1.锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收退役高峰前夜政策加码
1.1.电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度
消费稳定，动力高增，储能新需求，电池装机维持高景气度。锂电池需求主要来自三方面：1）消费电子贡献稳定电池装机。2020年中国消费电子整体出货量5.38亿部，预计2021-2025年中国消费电子出货量CAGR维持6.2%，2016-2025年CAGR达2.7%；2）新能源渗透率快速提升带动动力电池高增。全球电动化趋势明确，国内新能源渗透率快速提升。根据GGII和东吴证券研究所预计，2021-2025年中国新能源车销量增速达51%，2016-2025年CAGR达39.6%；3）电化学储能进入快车道贡献新增量。
电池装机高增&存量规模大，处置需求旺盛。基于对未来消费电子、新能源车及储能需求的判断假设，我们预计2021-2025年锂电池装机仍将维持快速增长，2025年锂电池装机量有望达到739GWh，其中消费电池100GWh，动力电池524GWh，储能电池115GWh，动力电池装机将成为主力。我们预计2020-2025年消费电池装机CAGR为10.4%，动力电池装机CAGR为51.9%，储能电池装机CAGR为54.6%。2016-2020年锂电池装机累计已达487GWh，存量装机规模大。电池回收利用作为电池后周期行业，将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模，行业维持长周期高景气。
电池退役高峰前夜，政策加码护航。我国动力电池回收利用体系历史发展较短，2012年6月国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》提出制定动力电池回收利用管理办法，标志我国动力电池再生利用政策的开端。2021年，电池回收利用建设已经在2021年政府工作报告中作为2021年重点工作被提及。2018年以来，工信部累计已公布符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单三批，合计47家企业。政策力度加强，出台节奏加快，预示行业即将迎来退役高峰。发展初期政策积极规范，护航电池回收利用行业健康稳健发展。
2.十五年景气周期复增18%，退役动力电池成为行业主增量
2.1.回收利用量（GWh）:2022年退役83GWh，退役动力电池快速放量
回收利用电池量十五年复合增长25%。我们预计2022年电池回收利用量可达83GWh，2025年达到195GWh，2020至2025年五年复合增长率为33.3%，2030年为522GWh，2025-2030年五年复合增长率为21.8%，2035年为1318GWh，2030至2035年五年复合增长率20.4%。十五年景气周期，2020-2035年行业复合增长率25.0%。
2.2.市场空间（亿元）：十五年复增18%，长坡厚雪2035年空间近3000亿
关键假设如下：1）单位装机量对应正极材料质量：材料间存在差异，技术进步能量密度提升；2）单位正极材料所含金属量；3）金属回收率：参考《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》钴镍锰回收率不低于98%，锂回收率不低于85%。
3.再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展
3.1.矿产储备稀缺&需求旺盛，再生资源价值凸显
3.2.锂电再生金属成资源重要供给，占比快速提升
锂电回收再生金属产量快速增长。我们预计通过2022年可从退役电池及电池厂边角废料中再生碳酸锂4.3万吨、镍1.8万吨、钴3.6万吨、锰0.8万吨。随着上游装机结构的变化与电池逐步进入滚动退役期，再生碳酸锂与镍的产量快速增长，我们预计2025年可再生碳酸锂9.6万吨、镍6.0万吨，2030年可再生碳酸锂23.7万吨、镍17.9万吨，2035年可再生碳酸锂56.4万吨、镍39.7万吨。
再生金属成为金属需求重要供给，战略地位突出。锂下游需求可以分为电池领域和传统工业领域，电池领域又可以分为动力电池、消费电池、储能电池。镍下游需求可以分为电池领域、不锈钢和其他工业领域。我们对锂（以LCE计）和金属镍全球需求端进行测算，我们预计通过电池再生的金属在金属需求中的重要性逐年提升，逐步成为金属的重要供给。1）碳酸锂：我们预计2025年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为9%/31%，预计到2035年再生金属贡献分别可提升至14%/41%。2）金属镍：我们预计2025年锂电回收再生产生的金属镍贡献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为2%/32%，预计到2035年再生金属贡献分别可提升至7%/72%。
