（报告出品方/分析师：华泰证券沈娟王可汪煜）
五矿集团全资子公司，经历资产重组转型，从实体产业变身金控公司。
五矿资本为中国五矿集团公司的全资子公司，截至2021年末注册资本44.98亿元，专业经营和管理集团内所有金融业务，包括信托、金融租赁、证券、期货等。
公司前身为金瑞科技，主营电池材料业务、锰及锰系产品业务以及工业地产业务，于2001年在上交所发行挂牌交易。2014-2015年公司出现亏损，被实施退市风险警示。
2017年公司完成资产重组，交易完成后上市公司持有五矿资本100%股权，并通过五矿资本持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99%股权、五矿信托67.86%股权、外贸租赁50%股权，以及绵商行、安信基金等其他金融企业股权。
2017年4月，公司更名为五矿资本股份有限公司，转型成为以信托、租赁、证券和期货为主要业务，同时参股基金、保险、银行的综合金融控股公司。
以“成为领先的产业背景金融服务集团”为战略愿景，产业资源+金融资源充分联动。
公司以“五矿集团金融业务运营平台、内部金融服务平台、辅助性产业投资平台”为定位，强化对集团主业的金融服务能力，同时提升对外金融服务型业务的市场竞争力。
子公司层面，公司将集团产业资源和金融资源充分联动：五矿信托推进“二次转型”，主动管理能力不断提升；外贸租赁坚持差异化发展、专业化经营，挖掘新兴产业、绿色租赁；五矿证券聚焦重点领域，打造一流投资银行；五矿期货衍生品综合服务体系持续完善，以做市业务为代表的风险管理业务初具竞争力。
受业务结构调整影响，整体业绩有所波动。
2021年公司实现营业总收入130.31亿元，同比下降20.26%，主要系子公司五矿产业金融改善风险业务结构，提高期现结合业务的交易对手准入标准，期货风险管理业务收入大幅减少。叠加作为利润主要贡献的信托业务持续转型，公司利润下滑，2021年归母净利润34.02亿元，同比下降9.33%，加权平均ROE为7.81%，同比下降2.47pct。
股东结构：股权结构清晰，由大型央企间接控股
中国五矿集团有限公司间接控股。截至2021年末，中国五矿股份有限公司直接持有公司股份47.07%，并通过全资子公司长沙矿冶研究院间接持股3.35%，合计持股比例达到50.42%，为公司控股股东。中国五矿股份的第一大股东为中国五矿集团，是中央直接管理的国有重要骨干企业，对五矿资本实现间接控股。
中国五矿集团实力雄厚，是国内最大金属矿产央企、全球最大冶金建设运营服务商。
中国五矿集团由原中国五矿和中冶集团两个世界500强企业于2016年战略重组而成，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，2021年公司营业收入约8500亿元，在2021年世界500强排名第65位。
截至2021年底，中国五矿资产总额约1万亿元，拥有8家上市公司，包括中国中冶A+H两地上市公司，五矿资本、五矿发展、中钨高新、株冶集团、长远锂科五家内地上市公司，以及五矿资源、五矿地产两家香港上市公司。
集团“千亿内部市场”奠定五矿资本金融业务基础。
2016年五矿集团战略重组后提出打造“千亿内部市场”，推进业务整合融合。
通过参与中国五矿“千亿内部市场”建设，五矿资本各子公司与中国五矿内部产业共享渠道资源，服务实体经济：五矿信托联合中国五矿产业单位通过“F+EPC”模式开展工程项目，发挥集团一体化“投建融营”模式优势，推进创新型产融协同项目落地；五矿租赁挖掘中国五矿产业端企业的业务需求，倚靠集团产业背景，获取上下游的合作机会；五矿期货根植集团公司金属矿产主业，长期为五矿国际、五矿发展、湖南有色等兄弟单位提供期货经纪及增值服务。
主营业务：金融牌照多样，信托租赁证券期货为支点
金融牌照多样，以信托、金融租赁、证券和期货业务为支点，同时覆盖基金、银行和保险。
五矿资本为控股平台公司，通过全资子公司五矿资本控股来控股所属金融牌照公司，包括五矿信托（持股比例78.00%）、外贸租赁（持股比例93.21%）、五矿证券（持股比例99.76%）及五矿期货（持股比例99.00%），分别经营信托、金融租赁、证券及期货业务；同时，公司参股安信基金（持股比例39.84%）、绵阳商业银行（持股比例20.00%）、工银安盛（持股比例10.00%）等金融机构，开展基金、商业银行、保险等业务。
