一锑：战略性金属，第三轮涨价或将持续
1.1锑是全球重要的战略资源
锑（antimony）金属元素，元素符号Sb，原子序数为51，银白色有光泽硬而脆，有鳞片状晶体结构。在潮湿空气中逐渐失去光泽，强热则燃烧成白色锑的氧化物。易溶于王水，溶于浓硫酸。相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃，原子半径为1.28，电负性2.2。
按照矿产组合分类，锑矿床有单锑型、锑金型、锑银型、锑钨金型、锑汞型和锑多金属型。
锑是全球重要的战略资源。国际上，欧盟将金属锑列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、日本等对锑严重依赖进口的发达国家进行战略储备。在2018年中美贸易摩擦中，美国将锑从加税清单移除，印证了美国对锑资源进口的依赖。
锑可替代性低，难以回收。锑是现代工业中不可缺少的基础原料，在一些重要的军工和航天航空、印刷、阻燃等应用领域几乎不能被替代，锑制品使用后几乎不可回收或者难以回收，目前仅蓄电池中的部分铅锑合金栅板可以实现回收，且回收再生量十分有限。
1.2光伏需求成锑价上涨新动能
从产业链看，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑可进一步加工为焦锑酸钠等。
氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。
目前来看锑价仍在8万元左右高位震荡，我们认为未来三年供给相对刚性，下游光伏需求将成为锑价上涨的新动能。
二供给：刚性约束下的稀缺型资源
2.1锑储量有限，中国储量及产量主导地位削弱
我国已逐步由锑资源、锑冶炼双主导地位，逐步转变为锑冶炼主导者。根据USGS，2021年全球锑储量200万吨，其中中国（24%）、俄罗斯（17.5%）、玻利维亚（15.5%）占比57%，其中中国从2013年的储量占比52.78%下降至2021年的24%。
锑储采比低于其他品种，仅可支持开采18年：锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采比为8:1，横向对比其他稀有金属品种，锂储采比为220:1，钴储采比为44:1，稀土储采比为428:1。
2.2华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域
77%的锑储存在环太平洋锑矿带。锑矿资源在全球分布较广，包括中国、俄罗斯、波维利亚、澳大利亚、土耳其、美国等国家，主要产出在环太平洋成矿域、特提斯成矿域和中亚天山成矿域，其中环太平洋成矿带经济价值最大，集中了全球约77%的锑储量；
华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域：中国目前已查明2个超大型锑矿床，16个大型锑矿床，68个中型锑矿床以及134个小型锑矿床等，其中大多数大型-超大型锑矿床集中与华南锑矿带，湖南、广西、贵州和云南4省已查明资源的储量占全国的70%，湖南锡矿山锑矿床更是世界上最大的锑矿，其锑矿资源总储量可达到249万吨(Huetal.,2017)，被誉为世界锑都。
2.3中国锑矿产量未来难有增长
前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。国内大部分锑矿由于矿脉薄，受限于已成型的开拓系统，难以实行机械化采矿，传统采矿方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境，随着采矿深度不断增加、难度加大，锑矿开采成本将保持逐年上升趋势。
新增探矿不足，我国2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》将锑作为战略性矿产，且曾被原国土资源部实行开采总量和资源出口总量控制，并暂停受理锑矿探矿权、采矿权的申请。
环保政策趋严。锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，随着国家安全环保政策日益收紧，锑生产企业在安全、环保方面的投入将与日俱增，将进一步推高锑的生产成本。
2.4海外矿山是未来关键增量
2.5进口精矿减少，锑冶炼地位面临挑战
锑的冶炼工艺主要分为火法、湿法工艺，工艺的选择取决于矿石种类。通常脆硫铅锑矿用熔池熔炼技术，金锑共生矿用分离提取技术，单一硫化锑矿用挥发熔炼技术等。