4.1.回收需求高增产能供需3年内有望反转，第三方企业积极切入快速扩张
产能快速扩张短期富余，产能供需3年内有望反转。1）先发产能快速扩张。2021年10月，宁德时代公告邦普一体化新能源产业项目，项目规划包含30万吨电池循环利用生产基地，预计2027年建设完毕。2021年8月，格林美于投资者关系活动中表示，计划2025年回收25万吨动力电池。2021年6月，天奇股份公告投资建设以废旧锂电池原料为主导，年产3万吨三元前驱体及1.2万吨电池级碳酸锂的项目，包含50000吨废旧磷酸铁锂电池拆解回收利用生产线，2021年8月，天奇股份公告扩产技改项目，最终形成年处理5万吨废旧锂电池生产能力。2）产能供需3年内有望反转。我们梳理白名单内21家再生利用企业和4家再生利用/梯次利用企业在手再生利用项目环评报告，假设1）正极重量于电池包占比为30%；2）单位GWh电池包质量为8000吨。我们预计白名单内企业，2022年产能供给约为103万吨/年废锂电池处理量，对应我们上文测算2022年废锂电池处置需求约83GWh，对应67万吨的年处置需求，产能存在约35%左右富余。我们预计随着退役电池量快速增长，产能供给过剩局面将逐步反转，根据白名单内企业项目扩产投运规划，我们预计2025年处置需求与产能供给有望实现反转。
4.2.1.核心竞争力来自技术优势与渠道优势
4.2.2.退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位
多方探索动力电池回收模式，四类模式初步形成。参考《基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究（2020）》，动力电池回收已初步形成四种模式，其中1）新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利用现有销售网络优势调动回收利用积极性，但专业性、安全性不足；2）电池生产企业为主体的回收模式能够最大发挥其专业的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势，但运作规模和回收产品会受到限制；3）第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备较多的回收运营经验，回收效率较高，同时可以通过与汽车拆解企业合作，将废弃汽车上的电池拆解回收利用。4）动力电池产业联盟：前期开展难度较大，多方战略跨界合作情况已开始逐步出现。
5.商业模式本质为再制造，盈利能力稳定短期价格影响有限
电池回收利用项目收入端产品主要为碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等，工业标准品按市价进行销售；成本端主要由采购成本和制造成本构成，其中废旧电池采购价格根据电池中所含金属含量，乘以金属价格现价及一定折扣系数形成（当前只计价电池中所含钴、镍含量），制造成本主要包括辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、环境治理成本、折旧摊销等。我们选取项目最小研究单元5系三元（NCM523）正极粉料1吨，搭建电池回收利用项目模型。
关键假设如下：
1）进料为5系三元（NCM523）正极粉料，可计算单位正极材料对应所含金属锂约为7.2%、金属钴约为12.2%、金属镍约为30.4%、金属锰约为17.1%；
2）参考《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》，锂、钴、镍、锰回收率为85%、98%、98%、98%；
3）材料销售价格按照碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰于2021年前三季度价格的中位数；
4）采购金属价格按照2021年前三季度金属钴、金属镍价格的中位数；
5）折扣系数选取75%；
5.2.商业模式本质为再制造，产品原材料价格同向变动享稳定加工利润