公司通过子公司控股及参股体系，构建了以“信托+租赁+证券+期货”为主力牌照、以“银行+基金+保险”为补充的综合金融服务体系。
全牌照优势，多方面协同。
与外部金融企业间合作相比，金控公司在资金、客户、信息、渠道和金融产品等多方面存在协同效应，五矿资本拥有信托、金融租赁、证券、期货、银行等多个金融牌照，牌照公司之间客户资源共享，业务协同优势显著。并且，多牌照可以为企业客户提供信托、租赁、股权、债权等多种融资解决方案，为机构客户提供资产管理、风险管理等多类综合金融服务。
以“大投行”业务为纽带的一体化金融服务体系，增强客户粘性。
五矿资本金融牌照齐全，公司通过搭建具有产业整合力的“大投行”产融结合模式，发挥并购重组、行业整合以及资产证券化在集团公司发展中的重要作用，带动资金结算、风险管理、信托融资、金融租赁等业务联动。
通过利用大投行业务、期货工具、供应链金融、资金结算、金融科技、国际业务、资产管理七类产融工具，五矿资本重点围绕资本运作服务、风险运作管理、债权融资服务、客户集成开拓、新兴产业投研等五大领域开展产融协同业务，提供“一揽子解决方案”，增强客户粘性。
子公司营业收入结构变化较大，五矿证券贡献逐年增加。
2018-2020年，控股子公司中五矿期货营业收入份额最大，保持43%左右占比；五矿信托收入和占比均有所增长，外贸租赁的营业收入和占比缩减；五矿证券营业收入和占比持续增长，但在四家子公司中份额仍为最小，营业收入由6.03亿元增长到18.21亿元，收入占比从4.68%增长至11.09%。
2021年子公司营业收入结构发生较大变化，五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿期货收入占比分别为35.64%、26.33%、16.54%和21.48%。受业务结构调整影响，五矿期货营业收入占比大幅下降，五矿信托收入占比跃升第一。
2021年，五矿信托和五矿证券均实现收入增长，营业收入分别为46.56和21.61亿元，同比增长20.82%和18.69%；五矿期货营业收入28.06亿元，同比下降60.25%，主要系处于审慎考虑，对风险业务结构进行调整，主动降低业务风险，提高期现结合业务的交易对手准入标准，导致风险管理业务收入大幅下降；外贸租赁营业收入34.40亿元，同比下降6.83%。
子公司净利润结构基本稳定，五矿信托利润贡献显著。
五矿信托作为行业领先的信托公司，资本实力强劲，各项经营指标均位于行业前列，对五矿资本净利润贡献最大，2018年以来始终保持在60%左右，2021年稍有下降。五矿期货、外贸租赁、五矿证券净利润合计占比仅41%，但2021年表现出上涨趋势，整体利润结构更趋均衡。
信托：经营业绩稳健增长，主动管理能力提升
资管新规以来信托行业规模持续收缩，变动渐趋平稳并迎来首次回升，信托牌照仍显稀缺。
自资管新规发布以来，信托业进入转型阶段，信托资产规模从2017年四季度末26.25万亿元的高点持续滑落。
随着资管新规过渡期临近结束，信托资产规模渐趋平稳，并在2021Q2迎来资管新规颁布后的首次回升。
截至2021年四季度末，信托资产规模达到20.5万亿元，较2020年末同比-0.29%，较21Q3末环比+0.52%。信托行业机构数量稳定在68家，银监会自2012年以来尚未发出新业务牌照，信托公司牌照仍显稀缺。
信托业务分类监管政策即将出台，部分业务规范性不足的中小信托公司将面临较大整改压力。2022年4月，监管部门下发《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，将信托业务划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类，要求各信托公司对存续业务进行全面梳理并制定存量业务整改计划。
5月18日，2022年中国信托业年会提出将研究推行信托公司分类监管。新监管政策下，行业转型趋势凸显，信托公司规范开展业务能力将面临较大挑战，存量业务规范性不足、资产管理信托业务界定不清晰的公司将面临较大整改压力，业务转型布局领先、业务规范开展能力突出的公司或将迎来新增长点。
五矿信托资本实力领先，业绩指标排名行业前列。五矿信托于2010年10月8日经中国银行保险监督管理委员会批准，在原庆泰信托投资有限责任公司完成司法重整的基础上变更设立，截至2021年末注册资本130.51亿元，在全国68家信托公司中排名第三。