火法工艺：熔池熔炼或鼓风炉挥发熔炼或平炉焙烧——反射炉还原、精炼；
湿法工艺：利用酸性或碱性体系，用化学方法提取，湿法工艺在能耗、排污、生产成本等方面具有优越性；
中国在锑冶炼行业占主导地位，原料依赖进口。中国占全球矿山处理能力的78%。全球冶炼产能约23万吨，国内达16.5万吨冶炼产能，中国占全球冶炼产能的71%。由于国内矿石供应偏紧，每年都要从澳大利亚、塔吉克斯坦、俄罗斯等地区进口矿产。
原料供应或面临国外工厂挑战。国外竞争者方面，中国以外国家对锑资源开发与利用日趋重视，阿曼、塔吉克斯坦、缅甸等国陆续有新的锑冶炼项目在建设。其中阿曼年产2万吨锑金冶炼项目已经建成投产，是国外最大的锑冶炼厂。该项目是按照欧盟环保标准建立的全封闭式具有清洁化生产能力的工厂，且原料进口可以实现免增值税，出口锑锭不需要缴纳关税，在环保与税收方面的优势明显。从海关总署数据来看，锑精矿进口自2018年以来成下降趋势，2022年跌至2.91万吨。
2.62022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%
主要假设：（1）参考2013年美国再生锑的供应量占总供应量的比例为14%，假设锑回收量保持在0.8万吨。（2）库存及散矿供给锑金属量保持在1万吨。（3）假设2019-2022年库存、散矿等供给为1万吨，2023-2025年供给为0.8万吨。
综合前述，根据我们测算，2022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%，国内产量相对平稳，主要增量来自塔吉克斯坦塔金项目，全球增量有限。
三需求：光伏用锑异军突起，传统需求稳中有升
3.1传统需求仍占主导地位，阻燃剂领域占比达55%
从下游需求结构看，阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。
阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，是锑的主要下游，锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。
阻燃材料种类繁多，主要包括卤系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁和氢氧化铝阻燃剂、锑系阻燃剂等。根据华经产业研究院，2020年全球阻燃剂市场结构情况为：氢氧化铝（33.3%）、溴系（21.0%）、磷系（19.0%）、氮系（7.2%）、三氧化二锑（7.7%）以及其他阻燃剂（11.8%）。
3.2阻燃剂需求市场有望恢复，2025年锑需求量8.6万吨
3.3光伏用锑是驱动需求增长的主要动力
光伏玻璃主要分为三类：超白压延玻璃、超白浮法玻璃和透明导电氧化物镀膜（TCO）玻璃，其中以超白压延玻璃为主流。
不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。
锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂。锑是光伏澄清剂的必须元素，氧化锑通过碱和双氧水反应，生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。
双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量，光伏用锑有望倍增。双玻组件较常规组件多用一块光伏面板取代背板，较常规组件高出21%的发电量，且耐高温、抗风沙、抗老化、抗腐蚀能力强。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年有望增至60%。
3.4光伏用锑2025年需求量将达到5.2万吨
主要假设条件：
（1）根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年将提升到60%，考虑到我国是光伏组件主要生产国，假设全球双玻组件渗透率提升基本与我国保持同步。
（3）混合料清边损失率5%。
3.5铅酸蓄电池2025年锑需求量1.66万吨