收入与原材料成本同向变动，盈利能力稳定。电池回收利用产业链各环节已实现较高的市场化程度。废旧电池采购成本计价过程中，钴与镍的折扣系数也反映了废旧电池中锂金属的价值量。2021年以来，碳酸锂价格迎来快速上涨，带动废旧电池采购行业折扣系数快速上行。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021年8月投资者关系活动记录中，原材料采购折扣系数大部分在70%~80%，2022年1月投资者关系活动记录中，原材料采购折扣系数部分可能超过100%，极片料可能达到110%。原材料采购成本快速上涨的同时，下游销售价格同步快速攀升，产品销售收入与原材料采购成本存在一致性，制造成本则相对固定。基于盈利模型，我们对碳酸锂价格和废电池采购折扣系数进行敏感性分析，在碳酸锂价格与折扣系数同步波动的过程中，利润率可以维持稳定。以2021年12月31日碳酸锂价格约25万元/吨为例，折扣系数在114%~124%范围内，项目毛利率维持在27%~33%水平区间。
商业模式本质为再制造，获稳定加工利润。根据天奇股份公司公告，天奇股份全资子公司金泰阁（从事电池再生利用，产品为碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等）2021年上半年共实现净利润0.77亿元，2021年前三季度实现净利润1.45亿元。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021年前三季度金泰阁共销售碳酸锂1165吨，以销售碳酸锂口径计算，单吨碳酸锂净利润为12.4万元/吨。根据金泰阁产能情况、扩产进度、以及2021年前三季度碳酸锂销量情况，我们预计2021年上半年金泰阁碳酸锂销售约为680吨，单吨碳酸锂净利润为11.3万元/吨。在碳酸锂价格快速上涨的背景下，天奇金泰阁并没有显著体现出金属价格上涨带来的盈利弹性。商业模式本质为再制造，享有稳定再制造利润。
5.3.技术带来盈利弹性&渠道确保原料供应，价格波动影响有限
核心竞争力来自技术与渠道。1）技术优势推动回收率提高，带来盈利弹性。根据工信部《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》，锂、钴、镍、锰回收率要求为85%、98%、98%、98%，钴镍锰回收率已经达到较高水平，锂的回收率仍然有提升空间。基于上文盈利模型，我们考虑不同企业、不同工艺路径上，对于锂回收率的差异，假设不同的锂回收率对应营业成本一致，我们可以发现：当锂回收率为80%、85%、90%、95%、100%，项目对应毛利率分别为27.6%、28.6%、29.6%、30.5%、31.4%，锂回收率每提升5pct，对应毛利率约可提升1pct，技术领先企业依托超过行业的锂回收率，有望可以获得超额收益。2）渠道保障原料供给与合理的折扣系数。渠道优势将保证项目拥有确定的报废电池供应，同时成熟的渠道布局将为项目带来合理的原料采购价格。技术与渠道相辅相成形成长期核心竞争力。
受金属价格波动影响较小，加快经营周转盈利能力稳定性提升。我们梳理2021/1/2至2022/2/19期间碳酸锂价格，考察7日价格涨跌幅，涨跌幅位于3%以内占比最高，达50%，涨跌幅位于11%以内占比已达95%。考察14日价格涨跌幅，涨跌幅位于3%以内占比最高，达36%，涨跌幅位于7%以内占比达55%，涨跌幅位于11%以内占比已达66%。在2021年以来碳酸锂价格快速上涨的行情中，以7日和14日考察碳酸锂价格变动，涨幅大概率落在10%以内。基于上文盈利模型，我们假设1）未能实现顺价：公司生产销售周期短于碳酸锂价格变动周期，故原材料采购折扣系数不随碳酸锂价格变动而变动，当碳酸锂价格波动±5%，毛利率分别上升0.82pct至29.4%，下降0.84pct至27.8%，碳酸锂价格波动±10%，毛利率分别上升1.62pct至30.2%，下降1.69pct至26.9%，我们认为在2021年以来的锂价快速上涨的行情中，涨跌幅大概率位于10%以内，盈利能力波动可控，金属价格正常运转，项目盈利能力稳定。2）加快周转，缩短生产销售周期，项目运营受金属价格波动的影响将进一步减小，项目稳定盈利能力可期。
6.1.天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道
产能快速扩张延伸产业链至前驱体。公司公告2021-2024年投资计划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中1）扩产技改项目预计投资不超过4.4亿元，金泰阁废旧电池处理量从2万吨/年提升至5万吨/年，产能弹性150%，预计2022年投产；2）三元前驱体项目预计投资50亿元，建成3万吨/年三元前驱体产能和1.2万吨/年碳酸锂产能，预计一期2023Q4投产，二期2024Q4投产，业务拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”。