五矿信托主要经营指标排名位于行业第一梯队，各项业绩指标均稳居行业前十名。2021年五矿信托实现营业收入46.56亿元，同比增长20.82%，行业排名第6位；受固有投资业务收益下滑影响，实现净利润23.62亿元，同比下降15.14%，行业排名第5位。
信托资产规模历经波动，2021年有所回升。
2016-2019年，五矿信托的信托资产规模逐年增加，2019年达到8850亿元高点；2020年受行业融资类和通道类业务压降影响，信托资产规模下降至7029亿元，同比下降20.58%；2021年信托资产规模有所回升，截至2021年末，公司信托资产规模8174亿元，同比增长16.30%。
主动管理比重提升，二次转型成效初显。
五矿信托主动管理项目比重持续提升，截至2021年末，五矿信托的信托资产规模8174亿元，其中主动管理类资产规模7123亿元，同比增长19.90%，占全部信托资产规模的87.21%，业务结构进一步优化。
业务发展方面，五矿信托将标品业务、财富管理、实业投行和服务信托等业务作为二次转型的重点。
2021年，五矿信托发力标品业务，净值化转型初见成效，集合标品业务存续规模3016亿元，占比36.89%；普惠金融、家族信托、慈善信托等创新业务存续规模2332亿元，占比28.53%；财富管理逐渐向资产配置转型，零售规模超过1200亿元，销售能力、服务能力逐步提升。
信托资产投向和运用方式持续优化。
五矿信托业务范围涵盖资产管理、财富管理、实业投行、受托服务等业务领域。2021年信托资产运用结构较上年变动较大，交易性金融资产投资规模快速增长至3083亿元，同比大增313%，占全部信托资产的37.71%，为第一大运用方式；可供出售金融资产投资绝对规模小幅下降25%，占比大幅下降18.86pct至34.33%，但仍为第二大运用方式；贷款绝对规模小幅下降24%，占比下降至19.98%，在运用结构中的百分比排名从第二降至第三。
信托资产投向较为稳定，在五大投向领域中，房地产和工商企业占比交错位于首位，金融机构与基础产业占比相较2016年减少，信托业务去通道效果显著。资产投向和运用方式的持续优化驱动五矿信托报酬率增长，目前处行业领先地位。
深耕高净值客户家族财富管理需求，家族信托体系完备。
五矿信托家族办公室成立于2018年，专注中国高净值客户的家族财富管理与传承需求，提供财富管理、家族传承、家族投行、家族慈善、家族艺术、家族康养等多种专业化、定制化服务，针对不同层级客户，设有资产保值增值信托、子女保障信托、跨代传承信托、保险金信托等多种信托产品。
“双核驱动”战略+数字化转型，抢占优质赛道，提升零售业务竞争力。
五矿信托坚持“双核驱动”战略，把握核心客户、核心渠道，推进“双百+”渠道建设，提升直销能力。资产端积极布局消费金融业务，抢占优质赛道，利用消费金融业务风险分散、利润稳定、逆周期性强等特征，提升收入稳定性。
证券：排名中游业绩上升，各项业务迅速发力
业务领域全面，经营业绩持续上升，整体排名处于中游。
五矿证券成立于2000年8月，在原深圳市有色金属联合交易所基础上改制成立，2004年由金牛证券更名为五矿证券。五矿证券为全牌照券商，具备26个单项业务资格，主要业务涵盖券商所有传统业务类型。私募股权投资业务由2018年成立的私募基金子公司五矿金通开展；另类投资业务通过五矿证券2019年设立的另类投资子公司五矿金鼎开展。
五矿证券近年来营业收入与净利润不断走高，根据证券业协会目前最新排名，2020年，五矿证券营业收入在所有券商中排名53名，净利润在所有券商中排名58名，整体排名处于券商行业中游；2021年五矿证券实现营业收入21.61亿元，同比增长18.66%，净利润5.27亿元，同比增长14.59%。
投行、经纪、资管重点业务竞争力提升。
五矿证券积极布局“大投行”业务，以债券承销、资产证券化和资本运作为三大核心，全方位服务集团公司产业转型升级。2021年，五矿证券投行股权业务承销规模大幅增长，承销规模39亿元，同比大增1288%，IPO和再融资项目均有较大幅度增长；债券承销规模621亿元，同比下降24%。经纪业务适应财富管理转型产品化趋势，加大互联网客户引流、机构客户开拓、线下客户渠道和金融产品营销力度。资产管理业务方面，受益于主动管理能力的不断提升，截至2021年末，五矿证券资产管理规模首次突破千亿元大关，固收+、权益类和混合类产品体系逐步完善。