铅酸蓄电池属于蓄电池的种类之一，电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液，根据沈阳蓄电池研究所提供的数据，目前市场上充电电池应用最广泛的是含锑铅酸蓄电池，约占有75%的市场份额。含锑铅酸电池由于大电流放电性能好以及稳定性、安全性的比较优势，在军工、核工及电控等行业用作后备电源。
铅锑合金可用于制造铅酸蓄电池正极板栅和导电零件，但由于制造的板栅气体析出超电势低，充电时容易有气体析出，因此铅锑合金含锑量已由传统的5%～7%逐步降低至2%左右甚至更低。
我国铅酸蓄电池产量总体保持稳定，根据中商情报网，近年来中国铅酸电池产量稳定在20000-22000万千伏安时，铅酸蓄电池主要为汽车启动用蓄电池，需求与经济发展速度相匹配，另一方面，考虑到到未来锂价下跌以及钠离子电池可能带来的替代效应，铅酸蓄电池未来市场规模总体预计相对稳定。我们按照铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%估算，2025年铅酸电池用锑量将达1.66万吨。
3.6聚酯催化剂、玻璃陶瓷需求相对稳定
锑系催化剂可用于聚酯催化剂。聚酯是一类应用广泛的合成材料，目前聚酯工业生产中所使用的催化剂主要为锑化合物，如三氧化二锑、醋酸锑、乙二醇锑等。但锑系催化剂对环境存在污染危害。采用新型催化剂如钛基或其他体系催化剂是大势所趋
聚酯纤维又名涤纶，且中国是世界最大的涤纶生产国，得益于涤纶下游纺织品生产与进出口贸易的快速发展，中国涤纶需求旺盛，产能持续扩张，根据中国化纤工业协会和国家统计局，2015-2020年我国涤纶产量整体成上升趋势，年复合增长率达4.67%，考虑到未来新增产能、消费需求乏力的综合作用，预期涤纶产量仍将维持4.67%的增长趋势。假设锑金属每万吨消耗量为2.25吨，2025年锑金属需求量将达到1.39万吨。
三氧化二锑可以用于玻璃、陶瓷和搪瓷的不透明剂。该领域2002-2014年锑消费量成先增后减趋势，已经度过需求高点，目前处于下降趋势，整体来看该领域锑消费量徘徊在中国锑消费总量的10-15%之间，预计未来国内玻璃陶瓷需求量稳定在0.5-0.6万吨。
其他领域如半导体、军工产品、橡胶、火药、医药等，根据中国有色金属工业协会统计数据计算，2008~2013年其他领域年均锑消费量约为0.5万t，预计未来随着国内宏观经济增长速度放缓,其他领域锑年均需求量不会有太大的变化，将稳定在0.5-0.6万t之间。
3.7供需平衡表，2025年供需缺口扩至3.2万吨
假设：（1）溴系阻燃剂占比15%，卤素与三氧化二锑比例为4：1。（2）铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%。（3）聚酯纤维锑金属每万吨消耗量为2.25吨。（4）玻璃陶瓷年需求量稳定在0.6万吨，其他领域如军工、半导体等需求量为0.6万吨。
结论:（1）供需缺口逐渐扩大，2025年供需缺口扩至3.2万吨。（2）光伏占比从11.40%增至28.89%，是需求增加的主导力量。
四行业公司对比
业务介绍：公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大开发锑矿和国内主要的开发钨矿的公司。
资源储量：截止2021年末公司保有资源矿石量6768.1万吨，其中金144.01吨，锑29.27万吨，钨10.01万吨。
产量：2021年公司共生产黄金47.52吨，自产金5.16吨，锑品3.93万吨，自产锑1.76万吨，钨品1683标吨，自产钨精矿1831标吨。
未来规划：2022年公司目标生产黄金68.47吨，自产金5.36吨，锑品3.54万吨吨，钨品2000标吨，2025年黄金产量达到10吨。
资源储量：公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量超过300万金属吨，其中黄金可控资源量合计为124吨，锑可控资源量为43.46万吨。
黄金：国内可控资源量：59.14金属吨，（泥堡项目，公司持股40%）；国外黄金可控资源量：49.90金属吨（塔金项目，公司持股50%）+9.475金属吨（提格雷项目，公司持股70%）。
锑：国内锑可控资源量：17万金属吨，国外塔吉克斯坦锑可控资源量：26.46万金属吨。
产量：2021年公司生产锌精矿2.12万吨，铅锑精矿1.83万吨，铜精矿104吨
未来规划：塔金矿山正式达产后，年处理矿石量150万吨，年产黄金2.2金属吨，锑1.6万金属吨，金属锑产能将达到2.1万吨。