废旧电池回收渠道协同优势显现，战略合作整车企业共推电池再利用。2021年9月10日公司公告与一汽集团全资子公司一汽资产签署《合作框架协议》，拟在动力电池回收利用等领域构建深度合作关系，公司与一汽资产建立多年紧密合作关系，此次将于长春建立首个动力电池回收利用基地，开展动力电池回收业务，并陆续在一汽集团主要客户集中区域及重点城市建立多个资源回收利用基地。公司深耕汽车产业链，布局汽车后市场，渠道协同优势显现。渠道优势匹配产能扩张&产业链深化，公司动力电池回收利用核心主业高增可期。
盈利预测：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能扩张产业链深化。我们维持预计公司2021-2023年归母净利润1.56/2.36/3.50亿元。
6.2.光华科技：PCB化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链
国内PCB化学品龙头。光华科技主要从事化学专用品的研发、生产、销售和服务，主要产品涉及PCB化学品、化学试剂、锂电材料、退役动力电池综合利用四大领域。公司从事专用化学品的历史长达40年，定位于专用化学品的高端领域，坚持自主品牌的运营，产品品质已经获得了客户的广泛认可，“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省著名商标”。公司品牌除在国内享有较高知名度外，在国际上也具有较强的影响力，是罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高露洁、依利安达、惠亚集团等国际知名跨国企业的供应商。
积极布局锂电材料、锂电回收产业链。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理模式并展开合作，随着业务开拓，公司继续围绕打造新能源全生命周期价值链，积极构建废旧电池回收网络体系，充分发挥公司的技术优势，完善锂电池材料产业链，形成动力电池循环利用的完整闭环。2021年，公司退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动，主要围绕退役磷酸铁锂电池全组分绿色、高值化回收利用过程关键技术和装备研究，旨在解决现阶段退役磷酸铁锂电池全组分短流程高值化利用和过程无害化的问题，并实现退役磷酸铁锂电池全组分资源化利用示范产业化。
6.3.格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头
回收再生先驱，构建新能源全生命周期价值链。公司坚守“城市矿山+新能源材料”，构建了新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式，成为世界领先的废物循环企业与践行绿色低碳发展的世界先进企业代表。公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量的10%，回收处理的废旧电池（除铅酸电池外）占中国报废总量的10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的8%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的5%以上。
打造前驱体龙头，动力电池回收业务快速增长。2021年中报，公司新能源电池材料业务实现营业收入563,067.26万元，同比增长103.98%。公司取得了三元前驱体出货量超过42,000吨（同比大幅增长190%）和四氧化三钴出货量近8,500吨（同比增长达41.67%）的好成绩，均位居全球市场前三；三元前驱体产品实现营业收入303,342.61万元，同比大增132.13%；四氧化三钴产品实现营业收入178,219.84万元，同比增长95.20%。正极材料出货量近4,900吨，实现稳定与增长。8系高镍及单晶正极材料通过多家客户认证。三元前驱体中8系及以上高镍产品出货量占比50%以上，9系超高镍（Ni90及以上）产品销售占比40%以上，全面实施三元前驱体材料由5系、6系产品向8系及8系以上高镍产品的转型升级。报告期内，动力电池回收业务快速增长，其中梯级利用电池包出货量达11,606组，同比增长325%，盈利能力不断增长。
6.4.南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产