固收业务传统优势明显。
五矿证券固定收益事业部成立于2010年3月，主要为非金融企业、金融机构、政府机构和机构投资者提供固定收益融资方案及产品设计、销售、投资顾问和交易等专业服务。固收业务市场研判能力和投资策略体系不断完善，以债券做市和资金中介为切入点，创新型业务不断发展，新业务规模和收入贡献逐步增大。
信用业务稳步推进。
两融业务营销力度加大，2021年末两融余额达58亿元，同比+46%。股票质押业务谨慎开展，规模有所压降，截至2021年末，表内股票质押式回购业务本息合计余额为7.26亿元，平均履约保障比例为47.52%，表外股票质押式回购业务本息合计余额为16.04亿元，平均履约保障比例为189.73%。
租赁：金融租赁牌照稀缺，客资良好业务广泛
金融租赁牌照稀缺，相比融资租赁具有比较优势。
外贸金融租赁成立于1985年，是我国最早的金融租赁公司之一。五矿资本控股间接持有外贸租赁93.21%股权。金融租赁公司准入门槛高，审批难度大，截至2021年末，市场上超过1.2万家融资租赁企业中，仅有71家为金融租赁公司。相比融资租赁公司，金融租赁公司融资渠道更多元，可以进行同业拆借和发行公司债，综合融资成本更低，杠杆率优势较强。
2019年以来外贸租赁营业收入下滑，净利润保持增长。
2016-2018年，外贸租赁营业收入持续增长，2018年达43.48亿元，同比增长25%；2019年后，外贸租赁根据财政部修订通知，将以摊余成本计量的金融资产按照实际利率法计算的租赁收入计入利息收入科目，营业收入下降，2021年为34.40元，同比降低7%。公司净利润则持续增长，2021年实现净利润9.82亿元，同比增长14.59%。
目前居行业中上游地位，处于稳步发展期，业务规模仍有提升空间。
目前金融租赁行业仍以银行系金租公司为主，外贸租赁处于行业中上游地位，2021年总资产、净资产、营业收入、净利润、ROE分别排名行业第17/11/18/14/29名（截至2021年末全市场共有71家金融租赁公司）。2021年，外贸租赁新签融资租赁合同91笔，新签合同本金金额262.96亿元；截至2021年末，外贸租赁存续融资租赁项目346个，融资租赁资产余额607.81亿元，市占率1%，仍有较大提升空间。
客户资质良好，以大中型国有企业、地方龙头企业、优质上市公司为目标客户。
外贸租赁与多家优质企业建立深入合作关系，目前已拥有一批资质良好的上市公司客户群体。良好的客户资质也使公司资产端质地优良，资产质量和风险缓释能力较强。
业务领域广泛，支持实体经济产业发展。
公司行业领域涉及基础设施、轨道交通、清洁能源、工程机械、高端装备制造、航空、船舶等，依托股东的资源优势和“产融结合”综合背景，高端机械设备、医疗设备、新能源及新兴产业业务的市场份额不断提升。
从融资租赁资产行业分布情况看，2020-2021年外贸租赁在水利、环境和公共设施管理业内的资产份额显著提升，2019年、2020年和2021年的份额分别为29.34%、37.15%和46.57%。
期货：集团提供多方支持，业务转型布局国际
业务结构调整，营业收入下滑，净利润仍保持上升态势。
五矿期货成立于1993年4月，2003年五矿资本成为控股股东，主要经营期货经纪业务、风险管理业务、资产管理业务及国际业务等。其中，风险管理业务由其子公司五矿产业金融开展，境外业务由其子公司五矿金服开展。2021年，公司实现营业收入28亿元，同比减少60%，主要系业务结构调整，风险管理业务收入大幅下降，净利润1.59亿元，同比增长22%。
盈利能力仍处于行业中游，净利润排名波动下降。
五矿期货的金属产业基因浓厚，金属期货业务受集团多方位支持，但整体期货业务盈利能力仍处于行业中游。2018年以来，五矿期货ROE排名始终处于50名左右，净资产实力强大，但盈利能力仍有大量提升空间。截至2021年末，在71家可比期货公司中，五矿期货净资产、净利润、ROE行业排名分别为第7/23/42名。
依托集团多方位支持，产业服务优势明显，金属期货业务行业领先。
五矿期货是行业内为数不多具有产业背景的公司，依托五矿集团在有色金属、贵金属、黑色金属方面提供的强大支持，连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先；同时依托五矿集团金融中心各机构间的协同合作，公司在股指期货、国债期货等金融领域服务上具有协同优势。
