压
9月FOMC议息会议中美联储认为，在疫情中受影响最大的部门正在修复，但边际减缓。在9月份FOMC议息会议下调第四季度经济预测，上调失业率预测，显示美联储对经济和就业市场中期前景并没有之前那么乐观。但鲍威尔认为当前美国仍正在恢复，只是速度有所放缓。在对未来“充分就业”的预期下叠加明年年中结束缩减购债的预期，认为美联储大概率年底内宣布缩减购债。
美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模刺激，政府债务负担压力以及公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。
赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。