储能及铅再生行业领导者。公司主要面向数据中心、智慧储能、工业后备、绿色出行应用领域，提供以锂离子电池和铅电池为核心的系统产品、解决方案及运营服务。主营业务包含储能、动力等全系列产品和系统的研发、制造、销售、服务及环保型资源再生，已形成“原材料—产品应用—运营服务—资源再生—原材料”的全封闭产业链。公司业务涵盖智慧储能业务、通信及数据业务、绿色出行业务和资源再生业务四大业务。公司储能业务抓住储能发展机遇，发力电源侧光储项目，2021年上半年智慧储能业务实现营业收入3.25亿元，同增48.67%。公司通信及数据业务抓住国内外5G通信市场及数据中心大发展的市场机遇，扩大锂电后备电源产品应用，2021年上半年通信及数据用后备电源业务实现销售收入14.45亿元，同增17.03%。公司绿色出行业务深耕低俗电动车细分市场，2021年上半年实现营业收入24.08亿元，同增78.56%。公司资源再生业务再生铅产能释放，锂电再生及新材料业务加速落地，2021年上半年子公司华铂科技铅回收产能进一步释放，单体报表实现营业收入31.45亿元，同增77.45%。
锂电回收一期2.5万吨产能2022年3月释放。公司子公司华铂新材料10万吨锂电回收项目中一期2.5万吨产能将从2022年3月起陆续释放，实现切入锂电回收再生赛道。随着公司锂电及锂电回收项目的落地，公司将初步打造锂电产业链闭环，实现公司内部产业结构调整与产业升级，同时保障公司锂电产品原材料生产及采购成本，保证公司盈利能力。
6.5.旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道
公司主业垃圾焚烧、餐厨垃圾，资产优质。公司垃圾焚烧项目位于长江三角洲、珠江三角洲及环渤海经济圈，项目区位、质地优质。截至2021年6月30日，公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等10个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计25,220吨，其中已建成投运18座电厂30期项目共20,920吨；试运营项目共1,350吨；在建项目共1,200吨；筹建项目共1,750吨；公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计2,720吨。其中已建成投运8期餐厨项目共1,460吨；试运营餐厨项目共400吨；在建餐厨项目共860吨。投运项目贡献稳定现金流，在手项目提供稳定增长。
收购浙江立鑫切入动力电池回收再生赛道。2022年1月4日，公司公告拟通过子公司旺能再生收购浙江立鑫新材料60%股权，积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业。立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产3150t硫酸钴、1350t氯化钴、1305t氢氧化钴、2561t硫酸镍、1458t碳酸锂等，预计2022年第一季度可建成进入试运营。
6.6.福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收
凭借品牌效应&技术优势环卫装备销量保持行业前三，新能源装备高增市占率领先。根据“银保监会”的新车交强险数据统计：2021年上半年，公司环卫装备市场占有率为5.42%，环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率9.48%，均位于行业第三；新能源环卫装备市场占有率7.34%，排名行业第四。在全国环卫装备行业下滑的环境下，公司环卫装备销量与收入维持平稳增长态势，但受上游原材料钢材价格上涨、客户结构变化、新能源环卫装备采购量还没释放、市场竞争加剧等因素影响，使得公司环卫装备整体毛利率同比下降。
装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力环服拓张，订单持续放量毛利率趋稳。公司作为装备领先企业，切入环服6年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。截止2021年上半年，公司在履行的环卫服务年化合同金额35.41亿元，同比增长12.06%，合同总金额294.98亿元（含项目顺延服务年限合同金额及已中标项目补充合同金额），同比增长7.13%；待履行的环卫服务合同总金额209.71亿元。根据“环境司南”统计数据显示：2021年上半年，公司在新签首年服务金额行业排名第八，合同总金额行业排名第六。
设立全资子公司福龙马新能源，推动动力电池回收利用领域的业务布局。2021年12月公司公告设立全资子公司福龙马新能源，推动公司在动力电池回收利用领域的业务布局，延伸公司在固体废弃物资源化领域的产业链，促成公司与上海交通大学环境学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地，促进公司战略规划延伸。
盈利预测：考虑公司环卫装备实力恒强有望享电动化长期红利，业务协同优势助力环服订单持续积累，我们维持2021-2023年净利润预测4.92/5.79/6.83亿元。