依托中国五矿雄厚的金属产业背景及五矿资本金融全牌照优势，五矿期货已形成经纪业务、资管业务、风险管理业务、国际业务等多项业务综合发展的布局，成为市场为数不多的同时拥有上交所、深交所股票期权期货经纪商资质的期货公司，已具备为实体经济提供衍生品综合服务的能力。
业务结构调整，风险业务收入大幅下降。
从收入结构看，五矿期货营业收入主要来自期货经纪业务收入和风险管理业务收入，2021年二者累计构成公司总收入的97.91%。2019年以来，五矿期货积极转型业务结构，主动下调业务风险，提高了期现结合业务的交易对手准入标准，导致风险管理业务收缩，期货经纪业务收入占比有所提升。
从具体业务来看，经纪业务以产业客户、金融机构客户为主攻方向，优化服务手段、升级服务平台，客户权益实现新高；探索财富管理业务，启动基金销售牌照和基金代销业务资质申请工作。风险管理业务聚焦期现结合、做市业务和场外期权三大业务，2019年以来五矿产业金融风险管理业务规模压降明显，收入大幅下降。
做市业务深耕细作做市品种，继续扩大规模和提升交易能力。资产管理业务布局优化业务团队，探索与各金融机构合作新模式，业务规模保持稳定。
发展国际业务，设立香港子公司助力国际化。
自2018年上海国际能源交易中心上市中国首个国际化品种原油期货以来，中国期货市场已拥有了7个国际化品种和2个国际化期权品种，期货行业对外开放程度不断提升。五矿期货国际业务部已建立完整的运营、信息技术和客户服务体系，为国际客户提供一站式服务，国际化专业服务水平不断提升，客户权益稳步增长。
其他：参股覆盖基金、银行、保险多业务领域
安信基金：规模增长，结构调整
安信基金成立于2011年12月，五矿资本持股39.84%，是公司第一大股东，安信证券（33.95%）和新碧贸易有限公司（20.28%）持股比例分别位居第二和第三。安信基金主营业务包括公募基金业务和专户资产管理业务。2021年安信基金实现营业收入6.80亿元，同比增长10%，净利润7516万元，在2020年高基数下同比增长0.11%。
公募基金资产管理规模实现快速增长，业务结构不断调整。
安信基金专户管理规模自2016年末的274.94亿元减少至2021年末的67.10亿元，客户结构逐渐向公募基金倾斜。
公募基金资产规模自2017年以来快速增长，截至2021年末，资产管理规模1081.52亿元，首次突破百亿大关。管理规模快速增长的同时，产品结构不断优化，混合型产品规模从2018年末的45.26亿元快速扩张到2021年末的656.98亿元，增长势头强劲。
绵商行：稳健经营，平稳发展
绵阳市商业银行成立于2000年，五矿资本持股20%，是公司第一大股东。近年来，绵商行发展节奏平稳。截至2021年末，绵商行总资产1504亿元，各项存款余额1004亿元，同比增长29%；各项贷款余额805亿元，同比增长27%；不良贷款率1.85%，同比下降0.09pct；拨备覆盖率278.34%，同比上涨61.68pct，处于较高水平；资本充足率13.20%，同比上涨0.16pct。2021年，绵商行实现营业收入39亿元，同比增长23%，净利润8亿元，同比增长32%。
工银安盛：中外合资，品牌保证
工银安盛人寿保险于2012年7月正式成立，由中国工商银行、法国安盛集团和中国五矿集团三家中外股东合资组建，五矿资本持股10%，是公司第三大股东。
工银安盛专营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等保险业务，截至2021年末，工银安盛已在全国设立了19家省级分公司、1家直属中心支公司、1家资产管理子公司。2021年末经审计的偿二代口径下本公司偿付能力充足率为159%，各季度偿付能力充足率均高于监管要求。
截至2021年末，工银安盛总资产2584亿元，2021年实现营业收入580亿元，净利润16.9亿元。
盈利预测
五矿资本金融牌照齐全，具备产业协同优势。其中，五矿信托产品布局完善，较早布局二次转型，在信托业务分类监管政策背景下或有望进一步提升市占率；五矿证券、金融租赁业务均稳健发展；五矿期货受业务规模压降影响，净利润可能有所波动。我们对五矿资本2022-2024年分部业绩进行预测，分别作出以下主要假设：
1.五矿信托：公司信托资产规模经历波动，2021年有所回升，同比+16%。
