黄金内在价值存在争议：稀缺投资品还是“博傻”游戏？
黄金作为一种贵金属资源，自古以来承载着货币和商品双重属性。正如马克思所说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金作为交换媒介的功能源远流长，在最高峰时发展成金本位制。1970年代布雷顿森林体系瓦解，信用货币体系取代金汇兑本位制，美元发行不再挂钩黄金，但黄金的货币属性仍深入人心。除了货币属性，黄金还具有商品属性。但是相比一般的工业金属，黄金重且柔软，工业用途相对受限。事实上，工业需求在黄金的占比自2010年以来持续下降，截至2023年占比不足7%。
图表1：工业需求在黄金需求中的占比不足7%
黄金定价规律发生变化：与实际利率“脱锚”
图表2：黄金对通胀的对冲作用大幅降低
虽然通胀不再作为黄金走势的参考变量，但由于持有黄金的机会成本是实际利率，因此黄金和美债实际利率走势长期具有非常强的负向关系。但自2022年开始，这一规律也发生了变化：2022年，美联储开始大幅加息，实际利率快速上行，但黄金反而逆势屡创新高，引发不少投资者的困惑：黄金定价的“锚”消失了？
图表3：黄金与实际利率在2022年之后开始“脱锚”
宏观视角：黄金定价“脱锚”，本质上反映国际货币体系的分裂
微观视角：谁是黄金的边际定价者？
图表5：亚洲国家黄金占外储比重低于欧美国家
图表6：近十年来印度和中国是瑞士黄金的主要进口国，占比达到50%以上
黄金在不同市场间的溢价也提供了侧面印证。当前中国沪金相对伦敦金的溢价正在扩张，接近历史高位。
图表8：国内黄金价格相对外盘存在较高溢价
黄金作为一种金融资产，天然地需要面对和其它资产的竞争。在国内、海外金融周期分化的大背景下，国内资产预期回报下行，而中国投资者海外资产配置的渠道又相对受限，因此黄金对于国内投资者的资产保值作用尤为凸显，推升沪金相对伦敦金的溢价上行。
图表9：全球金融周期异步
从黄金的供应方出发，需求扩张拉动金价上涨，让矿企有激励进一步扩大生产，但是黄金勘探和开采面临困难重重：大部分黄金储量位于地下深处，需要进行大规模的开采和开凿工作。除了采购和维护昂贵的采矿设备外，开采过程还需要巨大的能源和水资源，导致黄金的开采成本较高，而且呈现逐年攀升趋势。根据世界黄金协会的数据，2016年至今，全球黄金企业生产成本持续上升，2020年起全球黄金企业生产成本（AISC）加速上行，从2020年的约1000美元/盎司上涨至2023年的1342美元/盎司，再创历史新高。
图表10：全球黄金产量下滑、生产成本抬升
从2023年的全球金矿生产边际成本曲线来看，俄罗斯、印尼、乌兹别克斯坦居成本曲线最左端，中国居成本曲线中部靠左位置，澳大利亚、美国、南非黄金生产成本偏高，处于靠右位置。其中，澳大利亚、加拿大、美国、俄罗斯近三年来稳定在黄金供应量的前列，总现金成本3年复合增速在4%-10%不等。最终，生产成本与黄金价格形成正反馈机制，放大了黄金上涨空间。