考虑公司标品业务和净值化转型成效初显，我们预计2022-2024年信托资产规模实现小幅上涨，同比增长率分别为+5%/+3%/+2%。2019年以来公司信托业务净佣金率有所上涨，2021年为0.553%，我们预计2022-2024年信托业务净佣金率保持小幅上涨，分别为0.570%/0.590%/0.610%。
2.五矿证券：2021年公司收费类业务全面增长，具体来看：
1）2021年五矿证券投行IPO规模24.75亿元（2020年没有项目），实现较大跨跃，再融资规模同比+398%，债券承销规模同比-24%。我们认为伴随全面注册制下资本市场改革，和公司在投行业务上的持续投入，预计2022-2024年股权融资规模维持稳步上涨，IPO规模分别为32.18亿元/40.22亿元/46.25亿元，同比分别+30%/+25%/+15%；再融资规模分别为18.01亿元/22.51亿元/25.88亿元，同比分别+30%/+25%/+15%；债权融资规模小幅下降，承销金额分别为559亿元/503亿/453亿元，同比分别-10%/-10%/-10%。
2）2021年五矿证券资管规模首次突破千亿元大关，业务收入同比+34%。我们预计2022-2024年资管业务收入稳步提升，同比增长率分别为20%/15%/10%。3）五矿证券其余业务平稳发展。我们预计2022-2024年经纪业务股基成交额市占率维持0.14%，两融余额市占率维持0.29%。
3.外贸租赁：
2020年及2021年外贸租赁融资租赁资产余额稳定在600亿元左右，其中2021年同比+2%；年化利率和佣金率分别于2021年小幅下降至5.4%和0.2%。我们预计2022-2024年融资租赁资产余额保持微幅上涨，同比增长率分别为2%/1%/1%，资产规模分别为619.96亿元/626.16亿元/632.42亿元；年化利率保持平稳下降，分别为5.4%/5.2%/5.2%；佣金率相对稳定，保持0.2%。
4.五矿期货：
五矿期货主动调整风险业务，管理规模大幅压降，2021年风险管理业务营业收入同比-69%，我们预计2022-2024年风险管理业务规模持续下降，驱动收入进一步下滑，同比增长率分别为-30%/-15%/-10%。
5.其他经营收益：
受市场震荡影响，我们预计2022年投资净收益和公允价值变动净损益将有较大幅度下降，分别为10亿元和-22亿元；公司信用减值损失主要为长期应收款坏账和存货跌价，2021年公司应收融资租赁款余额上升9.14亿元，我们预计2022-2024年信用减值损失分别为-8.0亿元/-7.5亿元/-7.5亿元。
6.营业总成本：
我们按照各业务线的成本-收入占比估算营业成本，预计2022-2024年营业成本分别为14.97亿元/19.16亿元/22.29亿元，同比分别-23%/+28%/+16%。
费用支出方面，2021年公司管理费用率（占营业收入的比例，下同）为25%，且近年来呈现上涨趋势（2020年为18%），考虑公司仍处于发展转型阶段，我们预计2022-2024年管理费用率分别为26%/29%/33%。
其他业务成本主要为利息支出，2019年以来经历较大下滑（2020年同比-27%）后有所回调（2021年同比+17%），我们预计2022年利息支出保持同比2%小幅增长，为22亿元。
预计2022-2024年五矿资本归母净利润分别25.54亿元、31.34亿元和36.14亿元，同比分别-25%、+23%、+15%。2022-2024年EPS分别为0.57元、0.70元和0.80元，BPS分别为10.88元、11.35元、11.89元。
历史复盘及估值
2017年五矿资本完成资产重组，转型为综合金融控股公司聚焦金融主业，业务结构发生实质性变化，致使2018年全年营业总收入和归母净利润均有所下滑。2019年五矿资本金控属性进一步巩固，各项金融业务快速发展，实现营收净利双增长，股价和估值出现快速上涨，随后至2022年保持波动下降趋势，目前PB估值在0.5-0.6倍区间波动。
参考A股上市多元金融公司Wind一致预期2022年PB均值为0.86倍，考虑到公司信托业务占比较高、目前行业整体仍面临挑战，证券、租赁、期货分部排名竞争力仍待进一步提升，给予公司0.55倍2022年PB估值，对应目标价5.98元，对应11倍2022PE。
1）业务转型风险：信托业务转型效果不及预期，规模增长放缓；
2）战略落地风险：产融协同战略落地效果不及预期，影响公司业绩；